【招商环保电力朱纯阳团队】神雾环保

我们从利润、订单、盈利质量、盈利预期四个角度对神雾环保年报进行了立体分析。公司2016年净利润大幅增长，技术的高度领先性也带来了净利率的大幅提升，同时，现金回流也有好转。目前，公司在手订单饱满，业务已正式向神雾电石乙炔法的化工链条段延伸，未来神雾电石乙炔法在我国“富煤少油”的客观需求下，有望开启万亿级市场空间，维持强烈推荐评级，并上调一年期目标价。

• 利润表分析：收入增长157%、净利润增长289%，“扣非”后利润增长实际为453%，技术溢价促利润率大幅提升。2016年，公司实现营业收入31.3亿元，同比增长157.3%，实现归属净利润为7.06亿元，同比增长289.5%，净利润增速远高于收入增速，净利率由14%大幅提升23%。公司净利率的大幅提升是毛利率提升、费用率下降的综合结果。未来，公司技术溢价可保证毛利率处于高位，在收入上升通道中，费用率预计也将呈下降趋势，高净利率在未来仍可保持。2016年，即使扣除5000万处理相关权益等非经常性损益，公司归属净利润也有6.16亿元，对应净利率也有20%，故我们对公司未来净利率18%的预期应是可以保守且可实现的。
• 订单分析：在手订单饱满，支撑收入高速增长，且业务已经向化工链条延伸。截至2017年3月23日，神雾环保在手未结算合同额约为150亿元（含税）。2016年，公司收入规模还仅为31亿元，而现有在手订单是收入规模的5倍，2017年还将持续新增订单，充沛订单保障公司收入的高速增长。此外，2017年3月22日，神雾环保新中标乌海洪远新能源40万吨/年乙炔化工项目(59.5亿元)，标志着神雾环保公司业务正式向乙炔化工生产段延伸，未来有望覆盖“煤和石灰石-电石-乙炔-乙烯等下游化工产品”的整个链条。
• 现金流状况分析：现金回流好转，应收账款虽然绝对值增加但比例可控。2016年公司现金回流状况较2016年三季度大幅好转，较2015年同期也有好转。2016年公司销售商品提供劳务收到的现金占收入比重达到79.5%，较2016年三季度末的31.2%提升了48.3个百分点，较2015年末的66%也提高了13.5个百分点。同时，公司2016年的应收账款及存货绝对值虽然有所增加，但其增幅均小于收入增速，占款项占收入的比重在可控范围内，坏账风险不大。
• 业务方向及盈利预测：神雾电石乙炔法化工，以煤为源头，符合我国资源禀赋对煤化工的客观需要，盈利性更有保障，水耗、污染均可控，有望改变国内能源化工格局，打开万亿级别市场可期，巨大市场保障持续增长，促进业绩及估值再提升。结合目前在手订单及预期市场，我们上调18年盈利预期，预计2017-2018年神雾环保可实现净利润规模约可达到14.0亿元、25.4亿元，对应EPS分别为1.39元、2.51元，按2018年25倍PE估值，上调一年期目标价至635亿市值，维持 “强烈推荐-A”评级。
• 风险提示：新技术首个项目投产进度不达预期，油价持续下跌的风险。

事件：

神雾环保发布年报，2016年度，公司实现营业收入31.3亿元，同比增长157.3%，实现归属于上市公司普通股东的净利润7.06亿元，同比增长289.5%，基本每股收益0.70元，业绩符合预期。

同时，公司发布2017年一季报业绩预告，2017年一季度预计实现归属净利润9900万元-10900万元，同比增长：1%-11%。实际上上年同期净利润9830万元中包含公司部分权益处置的非经常性收益5000万元，若剔除该非经常性损益影响，2017年一季度归属净利润同比实际增幅应为105%-126%。

评论：

一、利润表分析：收入增长157%、净利润增长289%，“扣非”后利润增长实际为453%，技术溢价促利润率大幅提升

（1）收入增长157%、净利润增长289%，净利率大幅提升

2016年，公司实现营业收入31.3亿元，同比增长157.3%。其中，新疆胜沃、内蒙港原、乌海、包头等电石生产新工艺总包项目贡献了绝大部分收入，具体收入贡献的项目如下表所示。除去新疆博力拓的石灰窑工程项目，神雾环保电石生产新工艺应用项目贡献收入占2016年总收入比重达到88%，其中，新疆胜沃（一期+二期）、内蒙乌海两大项目收入贡献占比达到75%。

同时，2016年公司实现归属净利润为7.06亿元，同比增长289.5%，净利润增速远高于收入增速，净利率由14%大幅提升23%。公司净利率的大幅提升是毛利率提升、费用率下降的综合结果。

• 毛利率大幅提升：2016年，公司综合毛利率由28.9%提升至34.5%，提升5.6个百分点。从神雾环保收入构成的变化中可以看到，2016年，公司高毛利率的设计及技术服务业务占比有所提升，一定程度上带动了毛利率的提升，而公司工程总包收入占比也大幅提升，主要为神雾电石生产新工艺的应用项目，正是神雾电石预热炉技术的高度领先性，保障了公司的高毛利率。

• 费用率下降3个百分点，主要是管理费用率下降：此外，公司2016年的期间费用率也从11.4%降至8.1%，下降了3.3个百分点。而其中销售费用率及财务费用率与2015年相比基本稳定，管理费用率从8.8%下降至5.8%，大幅下降了3个百分点。随着公司收入的快速增加，公司作为技术型企业，对于人员的要求并不会同比例大幅增加，因此，管理费用率的下降在收入高速增长的通道中将是常态。

因此，综合来看，公司技术溢价可保证毛利率处于高位，在收入上升通道中，费用率预计也将呈下降趋势，高净利率在未来仍可保持。2016年，即使扣除5000万处理相关权益的非经常性损益，公司归属净利润也有6.16亿元，同样在收入中扣除5000万非经常性损益，对应净利率也有20%。而我们对公司未来净利率预期在18%左右，应是可以实现的。

（2）非经常性损益分析：“扣非”后实际增长453%

2016年，公司拥有部分权益处置的非经常性收益5000万元，扣非后归属净利润为6.16亿元。而2015年，公司年报公告归属净利润为1.81亿元，扣非归属净利润为7130万元，但实际上，公司的非经常性损益中扣除了洪阳冶化全年并表的部分收益，这部分收益在未来年度实际是长期存在的，还原真实“扣非”收入时应把这部分4010万收益加回，因此，2015年真正的“扣非”后归属净利润应为7130万元加上4010万元，为11140万元。以此为基数，算出神雾环保2016年“扣非”后实际归属净利润增长为453%。

二、订单分析：在手订单饱满，支撑收入高速增长，且业务已经向化工链条延伸。

（1）在手订单饱满，对未来业绩增长有良好支撑。

截至2017年3月23日，神雾环保已新签EPC及PC合同累计197亿元（含税），其中2015年、2016年累计结算合同额约40亿元（含税），则剩余在手未结算合同额约为150亿元（含税）。2016年，公司收入规模还仅为31亿元，而现有在手订单是收入规模的5倍，2017年还将持续新增订单，充沛订单保障公司收入的高速增长，具体结算进度预期如下表所示。我们预计，公司2017年将实现收入结算79亿元、2018年实现收入结算158亿元，实现连续翻倍的高速增长。

（2）2017年3月中标电石乙炔法化工段工程订单，业务延伸至化工工程领域。

2017年3月22日，神雾环保新中标乌海洪远新能源40万吨/年乙炔化工项目(59.5亿元)，标志着神雾环保公司业务正式向乙炔化工生产段延伸，未来有望覆盖“煤和石灰石-电石-乙炔-乙烯等下游化工产品”的整个链条。而乙炔化工段项目规模（60亿）是之前乌海项目电石段（39亿）的1.5倍，也标志着公司对应市场空间翻倍以上的扩大。

三、现金流状况分析：现金回流好转，应收账款虽然绝对值增加但比例可控

2016年公司现金回流状况较2016年三季度大幅好转，较2015年同期也有好转。2016年公司销售商品提供劳务收到的现金为24.9亿元，较2015年同期的8亿元同比增长210%，高于收入增速。2016年公司销售商品提供劳务收到的现金占收入比重达到79.5%，较2016年三季度末的31.2%提升了48.3个百分点，较2015年末的66%也提高了13.5个百分点。

同时，公司2016年的应收账款及存货绝对值虽然有所增加，但其增幅均小于收入增速，占款项占收入的比重在可控范围内，坏账风险不大。2016年，公司应收账款为10.6亿元，较2015年的6.4亿元同比增加66%，应收账款占收入比重为34%，较2015年的53%同比下降19个百分点；存货为9.5亿元，较2015年的6.8亿元同比增长40%，存货占收入比重为30%，较2015年的56%同比下降26个百分点。

四、业务方向及盈利预测：神雾电石乙炔法化工，以煤为源头，符合我国资源禀赋对煤化工的客观需要，盈利性更有保障，水耗、污染均可控，有望改变国内能源化工格局，打开万亿级别市场可期，巨大市场保障持续增长，促进业绩及估值再提升，维持强烈推荐评级，上调一年期目标价至635亿市值。

神雾环保的业务发展始于电石生产新工艺，但长期业务目标和定位绝不止于电石生产工艺节能改造的总包商，而是以煤为原料、以电石生产为基础的乙炔碳2化工。乙炔在20世纪50年代以前曾经一直被国际上称为“有机合成工业之母”，它能与许多物质进行化学反应，衍生出几千种有机化合物。在过去六十年里，由于一些国家和地区的石油、天然气的大量发现、开采，全球乙炔化工受到了廉价的乙烯、丙烯等原料的巨大冲击。神雾的电石生产新工艺能够有效降低电石生产成本，进而降低乙炔生产成本，并最终降低整个乙炔化工链条的成本，使之能与石油化工法匹敌，从而激活乙炔化工新生，带来巨大新市场空间。

神雾环保的煤制乙炔化工完整链条共分为煤制电石（电石段）、乙炔化工（化工段）两部分。因此，电石生产新工艺是乙炔法化工的基础，而在此基础上，公司可以实现颠覆化工产业链的更远大抱负。2017年3月22日，神雾环保新中标乌海洪远新能源40万吨/年乙炔化工项目(59.5亿元)，标志着神雾环保公司业务正式向乙炔化工生产段延伸，有望覆盖“煤和石灰石-电石-乙炔-乙烯等下游化工产品”的整个链条。未来，公司将以乌海项目为起点，启动“乙炔+”战略，继续采用工程总承包服务模式，向乙炔下游制乙烯、聚乙烯、乙二醇、芳烃等运用前景广阔的产品线进行延伸和推广布局，包头等后续项目的化工段工程订单，也因此可有所期待。

结合目前在手订单及预期市场，我们上调18年盈利预期，预计2017-2018年神雾环保可实现净利润规模约可达到14.0亿元、25.4亿元，对应EPS分别为1.39元、2.51元，公司当前的利润水平与乙炔发煤化工的巨大市场相比，仍处初始阶段，同时，化工段项目的获取为公司业绩发展带来更大想象空间，从乌海项目的金额来看，乙炔化工段项目规模（60亿）是之前乌海项目电石段（39亿）的1.5倍。巨大的市场空间保障公司长期成长，越发受认可的持续的高增长也将促进公司估值的再提升，维持对公司“强烈推荐-A”的投资评级，可按2018年25倍PE估值上调一年期目标价至62.75元，对应635亿市值。

五、风险提示

1，新技术首个项目投产进度不达预期。

2，油价持续下跌导致乙炔工艺成本优势不明显。

3，未来订单获取与施工进程具有一定不确定性。