针对“十四五”期间城投实现资本化战略布局，南京卓远特别推出城投上市与资本化专栏，在明确方向和路径的同时，南京卓远携手城投，提供智力、资源等全方位支持和服务，助力城投上市与资本化战略落地。
文章选读：
买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司'壳'资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。
全文2215字 | 约5分钟阅读
来源：南京卓远
作者：李兵
城投公司买壳借壳上市
一、
什么是买壳借壳上市
买壳上市，是指非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。买壳上市涉及的企业合并，往往属于同一控制下的企业合并。
借壳上市又称“后门上市”，是指非上市公司通过收购或其他合法方式获得上市公司的控制权并将自身的相关资产及业务注入获得控制权的上市公司，从而实现未上市资产和业务间接上市的行为。
买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司'壳'资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。
二、
借壳上市的流程与运作路径
借壳上市操作实务
三、
如何选取“壳”资源
壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环，目标公司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。
如何选取“壳”资源，通常可通过下列因素来判断。
1、壳的市值规模：结合拟借壳上市资产的估值规模及重组方对重组后上市公司的持股比例期望，选择的壳公司市值尽可能小。
2、壳是否干净：通过剥离，清理后，壳公司不存在或有负债、未决诉讼等其他重大或有事项。
3、存量股份处置：上市公司原控股股东持有的股份要以合理的价格转让给重组方，支付方式和支付价格是选取壳资源谈判的重要条件。
4、迁址问题：考虑地方政府对“壳”的态度，是否同意从当地迁出；重组方是否有对重组后的上市公司迁址诉求。
5、其他问题：每个拟借壳资产和壳资源都有其独有特点，实际操作中要对壳资源进行完备的尽职调查，合理解决壳资源存在的各种问题。
四、
“壳”公司估值的常用方法
目前，“壳”公司的估值方法主要有以下几种：
1、市盈率法
市盈率法是以市盈率指标为基础，以壳公司的盈利能力为前提来决定交易价格。市盈率法适用于发达证券市场对于流通股的评估，由于国内的现行市盈率较高，集团买壳上市主要是通过场外下协议转让国家股和法人股进行的，因此市盈率法不能作为买壳上市中对壳公司评估整体价格的主要方法。
2、净资产法
净资产法是以壳公司的账面资产净值为评估基础，为确保其真实性对资产负债表中某些项目进行必要的调整后估算出壳公司价格的方法。
通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。按账面作价优点在于可以加快交易速度，减少交易成本；其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题体现出来，只是一种最原始的企业定价模式。
3、净现值法
净现值法是指在确定壳公司的整体价格是以壳公司的现金流量为基础，也即是在考虑货币时间价值的情况下将壳公司发生在不同时间的现金流量折算为现值，并加总以之确定为买壳交易的价格的方法。
净现值是反映壳公司生产经营活动的一个综合指标，他不仅涉及到壳公司的财务状况、盈利能力，而且涉及到企业的发展前景，因此现金流量法只适用于买壳后能持续经营的公司。
五、
主要操作模式
方案一：股权转让+资产置换
本方案常见的辅助交易：注入资产的评估值高于置出资产，差额部分作为上市公司对大股东的免息债务，无偿使用若干年。
方案二：股权转让+增发换股（又称反向收购）
本方案常见的辅助交易：增发新股收购拟借壳企业股权时，属于换股合并的，须给予反对本次交易的上市壳公司流通股股东现金选择权。
方案三：股份回购+增发换股
本方案常见的辅助交易：为了补偿上市壳公司原流通股股东的流动性溢价，有时会在借壳完成后，由上市壳公司对其按一定比例进行送股。
方案四：资产置换+增发换股
本方案常见的辅助交易：与方案三一样。
方案五：资产出售+增发换股
本方案常见的辅助交易：为确保上市壳公司小股东的利益，壳公司原控股股东收购壳公司原有业务及资产时通常会支付比较高的对价，作为补偿，接受定向增发的拟借壳企业股东在借壳完成后会向壳公司原股东支付一笔额外的现金。
六、
城投公司收购上市公司的潜在风险
1、信息不对称风险
信息不对称是市场活动中普遍存在的一种状态，在收购活动中，对拟收购企业的财务、经营管理、人力资源、重大诉讼等信息的掌握可能并不全面，或者被收购企业有意隐瞒，这种不全面通常情况下会导致收购失败或者交易成本远高于真实价格，还可能导致收购后整合不顺利，甚至由于整合的失败导致交易本身的失败。
2、市场风险
不管是投资型收购还是经营性收购，任何市场波动都会导致收购目的可能低于预期或者无法实现。对于城投企业来说，其发展定位和集团使命受到区域发展的影响，特别是在经营性收购中，如果不合符区域的产业发展规划，实施难度加大的同时，未来企业的经营也存在失败的风险。
3、交易风险
一般而言，上市公司收购行为需要大量的资金支持，通常情况下收购资金来源于融资，这就要求企业必须在控制自身债务的前提下，做好融资工作的安排；在资产交割阶段既需要明确资产交割清单和担保条款，也需要在实际交割中对交易资产进行全面的交割，并进行权属变更，避免国有资产的流失。
小结：
买壳借壳上市是城投企业快速进入资本市场的一种途径，可以为城投转型发展带来诸多利好，但同时也要看到城投企业在公司治理、人力资源、产品和市场营销上是比较薄弱的。因此，城投企业在收购上市公司的过程中，首先要结合自身情况，制定明确的收购战略，选择合适的收购标的，通过改革重组、资产注入或是聘请专业管理团队等措施，确保收购的上市企业能够通过资源协同后健康持续发展。
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