来源：天达共和法律观察
（ID：tiandagonghe）
作者：王建瑞 方晓燕
摄影：Bob君
一、“九民会议纪要”中对赌协议的裁判思路
（一）何为“对赌”
《九民会议纪要》明确“对赌协议”是投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的估值调整协议。从对赌的主体看，包括投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，投资方与目标公司对赌，投资方与目标公司及其股东、实际控制人对赌等形式；从补偿形式来看，包括股权回购、现金补偿、股权调整等。
（二）法院审理对赌协议纠纷的法律适用
《九民会议纪要》指出，人民法院审理“对赌协议”纠纷案件，不仅应当适用合同法，还应当适用公司法等相关规定。这一处理弥补了原有司法实践中侧重从合同法角度进行审判的不足，明确了公司法在审理此类案件时应有的重要地位。同时纪要明确，在“对赌协议”纠纷案件的审判原则上，人民法院既要坚持鼓励投资方投资原则，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
（三）对赌协议原则上有效
关于对赌协议的效力问题，一方面，《九民会议纪要》肯定了投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”原则上有效的裁判共识；另一方面，对于实践中争议较大的投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力问题，《九民会议纪要》正式确认，在不存在法定无效事由的情况下，人民法院不得仅以目标公司存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张“对赌协议”无效，即投资方与目标公司订立的“对赌协议”同样应以认定有效为原则。
（四）对赌协议即使有效，也并非当然能够实际履行
关于对赌协议纠纷的审判思路，《九民会议纪要》区分了“合同效力”和“合同可实际履行性”两个层面，尤其是，对于投资方与目标公司对赌的情形，摒弃了以往大多数法院直接认定合同无效的做法，从完善合同履行制度的层面解决司法审判中存在的问题，并指出“对赌协议即使有效，也并非当然能够实际履行”。
《九民会议纪要》指出，投资方诉请目标公司的股东或者实际控制人履行股权回购义务或者现金补偿义务，应“支持实际履行”，司法实践中对此并无争议。即目标公司的股东或者实际控制人履行股权回购义务或者现金补偿义务，可获支持。而对于目标公司作为义务主体履行上述股权回购或现金补偿义务，《九民会议纪要》提出了“应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’以及股份回购和利润分配的强制性规定”的处理思路。
目标公司履行上述对赌义务需满足的前置性审查条件主要体现在：
一方面，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查：经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。由此可见，目标公司无论是有限责任公司还是股份有限公司，其股权回购义务的可实际履行性均应建立在届时公司完成《公司法》规定的减资程序基础上。
另一方面，投资方请求目标公司履行业绩对赌金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查：经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求；今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。由此可见，投资方作为目标公司的股东，其请求目标公司履行金钱补偿义务的，公司只能从其可分配利润中支付，否则投资方可能构成抽逃出资，此外，目标公司须依法作出了向投资方分配利润的决议。纪要设置如此严苛的审查标准，目的是平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益，避免目标公司在进行金钱补偿后对公司的经营和债权人利益造成重大减损。
二、“九民会议纪要”后投资方应当如何设计对赌协议
（一）对赌主体的选择
从实务经验看，对赌协议所涉的对赌主体通常包括目标公司、公司股东（可视具体情况细分为公司创始股东、控股股东）、实际控制人等主体。结合《九民会议纪要》关于对赌协议的审判思路，若投资方选择与目标公司对赌，不仅将受限于目标公司的经营和资产状况，更受限于届时目标公司是否能完成纪要规定的法定公司内部决策程序（定向减资、利润分配），同时也受目标公司外部债权人的制约（主要是目标公司履行减资程序时涉及的通知债权人和债权人担保问题），实现的难度不言而喻。
鉴于上述情况，在对赌主体的选择上，建议投资方优先选择与目标公司的股东和／或实际控制人对赌；若确需与目标公司对赌，可以选择目标公司及其股东、实际控制人为共同对赌义务人，并约定公司股东、实际控制人等主体与目标公司就对赌义务承担无限连带责任。
（二）股权回购条款的设计
1. 目标公司的股东或实际控制人作为回购主体的条款设计
依据《九民会议纪要》的规定，若投资方选择与公司的股东和/实际控制人对赌，要求其承担股权回购义务，可获得法院的支持。据此，在对赌协议中设置股权回购条款，建议投资方可优先选择目标公司的股东和／或实际控制人作为回购义务人，相应的股权回购条款设计可考虑以下几点：
第一，明确约定股权回购的适用条件及股权回购价格计算公式，增加股权回购的实际可操作性。如可约定为“投资方与目标公司股东及实际控制人一致同意，系在公司未按照本协议约定在股权交割日后xx月内实现合格上市或投资方认可之借壳上市的预期。则投资方可以书面形式选择要求目标公司的股东和／或实际控制人回购/收购该投资方持有的全部或部分公司股份，回购/收购价格按如下计算公式确定：P = M x（1+x%）T ，其中：M为该投资方所投入的投资款总额，x为投资方与目标公司就股权回购价格约定的固定比率，T为自交割日至该投资方全额获得回购/收购价款之日的自然天数除以360。”
第二，在条款中细化“合格上市”的范围，进一步明确股权回购的触发条件。如可约定为“为本协议之目的，‘合格上市’指满足下列条件或根据章程经有效决议通过的符合下列条件的公开上市：公司在境内外股票交易所（包括上海证券交易所、深圳证券交易所、香港联交所、美国纳斯达克及纽交所，及投资方认可的其他交易所）公开发行股票，或借壳上市或上市公司收购（以上以公司获得证监会核准发行的批准文件为准）且公司首次发行股票上市时的估值不低于人民币xxxx元。”
第三，若在某轮融资中存在多个投资方，对于在交易中占据主导地位的投资方可在股权回购条款中做特殊回购安排，进一步享有优先回购权，即除上述股权回购触发条件外另行约定“特别回购触发条件”（具体触发条件可按照投资方的实际关注利益点灵活安排），如可约定为“在下述任意一项事件（“特别回购触发条件”）发生时，仅投资方xxx有权按照协议的约定行使其回购权，即上述特殊回购触发条件的“回购权人”应仅包括投资方xxx：（1）公司的创始股东和控股股东实质性地违反了除本协议、章程以外的其他交易文件中的任何约定；或者（2）给与任何融资轮投资方的股权回购安排或者回购溢价等待遇优于给与投资方xxx的待遇的……”。
第四，若目标公司存在多轮融资安排的，可在股权回购条款中对回购义务人履行回购义务的顺位和回购比例做明确约定，如可约定为“回购义务人承诺不得违背本协议及其他股权回购安排的约定，对部分回购权人优先履行回购义务。若有多个回购权人要求共同行使回购权而回购义务人的资金不足以向所有要求行权的回购权人支付回购价格，回购义务人应按照下列顺序履行回购义务：（1）优先回购第xx轮投资方股东的回购股权；……（2）回购天使轮投资方股东的回购股权。同一次序的回购权人应按照各自回购价格的比例进行分配，在次序靠前的回购权人的回购要求未获满足前，不得对次序较后的回购权人履行回购义务。”
2. 目标公司作为回购主体的条款设计
依据《九民会议纪要》的要求，目标公司履行股权回购义务的前提是按照公司法和公司章程的规定完成公司减资程序，依据《公司法》第43条和177条的规定，在内部程序方面，公司减资必须经代表三分之二以上表决权的股东决议通过；且对外公司应通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。实践中，“股权回购”的触发条件多是目标公司未按照对赌协议约定完成合格上市或其它对赌目标，基于此，目标公司股东届时对于减资能否形成有效决议难以预期，这便将“对赌协议”条款设计重点转为如何顺利实现目标公司的减资程序。
据此，若投资方确需选择目标公司作为回购义务人，则建议选择目标公司及其股东、实际控制人为共同对赌义务人的模式。在对赌约定实质上不违反“股东不得抽逃出资”和股权回购的强制性规定的前提下，为减少减资程序实现的阻碍方面，建议投资方在对赌条款的设计上考虑补充如下安排：
首先，在条款约定中设置投资方回购主体选择权，即在触发股权回购条件时，投资人可结合回购义务人的实际回购能力，有权在目标公司及其股东、实际控制人等回购义务主体中选择回购义务人，在上述优先选择主体不能履行或未完全履行回购义务时，再选择其他义务人继续履行，如可约定为“目标公司及其股东、实际控制人共同承诺为协议约定的回购义务人，就协议约定的回购义务承担共同连带责任。在本协议约定的股权回购条件触发时，投资人有权优先选择公司的实际控制人和股东先履行回购义务，若上述主体不能或未完全履行回购义务的，投资人有权要求目标公司就上述主体未履行的回购义务继续履行。”
其次，除要求回购义务人自身回购股权外，还可设置其它可行的方式实现投资方的股权回购，如要求回购义务人采取措施促成任意第三方受让投资方的股权等，即可约定为“在本协议约定的股权回购条件触发时，目标公司的部分股东或实际控制人承诺，将按照本协议约定确定的股权回购，上述回购义务人应按照法律规定签订必要的法律文件以及采取所有必要的行动予以实现，包括但不限于通过必要的股东会决议，并促使其委派或推荐的董事投票支持该项交易。目标公司的部分股东或实际控制人不能按协议约定履行回购义务的，目标公司的其它有回购能力的股东（包括创始股东、员工持股平台等）应与回购义务人成为一致行动人，应在xx日内促成任何第三方受让投资人的股权，或在上述期限内促使公司通过变卖资产、分红、清算……或其他适用法律允许的方式筹集资金以履行回购义务。”
再次，可考虑要求回购义务人先行履行部分股权回购义务，并设置履行回购义务的合理期限，在期限内回购义务人仍无法履行回购义务的，则投资方有权按照公司章程的规定解散公司。如可约定为“如果回购义务人持有的资金不足以向投资方xx支付回购价格，投资方xx有权要求其按照本协议约定的股权回购计划先行购买一部分回购股权，就尚不能支付的回购价格，回购义务人应向投资方发出一年到期年利率为百分之xx的票据。若（1）回购义务人持有足够的资金履行本协议规约定的回购义务而拒不履行；（2）自投资方发出回购通知后30日内既未完全履行协议约定的回购义务也未按照协议约定开具票据；或（3）自任何投资方发出回购通知后满一年未能完成支付回购价格，该等回购权人有权要求解散公司，并按公司章程的规定和本协议约定对公司予以清算。”
最后，在目标公司股东不能或怠于形成减资决议时，或者其他阻碍减资程序履行情形下，可增设回购义务人不及时履行回购义务的违约条款，以此促使股东达成减资的决议。如可约定为“本协议约定的股权回购条件触发时，目标公司及其控股股东、公司实际控制人等回购义务人承诺，将按照本协议第X条的回购条款约定采取一切措施促成股权回购，若届时因目标公司不能就公司减资达成决议而阻碍投资人股权回购的，公司的股东及实际控制人因就目标公司延迟履行回购义务承担连带责任，上述责任的范围包括但不限于迟延履行滞纳金（以投资人出资款总额日万分之x计算，且滞纳金无上限限制），投资方因目标公司迟延回购造成的损失，若上述迟延履行满xx 日的，除上述赔偿外，还应向投资方支付协议约定的股权回购溢价款总额30%的违约金。”
（三）业绩补偿条款的设计
1. 目标公司的股东或实际控制人作为业务补偿主体的条款设计
业绩补偿条款是实务中常见的对赌方式，对赌双方通常约定，当目标公司未能实现约定的业绩指标或其它财务指标时，业绩补偿义务人应依约向投资方给予货币补偿和股权调整。依据《九民会议纪要》的规定，若投资方选择与公司的股东和/或实际控制人对赌，要求其履行业绩补偿义务，可获得法院的支持。据此，在对赌协议中设置业绩对赌条款，建议投资方可优先选择目标公司的股东和／或实际控制人作为业绩补偿义务人，相应的业绩对赌条款设计可考虑以下几点：
第一，在业绩补偿条款中明确业绩补偿义务人范围、业绩承诺指标及选择的补偿方式。如可约定为“在本次增资完成后，目标公司股东及其实际控制人共同承诺：经目标公司与投资方共同指定的具有证券从业资格的会计师事务所依据财政部颁布的通行且适用的企业会计准则审计，此次的业绩承诺指标为公司的xxx年年度实际税后合并净利润应当不低于人民币xxx万元。协议各方一致同意并确认，若xxx年度净利润低于业绩承诺指标的xx%，则投资方有权启动以下补偿条款，由公司股东及其实际控制人对投资方承担连带补偿责任。具体补偿形式由投资方在下述现金补偿和股权调整补偿两种方式中自主选择。”
第二，若约定现金补偿的，投资方可在条款中精细设计业绩补偿公式；亦可结合目标公司实际经营情况，在公司经营业绩同比出现下降时，可在协议中约定投资方有权调整为分期补偿机制，并明确分期补偿的公式设计。如可约定为“在目标公司未按照本协议约定完成业绩对赌目标的，投资方有权要求目标公司股东及其实际控制人承担现金补偿义务，协议各方一致同意现金补偿计算公式为：P3=M（1-N1/N0）其中：P3为现金补偿金额，M为该投资方的投资款，N1为XX年年度净利润，N0为业绩承诺指标。”亦可约定为“依据本协议的约定，若目标公司的经营业绩较上一年度下滑达xx％，则投资方有权将业绩承诺指标调整为分期补偿，具体补偿金额参照如下公式计算：xxx年补偿金额为：（1-同年年公司净利润/xxx年业绩目标）x截至xxx年12月31日止投资方实际股权投资总额……协议各方一致承诺，若目标公司xxx年——xxx年年度的净利润均达到调整后的分期业绩目标的，则不触发上述对公司利润对赌的现金补偿。”
第三，若约定股权调整予以补偿的，可明确投资方获得股权补偿份额的计算方法，并细化股权交割等程序性约定。如可约定为“在目标公司未按照本协议约定完成业绩对赌目标的，投资方有权要求目标公司股东及其实际控制人承担股权补偿义务，投资方应获得的股权补偿份额计算公式为：S1=P3/C0（N1/N0），其中：S1为代补偿股权比例，P3为协议约定的投资方应获得的业绩补偿金额，C0为投资人本次投资获得目标公司每1%股权而支付的价格，N1为xxx年度度净利润，N0为业绩承诺指标。在投资方向目标公司股东和／或实际控制人发出股权补偿所涉的无偿转让股权的通知后，上述各方应于收到投资方要求后xx日内做出书面回复，并在xx日内完成股权交割程序，并完成相应工商变更登记。该等股权转让产生的费用，包括但不限于股权转让对价、相关税费及专业人员服务费等，由公司股东和／或实际控制人承担。”
第四，若在条款中同时设定现金补偿和股权调整补偿，在目标公司未完成协议约定的业绩目标时，投资方可自行选择现金补偿或股权调整，亦可选择在业绩补偿义务人现金补偿无法全部达成时，剩余部分以股权调整补足。如可约定为“若目标公司xx年度净利润未达到本协议所约定的公司对赌净利润的xx%，投资方xxx有权自行选择上述业绩补偿义务人以现金补偿优先履行补偿义务，在上述义务人现金补偿无法全部达成时，则公司的股东和或实际控制人应以无偿转让股权的方式补偿给投资方xxx：补偿股权比例=投资人持有公司的股权比例（xxx年度对赌公司净利润/xxx年度公司实际净利润-1）。在投资方向公司股东和／或实际控制人提出上述无偿转让股权的要求时，上述主体应于xx个工作日内做出响应，并于xx日内完成股权交割程序。目标公司的股东承诺并保证签署、出具包括但不限于股东会决议、股权转让协议等，并积极配合投资方办理相关工商变更手续，以保证投资方无偿获得上述补偿股权。”
2. 目标公司作为业务补偿主体的条款设计
结合《九民会议纪要》确定的审判指导意见，若目标公司为业绩补偿义务业务人，投资方关于现金补偿的诉求能否得到人民法院的支持，应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查，换言之投资方能否在业绩对赌条件触发时从目标公司获得业绩补偿，在对赌约定实质上不违反“股东不得抽逃出资”的前提下，一方面要看目标公司届时有没有利润或者利润是否足以补偿投资方；另一方面要看要看分配利润是否经股东会决议等公司内部决策程序。据此，若投资方确需选择目标公司作为业绩补偿义务人，则建议选择目标公司及其股东、实际控制人为共同对赌义务人的模式。据此，建议投资方在对赌条款的设计上考虑补充如下安排：
一方面，明确触发业绩补偿条款时，投资方可优先选择公司股东及其实际控制人承担现金补偿义务，且上述各主体之间就补偿义务互相担保，不足以补偿部分由目标公司补足。如可约定为“在本协议约定的业绩补偿条件触发时，投资方有权先行选择公司股东及实际控制人按照持股比例履行现金补偿义务，公司各股东和实际控制人就向投资方支付现金补偿义务互相担保，当公司的某一股东或实际控制人不能实际履行的，投资方有权要求其它有履行能力的股东先行代为履行，待公司有利润分配时再优先向代为履行补偿义务的股东分配；若按照上述分配仍无法完全履行现金补偿时，投资方有权要求目标公司补足。”
另一方面，可要求目标公司的股东及其实际控制人为公司履行业绩补偿义务承担担保责任，并设置高额的违约金条款，促使公司的股东及其实际控制人履行补偿义务。如可约定为“目标公司及其股东、实际控制人共同承诺，在本协议约定的业绩补偿条件触发时，目标公司应按照协议约定履行现金补偿义务，在目标公司没有利润或利润实际不足以补偿投资方时，公司的股东及其实际控制人对公司的补偿义务承担无限连带担保责任，公司股东及其实际控制人应采取一切方式筹措自有资金承担补偿责任，上述主体自有资金不足的，应以其在公司的分红所得予以补足。目标公司及其股东、实际控制人各方承诺，应当在xx年度审计报告作出且经协议各方书面确认后的XX日内完成上述业绩补偿义务，但最迟不晚于XX年X月XX日。如逾期支付，还应每日按未支付现金补偿额（或未补偿股权的价值）的XX%支付滞纳金直至付清全部现金补偿款或完成股权补偿。“
（四）对赌协议的其它条款设计
第一，争议管辖条款的设计方面。对比《九民会议纪要》发布前仲裁机构和法院关于对赌协议纠纷的裁判导向，在业绩补偿条款和股权回购条款不存在法定无效事由时，仲裁机构更倾向于尊重商业投资活动中当事人的意思自治和契约精神，如在北京市第二中级人民法院作出的（2016）京02民特78号判决中涉及的贸仲第1155号仲裁裁决，中国国际经济贸易仲裁委员会认为“目标公司施瑞福应承担‘股权回购’责任”；在福建省福州市中级人民法院作出的（2014）榕执监字第51号裁定中，香港国际仲裁中心作出的HKICA／A11030及HKICA／A11098裁决书认为对赌协议约定的目标公司及其下属公司、股东等回购股权条款有效。基于此，若因交易的客观需要，可在对赌协议的争议管辖中选择适用商事仲裁条款，并在争议解决条款中明确约定仲裁机构、仲裁地点、仲裁规则和仲裁员的选择等内容。
第二，违约金条款的设计方面。《九民会议纪要》第五十条关于“违约金过高标准及举证责任”指出“认定约定违约金是否过高，一般应当以《合同法》第113条规定的损失为基础进行判断，这里的损失包括合同履行后可以获得的利益。……而应当兼顾合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合确定。主张违约金过高的违约方应当对违约金是否过高承担举证责任。”因投资方和融资方在签订对赌协议时均有投资预期，若在协议中各方明确约定了高额的违约金，且考虑到对赌协议从法律性质上属于估值调整方式，即使对赌义务人事后不愿依据协议约定履行高额违约金，其在诉讼中的举证责任较高，且协议约定的高额违约金也存在被法院支持的可能性。据此，建议投资方基于投资预期及双方达成的合意，在对赌协议中约定较高额的违约金条款，促使目标公司及股东完成相关“减资程序”或“利润分配程序”，即在对赌协议中明确约定若“股权回购或现金补偿条件成就时”，目标公司应当在合理期限内完成相关“减资程序”或“利润分配程序”，否则应向投资方承担高额违约金。
第三，对赌协议的签订方面。投资方在股权投资方式的选择上，可通过受让目标公司“老股”和认购目标公司发行“新股”等方式，涉及股权回购或业绩补偿等对赌安排通常会在《股东协议》、《增资协议之补充协议》或《承诺函》中约定，且目标公司可能存在多轮融资的需要，因此建议投资方在涉及对赌安排的文件签订时，保证约定对赌安排的协议文件与同一轮次投融资项目的其它多份交易文件主体的一致性，对权利、义务约定的一致性、争议解决条款的一致性，且建议明确各轮次股东的优先权利等事项。
最后，结合实践经验，除上述对赌条款外，投资方也可依据目标公司的发展和交易需要，增设“引进特定战略投资者”等特殊的对赌安排，即投资方可要求目标公司在限定的期限内完成新引进对公司经营发展有促进作用或资金力量雄厚的战略投资者作为二轮或其他后续投资的对赌条件（甚至会要求某一个或多个指定的战略投资方），反之，则投资方届时有权对协议约定的投资条件加以调整。
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