2018
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一.10号文与民营企业规避逻辑
（一） 红筹架构产生背景
一方面基于国内产业政策对互联网、传媒、教育等相关行业的外资限制；另一方面基于规避2006年9月8号商务部10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》注①中关于关联并购审批的限定；同时由于民营企业直接境外上市“456条件”注②（即净资产不少于4亿元人民币、过去一年税后利润不少于6000万元人民币、筹资额不少于5000万美元）及前置审批程序的阻隔，加之境内A股市场门槛高企，该等企业纷纷采取VIE模式绕开法律监管，实现境外上市。
一般而言，VIE模式主要被运用于互联网、传媒等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。然而由于其不涉及对境内权益的收购，在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这种“便利”。
（二） 规避10号文的法律逻辑
切断民营企业红筹通畅上市路径的主要是该文第11条的下列规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”
10号文的出台原本是为了开放外资并购的“正门”（引导境内企业经商务部批准完成标准意义上的跨境换股，从而实现红筹架构的搭建），堵塞“旁门左道”的横行。然而实施效果上却大相径庭，虽然商务部规定了这种跨境关联并购需要报商务部审批，但实际上却一直处于搁置状态，企业也就无从获批通过。热忱的民营企业自10号文出台第一天起就善意的曲解其“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避。。。。”的相关规定，在律师和会计师智囊团的协助下，通过各种变通之法达成“其所从事项目无需经商务部审批，可以进行境外上市”的一致结论。
（三）争议与智慧并存，法律与会计携手
VIE概念是由美国财务会计准则委员会首次提出，并在第46号解释修订版中系统的提出了VIE的并表方法及VIE实体可被合并报表的条件，感兴趣的朋友可以深入考究，在此不过多提及。VIE模式一般由境外上市主体、外商独资企业（ WFOE）和境内经营实体（外资受限业务牌照持有者，如电信、互联网、传媒等行业）三部分架构构成。其中境外上市主体主要基于税收、注册便利等方面的考量，可能采取设立开曼公司、香港壳公司、BVI公司等多种架构。在VIE模式中，境外上市主体不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，然后通过一揽子协议，取得对境内经营实体全部股权的优先购买权、质押权和投票表决权、经营控制权。同时通过为境内经营实体提供垄断性咨询、管理等服务，将境内业务实体的全部净利润以服务费的形式支付给外商独资企业，最终在完税后将经营利润转移至境外上市主体。我这里简要列出大多民营企业红筹架构搭建过程中一揽子VIE协议的大体内容：
《咨询服务协议》：约定VIE实体聘用外商独资企业为其提供排他性咨询及服务，在协议有效期间，就外商独资企业提供的服务，VIE实体应每季度（或其他时间间隔）向外商独资企业支付与其该季度（或其他时间间隔）税后净利润等值的咨询服务费用。
为保证《咨询服务协议》顺利履行，VIE实体、外商独资企业及VIE实体的工商登记股东分别签署《股权质押协议》、《选择权协议》、《股东表决权代理协议》、《经营协议》等控制协议，主要约定内容为：
VIE实体股东将其持有的VIE实体股权全部质押给外商独资企业用以作为《咨询服务协议》项下咨询服务费的担保；外商独资企业或其指定第三方有权选择随时在中国法律范围内根据与VIE实体约定的购买程序及价格购买VIE实体工商登记股东持有的全部或部分VIE实体股权；VIE实体全体股东将其持有的股东表决权在法律允许的最长期限内授予外商独资企业或其指定的第三方实施；外商独资企业同意作为VIE实体经营业务的担保人，为VIE实体履行相关合同、协议或交易提供完全担保，同时VIE实体将其所有资产质押给外商投资企业作为反担保；未经外商独资企业同意VIE实体不应当进行任何实质影响VIE实体财产、义务或经营的交易，并对其他相关经营管理事项予以约定；就VIE协议项下股权质押登记事项应取得相关部门就股权质押的批复文件及工商管理部门出具的《股权出质设立登记书》等相关文件，期间涉及代持股还原的，需重新办理相关股权质押登记手续。
这种VIE协议模式虽饱受争议，商务部和证监会亦未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，然而这一模式却被很多公司采用并境外上市成功，背后彰显了会计师和律师的天才智慧。下边我们就从具体案例中去发现这些民营企业用其他方式之“其他”如何规避商务部审批的蛛丝马迹。
（四）其他方式之“其他”
1、从10号文生效时点有效突破，充分利用“法不溯及既往”原则
因10号文于2006年9月8日生效，所以如果关联并购发生在此时点之前，则无需商务部审批。进一步说如若10号文生效之前，境内上市资产部分权益被转移境外，也可视作关联并购发生时点在10号文生效之前，后续剩余权益转移境外亦未经商务部审批。典型案例如辽宁忠旺、天工国际等。
（1）辽宁忠旺
于10号文生效的时间节点，在表面上辽宁忠旺嫣然是一家外商投资企业，当时的股权架构如下：
该案例的重大突破在于境内公司已经是一家外商投资企业，而且10号文生效之前转移出去的只是40%的权益，控股权并没有转移出去，忠旺方面相关解释为辽宁忠旺为中外合资企业，后续将内陆及海外股东持有的权益转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益，并不构成10号文所界定的“海外投资者收购一家境内企业”，因此无需获取商务部审批。
（2）天工国际
类似于辽宁忠旺的坎坷红筹路，天工国际进行到一半的红筹架构时，被从天而降的“10号文”切断了，如何把境内剩余主营业务权益搬出境外而不经商务部审批，天工国际的律师为其设计了一个具有一定风险的法律方案：不以境外的“中国天工”作为收购主体，而是以在10号文生效前已经被中国天工收购化身为外商投资企业的“天工工具”作为收购主体，将“天吉包装”及“天工爱和”收购。
这里重点说一下“天工爱和”方面收购的一个合理理由，那就是隐含在10号文第55条③的一句话，“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。”据了解，该条规定是经一些大的跨国公司反复争取，以豁免跨国公司进行跨境重组的交易而进行特别安排，实践中却成了绕开10号文的一种不错的方式，天工国际就属于这种情况。
更进一步，相较于中国忠旺、天工国际，即便于10号文生效之前境内没有任何相关权益被置出境外，实际控制人通过离岸公司在10号文生效之前在境内设立一家外商投资企业，就意味着这一“跨境通道”在10号文生效之前已经打通，后续拟上市权益注入该外商投资企业，也可以借此规避商务部审批。
由此可见，在民营企业在红筹的路上，实务中充分利用了“法不溯及既往”，在规避审批的路上渐行渐远，以致于在法理逻辑上可谓相当牵强。
2、从关联关系着手突破，避免关联关系
红筹架构搭建的关键在于将境内相关权益不说是合法但至少是在监管部门睁一只眼闭一只眼的情况下转移至境外拟上市主体，而10号文第11条约束的就是实际控制人“左手倒右手”这一跨境关联并购过程。实务中有些企业绕过“左手倒右手”这一关联化的方式完成跨境重组，在跨境并购重组过程中表现为非关联交易。
比如，拟境外上市的境内持有人，以其外籍亲属、朋友名义收购境内资产，由于不属于境内居民收购，一些地方商务局往往会批准。而该操作本身即为未经商务部审批的情况下就完成了跨境换股。郑州大方就是运用这种方式，但是合作方日后“假戏真做”却令中方陷入了股权被外方私吞的陷阱。然而，这种代持有违立法意愿，有些律师是不敢出具法律意见的。另外，还有一些企业通过先卖后买的方式，实际控制人表面上将境内资产卖给境外第三方，待资产完成跨境重组后再将企业从第三方购回，从而规避商务部审批，案例可参考中国玉米油、正兴汽车等。
3、从交易方式入手，避免并购行为发生
10号文第11条所隐含的“关联并购审批”，需要审批的情形涉及两个方面，第一是“关联”第二即为“并购”。关于关联的规避上文已经提及；在规避“并购”这一交易方式方面，VIE模式这一典型的以非并购的方式完成红筹架构的搭建亦在前文做了详尽分析；此外，有些企业在创立伊始即以纯外资企业方式成立，自开始设立即已经搭好了红筹架构，这就有效避免了通过跨境并购来搭建红筹架构，也就避免了关联并购审批。
二.最高院关于VIE结构第一案的判决引发的思考
（一）案例背景
长沙亚兴置业发展有限公司（以下简称“亚兴公司”）系湖南长沙同升湖实验学校和湖南长沙同升湖幼儿园（以下简称“目标学校”）最初的举办人。2009年7月28日，亚兴公司和北京师大安博教育科技有限责任公司（以下简称“安博公司”）签署了《合作框架协议》，根据该协议，亚兴公司将目标学校的举办权等相关权益、资产及其境外关联公司的权益的70%作价16779万元转让予安博公司；安博公司以现金方式支付亚兴公司8391万元，剩余人民币8388万元由安博公司的境外关联企业安博教育控股公司向亚兴公司的境外关联方发放等值股票的方式支付。在签订该《合作框架协议》时，安博公司为内资企业。安博教育控股公司为开曼群岛公司，后于2010年在美国上市。安博教育控股公司在中国境内设立了外资企业北京安博在线软件有限公司（以下简称“安博在线公司”）。安博教育控股公司搭建了典型的VIE架构，安博教育控股公司通过其在中国的全资子公司安博在线公司与安博公司及其股东签署了一系列协议安排开展教育业务。
（二）亚兴公司的主张与最高院的终审判决
1、亚兴公司的主张
（1）《中外合作办学条例》第六条规定中外合作办学者不得举办实施义务教育等特殊性质教育的机构。
（2）义务教育机构属于《外商投资产业指导目录》（2007年修订）中的禁止外商投资产业目录。
（3）《合作框架协议》实质就是安博公司与安博在线公司之间利用VIE模式“以内资合法收购目标学校的外在形式”，“恶意规避法律和产业政策禁止外资进入义务教育领域的规定”，从而实现境外上市目的，属于“以合法形式掩盖非法目的的无效合同”。
因此，亚兴公司要求法院确认《合作框架协议》无效。
2、最高院的终审判决
最高人民法院在终审判决中认定“《合作框架协议》主体合格，意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定，原审认定《合作框架协议》合法有效并无不当。”判决驳回上诉，维持原判。
（三）对于判决的思考
1、判决结果维护了VIE结构的稳定性，但并非完全肯定VIE结构
VIE结构本质是一揽子协议下构建的合同关系，其合同效力对于VIE结构的稳定性至关重要。然而本案中争议的焦点并非VIE合同的合法有效性本身，争议核心在于一个带有VIE结构的境内公司，所签署的收购禁止外商投资领域的目标学校创办者权益的合作协议合法有效性问题。其判决结果对存在VIE架构的境外上市公司收购存在特殊外商投资限制的境内资产的合法性问题有比较重要的借鉴意义。
然而有意思的是，最高院的判决从本质上回避了舆论最关心的VIE架构本身的合法性问题，最高院以安博公司与安博在线公司签署的一揽子VIE协议不属于本案审理范围为由，没有给予正面回答，这种可进可退、可收可放的态度无法改变VIE结构主体合法性仍处于法律灰色地带的现有格局。
2、总结
虽然该案并未直接涉及VIE合同效力，但是最高院对第一次涉及VIE结构这一议题的判决思路和态度都值得深入研究和推敲。虽然中国并非判例法国家，但是最高人民法院毕竟是最高人民法院，在可以预测的未来，至少在带有VIE结构的内资公司收购禁止外商投资或不允许外资控股的层面，因为有本案的判决的存在，交易的安全性还是能够得到一定的保证。这可以称得上是VIE结构的一个局部性胜利。
撰稿人：水木年华 微信号s2006162039
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注①：该文已被商务部于2009年修订
注②：证监会于2012年发布的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了境内企业到境外上市的“456”条件和前置程序，不再设规模、盈利等条款，同时简化了境外上市的申报文件和审核程序。
注③：该条规定与商务部2009年修订的6号文第五十二条内容一致
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