地方融资平台公司做大资产规模过程中的关注点
——对总资产500亿元以上平台公司特征的分析
2017年以来，受强监管政策的影响，地方融资平台公司转型的迫切性加剧，其中转型的一个重要路径是地方政府进行资源整合，将区域中的重要资源注入拟重点打造的平台公司中，以扩大公司的资产规模。从规模效应以及平台地位的重要性的角度看，将平台公司做大对提升地区品牌形象、获取各种资源等方面有着重要优势。
关注平台公司做大固然重要，但更重要的是要将平台公司做强，在平台公司做强的过程中需要关注那些问题，因此有必要从当前我国资产规模较大的平台公司的现有财务特征和业务模式中进行分析和总结，在分析这些公司的具体特征的基础上，从一定程度上可为将平台公司的资产规模做大、以及真正将平台公司做强的转型路径提供一定参考。
本文的数据是在现代研究院2017年9月5日发布的2016年中国城投公司100强中总资产超过500亿元的公司的基础上，并重新梳理这些公司2016年的年报后，最终选取了70家平台公司，除了分析这70家平台公司的财务特征以及业务模式之外，还重点考察资产规模较大的平台公司面临的风险，以期对当前平台公司的转型提供借鉴价值。
我国的地方融资平台公司经过多年发展，在地区基础设施建设以及经济发展过程中发挥了重要的作用。一个地区的平台公司往往是本地最重要或者较为重要的基础设施建设和投融资主体，享有重要的政府支持地位，政府在资产注入和财政补贴方面均给予重要支持，平台公司的资产规模增速较快。以平台公司资产的变化情况来看，2014~2016年，地方融资平台公司资产规模年均增长率为15.5%，2016年平台公司的资产总额达74.77万亿[1]。
2017年以来，受强监管政策的影响，地方融资平台公司转型的迫切性加剧，其中转型的一个重要路径是地方政府进行资源整合，将区域中的重要资源注入拟重点打造的平台公司中，以扩大公司的资产规模。从规模效应以及平台地位的重要性的角度看，将平台公司做大对提升地区品牌形象、获取各种资源等方面有着重要优势。
关注平台公司做大固然重要，但更重要的是要将平台公司做强，在平台公司做强的过程中需要关注那些问题，因此有必要从当前我国资产规模较大的平台公司的现有财务特征和业务模式中进行分析和总结，在分析这些公司的具体特征的基础上，从一定程度上可为将平台公司的资产规模做大、以及真正将平台公司做强的转型路径提供一定参考。
本文的数据是在现代研究院2017年9月5日发布的2016年中国城投公司100强中总资产超过500亿元的公司的基础上，并重新梳理这些公司2016年的年报后，最终选取了70家平台公司，从资产规模的角度，大致将这些公司分为两类，其中总资产超过1000亿元的平台公司有24家，总资产在500亿元~1000亿元的平台公司有46家[2]。除了分析这70家平台公司的财务特征以及业务模式之外，还重点考察资产规模较大的平台公司面临的风险，以期对当前平台公司的转型提供借鉴价值。
[1]该数据源自截至2017年7月3日wind中选取的已经发行债券（存续期）的1987家平台公司2016年总资产之和。
[2]尽管2016年末济南市城市建设投资有限公司的总资产为486.69亿元，不足500亿元，但考虑到该公司主体信用级别为AAA，一并纳入进来进行分析。
一、对总资产超过1000亿元平台公司的分析
1、基本数据分析
第一、总资产分布情况。根据2016年年报，总资产超过1000亿元的平台公司共有24家，其中总资产规模最大的是天津城市基础设施建设投资集团有限公司，总资产为7151.4亿元，总资产规模最小的是宁波城建投资控股有限公司，总资产为1,002.67亿元。
第二、地区分布情况。从地区分布来看，总资产超过1000亿元的平台公司分布较为分散，基本分布在全国主要的省份，经济发达地区和经济欠发达地区总资产规模较高的平台公司数量相差不大，说明即使在经济欠发达地区，从省级政府的层面一般也会集中力量整合资源，以重点打造区域内的平台公司。不过，江苏省资产规模较大的平台公司依然最多，为4家，分布在镇江、常州和无锡三地。
第三、资产负债率分布情况。这24家平台公司2016年平均资产负债率为58.02%，高于2016年全国平台公司的平均资产负债率（53.64%）。资产负债率超过70%的平台公司分别为云南省城市建设投资集团有限公司、武汉市城市建设投资开发集团有限公司和无锡市城市发展集团有限公司，分别为78.04%、72.79%和71.48%。
第三、从营业收入的角度看,各公司营业收入的差异较大。营业总收入最高的公司是宜宾市国有资产经营有限公司，2016年营业总收入为667.08亿元，主要原因是该公司控股子公司宜宾五粮液股份有限公司作为全国甚至全球知名的白酒制造商，为公司营业收入贡献较高。其他营业总收入超过100亿元的企业有上海城投（集团）有限公司、云南省城市建设投资集团有限公司、杭州市城市建设投资集团有限公司、合肥市建设投资控股（集团）有限公司、北京市基础设施投资有限公司、天津城市基础设施建设投资集团有限公司、武汉市城市建设投资开发集团有限公司和建安投资控股集团有限公司。营业总收入较低的企业有长春市城市发展投资控股（集团）有限公司、哈尔滨市城市建设投资集团有限公司、乌鲁木齐城市建设投资（集团）有限公司、贵阳市城市建设投资（集团）有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司，2016年营业总收入分别为20.39亿元、19.47亿元、18.35亿元、14.96亿元和14.93亿元。
第四、从净利润的角度看，上述公司的净利润大多在10亿元以下，10亿元以下的公司的占比为66.67%。净利润最高的企业为宜宾市国有资产经营有限公司，2016年净利润为78.37亿元。长春市城市发展投资控股（集团）有限公司虽然营业总收入较低，为20.39亿元，但净利润为74.13亿元，公司的经营性利润较差，为-10.33亿元，净利润较高来自于政府的补助，2016年获得来自政府的管网租赁收入、城建专项补助和城建发展基金共计84.74亿元。
第五、从评级的角度看，上述公司的主体评级从AA到AAA不等，绝大多数主体评级为AAA。有18家公司主体评级为AAA，主体评级为AA+和AA的公司均为3家。主体评级为AA+的企业为镇江市城市建设产业集团有限公司、贵阳市城市建设投资（集团）有限公司和常州市城市建设（集团）有限公司；主体评级为AA的企业为镇江交通产业集团有限公司和建安投资控股集团有限公司和哈尔滨市城市建设投资集团有限公司。
总体来看，由于平台公司的业务特征，大部分资产规模较大的平台公司的营业收入和净利润情况较差，资产负债率居于高位，政府补助依然是平台公司利润的主要来源，在政府做大做强平台公司的过程中，政府的造血作用依然重要。
2、总资产超过1000亿元的平台公司的主要特征
通过对总资产规模超过1000亿元的平台公司进行分析，这些公司大多为从事多元化业务的地方主要的平台公司，以省级平台公司或省会城市的平台公司为主，多为投控类公司。公司业务以土地整理、基础设施建设为基础，拓展至城市公用事业如供水、污水处理等，房地产开发，以及实业等多元化业务。主要的特征如下：
第一、政府支持力度较大，实际控制人均为当地国资委，少部分实际控制人为当地财政局。这些公司一般均是当地区域内最大的城市基础设施建设或公用事业建设以及经营主体，在区域内享有一定的垄断性，因此获得政府的支持力度较大，具体方式有股权划拨、资产注入、各项补贴和业务支持等方式。
以宜宾市国有资产经营有限公司（以下简称“宜宾国资”）为例，2016年8月，宜宾市国资委将所持四川省宜宾五粮液集团有限公司49%的股权无偿转至宜宾国资，截至2017年3月末，宜宾国资直接和间接持有五粮液集团股份的比例为56.07%；在政府补贴方面，不同政府的支持力度虽然不同，但几乎都给予较大的支持，2016年合肥市建设投资控股（集团）有限公司获得政府的财政补贴为386.67亿元，杭州市城市建设投资集团有限公司（以下简称“杭州城投”），2016年公司收到政府补助（包含政府购买服务专项补助）和税收返还合计31.18亿元。
第二、营业收入较高的公司的收入来源一般不会源自传统的平台业务，一般源自实业、城市公用事业板块或房地产开发板块。2016年，营业收入超过100亿元的公司有9家公司。依然以2016年营业收入最高的平台公司宜宾国资为例，宜宾国资的控股子公司宜宾五粮液股份有限公司是全国甚至全球知名的白酒制造商，五粮液股份为上市公司，白酒业务收入增加带动五粮液股份市值的提高，进而带动了宜宾国资的资本实力。2016年宜宾国资各业务板块中，收入最高的板块是白酒销售，为234.02亿元，占比为35.08%；此外宜宾国资子公司丝丽雅集团的主营业务为生产各类纤维制品，也构成了公司收入来源的重要部分。
另外一家营业收入主要来自实业的公司是合肥市建设投资控股（集团）有限公司（以下简称“合肥建投”），2016年，合肥建投实业经营业务板块的收入为106.34亿元，占营业收入的57.14%，公司的实业板块包括两家上市公司，合肥百货大楼集团股份有限公司和合肥丰乐种业股份有限公司，其中百货零售业务的收入为94.16亿元。实际上，这些实业已成为主业的公司已不是传统意义上的平台公司。
另外一类营业收入较高的公司以平台业务或者公用事业类业务为主，这类公司享有该区域内大部分公用事业的专营权，如城市公交、供水、污水处理、燃气、综合管廊等，公用事业板块给公司营业收入的贡献较大。但公用事业的业务性质导致营业成本较高，如杭州城投，该公司2016年营业收入较高，为186.24亿元，但营业成本为179.07亿元，净利润为9.87亿元。
此外，土地一二级联动开发为主的业务模式也会成为部分平台公司营业收入的主要来源，如2016年宁波城建投资控股有限公司的营业收入为86.03亿元，其中对营业收入贡献最大的板块是房产销售，为32.90亿元，为收入最高的业务部分；2016年云南省城市建设投资集团有限公司城市开发板块（一级开发和二级开发）的收入为93.63亿元，也为主要营业收入构成。
第三、由于传统平台业务的特征，业务毛利率不高，公司的利润较低。传统的平台公司的业务毛利率较稳定，公用事业类毛利率较低。因此若公司的主要业务为平台业务或者公用事业类业务的，公司的净利润一般都较低，加上这类公司的三费收入如管理费用和财务费用也较高，会对利润形成较大侵蚀。
第四、公司合并子公司数量较多。资产规模较大的平台公司均为投控类，合并子公司数量较多，涉及二级以及三级甚至更多层级的子公司，或合并一些上市公司，增大了资产规模。如云南省城市建设投资集团有限公司纳入合并范围的子公司有34家，为子公司较多的平台公司。
总体来看，总资产规模较大的平台公司多为投控类公司，当地政府给予各种形式的支持，业务多元化；从收入结构来看，营业收入较高的公司一般来自于实业或者具有稳定收入来源的公用事业或者房地产业务，但大多平台公司的利润情况较弱，政府补贴为净利润的主要构成部分。
3、资产规模庞大但评级相对不高的企业的原因分析
上述24家平台公司中，有6家公司主体评级为AA或者AA+，集中在东北、贵州、安徽以及江苏。主体评级为AA+的企业为镇江市城市建设产业集团有限公司、贵阳市城市建设投资（集团）有限公司和常州市城市建设（集团）有限公司；主体评级为AA的企业为镇江交通产业集团有限公司和建安投资控股集团有限公司和哈尔滨市城市建设投资集团有限公司。总资产规模较高但评级相对不高的原因，经总结，主要有如下几点：
第一、未来土地整理业务和基础设施建设面临较大的投资压力，这类公司以经营传统平台类业务为主，公司快速大规模进行城市基建建设，导致建设超前，过度负债。公司的土地整理业务容易受到宏观调控政策的影响。
第二、公司债务规模较高，偿债压力较大。具体体现在几个指标上：（1）近年来公司的债务规模上涨幅度较快，如2014~2016年，镇江交通产业集团有限公司的总负债从411.77亿元上涨至688.09亿元，涨幅迅速；（2）公司未来的偿债压力较大，如未来一年内的短期偿债压力较大，或者存在大量债务集中到期的情况，如常州市城市建设（集团）有限公司2017~2018年待偿还的本金为217.67亿元和177.08亿元，偿债压力非常大；（3）应收账款类资金占公司资产的比重较大，账龄较长，公司的资产流动性较差；（4）公司受限资产较多，对外担保规模较大，具有一定的代偿风险。
二、对总资产500亿元~1000亿元平台公司的分析
1、基本数据分析
第一、总资产分布情况。根据2016年年报，总资产500亿元~1000亿元平台公司共有46家，总资产规模较高超过900亿元的公司有兰州市城市发展投资有限公司（994.32亿元）、苏州城市建设投资发展有限责任公司（954.37亿元）吉林市城市建设控股集团有限公司（954.37亿元）、南京市城市建设投资控股（集团）有限公司（942.99亿元）、芜湖市建设投资有限公司（934.29亿元）和太原市龙城发展投资有限公司（904.06亿元）。
第二、地区分布情况。从地区分布来看，总资产500亿元~1000亿元平台公司数量最多的地区是江苏（9家）和安徽（6家），此外山东、四川、湖北和江西分别为3家，这些公司的地区的分布和城投债发行数量的地区分布基本一致，如江苏是历来城投债发行量最高的省份，四川和湖北也是城投债发行的大省。
第三、资产负债率分布情况。这46家平台公司2016年平均资产负债率为56.01%，低于总资产1000亿元以上的平台公司的平均资产负债率，从一定程度上说明了大而强的公司的资产负债情况不一定更好。资产负债率超过70%的平台公司分别是大同市经济建设投资有限责任公司（81.85%）、成都城建投资管理集团有限责任公司（73.97%）和兰州市城市发展投资有限公司（71.28%）。资产负债率较低的平台公司是淮安市城市资产经营有限公司（38.34%）、海南省发展控股有限公司（34.06%）和滁州市城市建设投资有限公司（33.52%）。
第三、从营业收入的角度看, 总资产500亿元~1000亿元平台公司的营业收入要弱于总资产1000亿元以上的平台公司，前者营业收入的均值为32.94亿元，后者为106.04亿元。营业总收入最高的公司是太原市龙城发展投资有限公司，该公司是太原市主要的投资建设主体之一，2016年营业收入为126.52亿元，主要来自于该公司的委托代建工程板块，收入为122.27亿元，其他的多元化业务如房屋出租、充电桩服务等均处于业务初始阶段，贡献十分有限。其他营业总收入超过60亿元的企业有南京市城市建设投资控股（集团）有限公司、吉林市城市建设控股集团有限公司、安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司、江东控股集团有限责任公司和成都城建投资管理集团有限责任公司。营业总收入较低的企业有十堰市城市基础设施建设投资有限公司（8.75亿元）、赤峰市城市建设投资（集团）有限公司（4.17亿元）和南昌城市建设投资发展有限责任公司（以下简称“南昌城投”）（1.85亿元）。以营业收入最低的南昌城投为例，该公司是南昌市重要的基础设施建设主体，公司的收入主要来自市政基础设施建设、房地产销售和施工业务、和车辆通行费收入，2015年之前，市政基础设施建设业务的收入为公司收入的大部分，但2016年该板块收入确认方式变化，导致公司的营业收入大幅度减少。
第四、从净利润的角度看，总资产500亿元~1000亿元平台公司的平均净利润也要弱于总资产1000亿元以上的平台公司，前者净利润的均值为5.38亿元，后者为15.0亿元。总体来看，上述公司的净利润较弱，大多集中在5亿元以下。2016年净利润最高的公司是襄阳市建设投资经营有限公司。净利润较低的平台公司基本都处于区域风险较高的区域，如赤峰市城市建设投资（集团）有限公司、大同市经济建设投资有限责任公司、绵阳市投资控股（集团）有限公司、昆明市城建投资开发有限责任公司、鞍山市城市建设投资发展有限公司、海南省发展控股有限公司和南昌城市建设投资发展有限责任公司，净利润均低于2亿元。
第五、从评级的角度看，上述公司的主体评级从AA到AAA不等，AA+占绝大部分，为31家，占比为67.4%。有4家公司主体评级为AAA，11家主体评级为AA。主体评级为AAA的企业为苏州城市建设投资发展有限责任公司、南京市城市建设投资控股（集团）有限公司、成都城建投资管理集团有限责任公司和济南市城市建设投资有限公司。
2、总资产500亿元~1000亿元平台公司的主要特征
第一、通过对46家总资产500亿元~1000亿元平台公司的分析，这些公司中大型投控类平台公司数量相对较低。基本以平台公司的传统业务土地整理和城市基础设施建设为主，或者介于传统平台业务到多元化业务之间的过渡阶段，在当地基础设施建设中发挥了极为重要的作用，受地方政府的支持力度较大。
第二、政府基础设施代建业务、房地产和城市公用事业是这类平台公司最重要的收入来源。以太原市龙城发展投资有限公司为例，该公司2016年营业收入主要来自于该公司的委托代建工程板块，占96.64%，其他的多元化业务如房屋出租、充电桩服务等均处于业务初始阶段，贡献十分有限。又以成都城建投资管理集团有限责任公司（以下简称“成都城投”）为例，2016年该公司的营业收入为61.98亿元，来自燃气供应板块的收入占比最高，为27.74亿元，其次为房地产板块（包括保障房和商品房建设），收入为17.96亿元；南京市城市建设投资控股（集团）有限公司的营业收入的主要构成也是公用事业板块，具体包括燃气和城市公交。
第三、以传统平台业务为主的平台公司的主营业务收入受政策以及政府的支付方式支付周期的影响较大。如前文提及的南昌城投，政府确认方式导致公司2016年营业收入大幅度减少。同期，襄阳市建设投资经营有限公司（以下简称“襄阳城投”）的主营业务收入为32.05亿元，同比增长469.27%，系公司的基础设施项目完成回购所致。
第四、盈利能力较弱、未来投资规模较大是这类公司的共性。一方面，传统的平台业务主要为政府的代建模式，毛利率稳定但较低；另一方面，公用事业类业务的盈利性较弱，期间费用较高，对利润的侵蚀较大。因此对政府补贴的依赖较大。
总体来看，资产规模产500亿元~1000亿元的平台公司，综合实力弱于资产规模更大的平台公司，无论从营业收入、净资产以及评级的角度看都相对较弱。从业务模式来看，这类公司的平台公司收入来源也以传统的平台业务为主，或介于向多元化业务发展的阶段，但其他业务对公司的贡献较弱，因此自身造血能力较差，对政府的依赖更强。
3、总资产规模一般但评级较高的企业的原因分析
主体评级为AAA的企业有4家，分别为苏州城市建设投资发展有限责任公司、南京市城市建设投资控股（集团）有限公司、成都城建投资管理集团有限责任公司和济南市城市建设投资有限公司。这4家公司中，资产规模一般的有成都城建投资管理集团有限责任公司（640.23亿元）和济南市城市建设投资有限公司（486.69亿元）。总资产规模相对较低但评级相对较高的原因，经总结，主要有如下几点：
第一、为省会城市或者省内重要的城市的平台公司。这4家平台公司分布在苏州、南京、成都和济南，为省会城市或省内重要的城市；第二、主营业务较为稳定或者增速明显，济南市城市建设投资有限公司的营业收入从2015年的19.50亿元大幅增至2016年的58.74亿元。与其他平台公司的主要特征一致，这些公司也得到政府的支持力度也较大。
三、对地方融资平台公司转型的借鉴
2017年随着监管政策的从严，地方融资平台公司转型的迫切性加剧。其中转型的一个方向是是地方政府进行资源整合，将区域中的重要资源注入拟重点打造的平台公司中，做大平台公司。本文通过对我国目前资产规模较大的平台公司进行详细分析，关注如何将平台公司做大并且真正做强，给这类转型的路径提供借鉴。
提升平台公司的资产规模具备一定优势。一方面，提升资产规模意味着政府将重要的资源整合至目标平台公司，如有的地方政府给目标公司注入经营性业务，迅速获得市场地位。另一方面，从前文对总资产500亿元~1000亿元以及总资产1000亿元以上的平台公司的比较，总资产规模较大的公司的营业收入和净利润均显著高于总资产规模较低的公司。但也需要注意三点：
第一、做大不一定意味着做强，谨慎将摊子铺得过快，带来投资缺口加大，加剧未来的偿债压力。目前有少数公司，虽然具有相当的总资产规模，但由于投资压力较大，增大了公司偿债压力，公司的主体评级相对较弱。
第二、从长远的发展来看，平台公司若要获得自身造血能力，必须突破传统的平台公司的业务模式，结合当地的资源拓展有价值的经营性业务。从前面的分析来看，当前平台公司转型一般有三个路径：从传统业务转向城市公用事业业务、从传统业务向多元化业务发展以及从传统业务转向投资控股平台，但需要注意的是，公用事业业务盈利性较弱，而多元化业务中的实业部分房地产部分受政府宏观调控的影响较大，具有一定的不确定性。因此，如何选择转型路径需要结合当地的资源，拓展至有价值的经营性业务，减少对政府的依赖，逐步增强平台公司自身的造血能力。
第三、关注集团公司的管控模式，提高公司治理能力。目前资产规模较大的平台公司多数具有相当数量的子公司，这也是平台公司转型过程中，若要合并子公司，需要面临的管控难题。要建立现代企业制度，一方面政企职能分开，另一方面总公司与子公司职能也要有效分工，各司其职。
作者：杨小静
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