作者：谢亚轩、闫玲招商宏观团队来源：招商宏观研究，ID：zhaoshanghongguan编辑：扑克投资家，转载请注明出处
核心摘要
1、2017年原油价格回升将带动CPI上行。如果2017年布伦特现货原油价格全年平均价格维持在50美元/桶，则以通胀分项权重法测算，原油价格波动对通胀的影响将从拉低2016年CPI约0.15个百分点，转为影响2017年CPI上涨约0.13个百分点。以投入产出表法测算，原油价格波动对CPI的影响将从下降0.92个百分点，转为影响CPI上涨约0.83个百分点。根据历史的波动，前者与实际情况最为接近，低估程度有限，而投入产出表测算法高估较多。
2、我国经济明年将经历再通胀的过程。当供给受限时，需求冲击推动通胀压力上升，但随着价格上升推动过剩产能的逐步恢复，通胀将最终回落。这不同于全面的长期的通胀水平的抬升，也不是传统意义上的滞涨。
3、我们预测2017年四个季度的CPI同比增速分别为：1.9%，2.0%，2.4%，2.5%，全年均值为2.2%，高于2016年均CPI同比增速2.0%。尽管经济增速继续下滑、货币政策更加保守，但2017年通胀水平反而会有所上升。去产能推动我国产出缺口进一步收窄，从根本上提升了我国通胀压力。而需求相对稳定有助于提升PPI对CPI的传导效率。
一、2017年原油价格回升将带动CPI上行
欧佩克达成原油减产协议，同意将原油产量下调120万桶/日，布伦特原油应声上涨约10%在50美元/桶上下波动。虽然现在欧佩克具体实施时点、以及实施限期等问题都面临不确定性，但2017年原油价格较2016年抬升将会是大概率事件。
我们采用两种方式测算原油价格波动对通胀的影响，一种是通胀分项权重测算法，一种是投入产出表测算法。
1、通胀分项权重测算法
原油价格的走势会通过直接和间接两种渠道对CPI产生影响。直接渠道可以通过CPI分项权重来测算。CPI中非食品项下的交通通讯及服务中车用燃料及零配件，和居住中的水、电及燃料。
这两项均涉及燃料价格，在CPI中的比重分别为7.0%和1.7%，再乘以原油价格与这两个分项的相关系数进行估算。如果只考虑直接影响，我们测算原油价格波动10%对CPI通胀的影响约为0.08个百分点。
此外，间接渠道则隐含在最终消费品价格中，如成品油价格会影响运输费用、进而体现在食品中蔬菜价格中，以及石化副产品作为基础原料会影响衣服价格等等，具体值难以准确测算。
也就是说，2016年前11个月的布伦特现货原油日均价格为42.8美元/桶，相比2015年的52.5美元/桶，下跌-18.5%，即原油下跌拖累2016年CPI下降0.15个百分点。
如果2017年布伦特现货原油价格全年平均价格维持在50美元/桶，上涨16.8%，则原油价格推高2017年CPI约0.13个百分点；如果上涨至55美元/桶，涨幅高达28.6%，则CPI上涨0.23个百分点。由于没有考虑到间接渠道的影响，该算法存在一定程度的低估。
2、投入产出表测算法
第二种估算原油价格反弹对CPI影响的方法是根据投入产出表测算，该表是国家统计局编制的核算国民经济各产业部门之间投入产出关系和产业部门对国民收入的贡献程度与再分配关系的一张系统性平衡表。
据此我们可以算出在理想条件下，某个或某些产业部门原料价格一定比例的变动将会带动其他与该部门有投入产出关系的产业部门的产出品价格多大程度上的变动，这些部门的产品价格最终又将在多大程度上影响居民消费价格指数。
通过投入产出表测算法，如果2017年原油价格在50美元/桶-55美元/桶，同比升幅在16.9%和28.6%之间，带动CPI上涨0.83%-1.42%。需要说明的是，该方法会趋向于在一定程度上高估对CPI的影响变动幅度。
主要是存在使原油价格变化不能完全传导到其他原料价格的多方面因素，如需求因素、工资及盈利因素对价格的反应因素等等。此外，我们忽略了油价变动对石油产出和使用量的影响，以及油价上升和下降对产出量冲击的不对称性。
根据历史经验，通过通胀分项权重测算法得到的原油价格对通胀的影响与实际情况最为接近，低估程度有限，而投入产出表测算法高估较多。14年、15年原油价格年均值分别为99.0美元/桶，52.5美元/桶，跌幅为47.0%，CPI年均值从2.0%降至1.4%，非食品分项中主要是居住、交通和通信出现涨幅收窄甚至下跌的情况，其他项目较为稳定。
二、2017全年通胀水平或小幅上升至2.2%
我国经济明年将经历再通胀的过程。当供给受限时，需求冲击推动通胀压力上升，但随着价格上升推动过剩产能的逐步恢复，通胀将最终回落。这不同于全面的长期的通胀水平的抬升，也不是传统意义上的滞涨。
我们预测2017年四个季度的CPI同比增速分别为：1.9%，2.0%，2.4%，2.5%，全年均值为2.2%，高于2016年均CPI同比增速2.0%。理由如下：
首先，产出缺口趋于收敛。自上而下来看，通胀的走势取决于经济基本面。2016年年初以来，我国工业产出缺口总体上趋于合拢，工业产出缺口在历史上对CPI同比增速具有一定的领先关系。
从全球视角看，IMF也预测OECD国家的产出缺口将在未来两年显著收窄，全球通胀水平存在趋势性上行动力。
其次，通胀预期上升。人民银行每季公布的《城镇储户问卷调查报告》中，包含居民对下一季度物价变化的看法，按照“上升”、“基本不变”、“下降”、“看不准”将居民分为四组并公布各自的占比数据。由于占比数据仅为定性描述，无法体现通胀预期的定量变化情况，故参考现有模型，运用差额法，测算出居民的通胀预期已经上升超过半年的时间。
从美国TIPS所蕴含的通胀预期来看，美国也出现走高的迹象。通胀预期的抬升在以往对实际通胀水平具有领先关系，而美国通胀的抬升一般伴随着其经济复苏，其所具备的外溢效应，有可能也将抬升我国的通胀水平。
再次，猪肉和蔬菜波动较大。猪肉同比增速在15年仅为9.5%，16年前10个月累计同比升至19.3%。蔬菜同比增速在15年仅为7.4%，16年前10个月累计同比升至12.3%，两者合计影响2016年CPI上涨约0.78个百分点，贡献了超过三分之一的涨幅。
如果猪肉和蔬菜出现正常年度的涨幅，则拉低通胀约0.4个百分点。2016年是猪周期的起点，且前有厄尔尼诺造成的洪涝灾害、后有多次台风登陆。
2017年预计猪价的需求平稳、极端天气出现概率的降低，带动猪肉和蔬菜价格的涨幅也会趋于正常，这会带动通胀回落。不过，当前生猪存栏量虽然上行，能繁母猪存栏量还在下行，需要警惕由此可能造成明年上半年通胀涨幅超预期。
第四，预计2017年PPI对CPI传导效率有所提升。受供给侧改革令原材料供给收缩的影响，2016年PPI加速上行，但对CPI的传导却非常微弱。不过，在有垄断优势的企业和分布较为集中的行业，已经出现上游对下游的传导，即可以把上涨的原材料价格转嫁给消费者，比如白电行业。虽然上游涨价对中游影响尚未体现，当前在需求端稳定的前提下，这样的细分行业仍有望逐步增加。
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