镜鉴大萧条时期的美国房地产

 当前房地产正经受前所未有的金融危机，这个过程正在进行中，尚看不到结束的时间，如何理解、应对危机，前车之鉴非常值得参考，以下节选美国房地产教科书中译本关于大萧条时期的美国房地产的相关章节内容，以飨网友：

“20世纪20年代长期的繁荣突然结束了，因为1929年10月股票市场陷入了危机。尽管很多人相信经济低迷只是暂时的现象，复苏就在眼前，事实上此次大萧条在美国历史上持续时间最长，也是最严重的经济衰退。从1929年开始，产出和就业连续四年稳步下降，到1933年降到谷底。经济陷入最低谷时，将近四分之一的人口失业，拼命地四处寻求工作但一无所获。

在股票市场崩溃之前，房地产泡沫就已经破灭了，尽管许多急切的投机者并没有意识到他们正面对艰难的下降着陆时期。1926年开始，房地产投资、建设、物业销售以及物业价值就已经开始慢慢地持续下降。房地产活动尽管在许多市场出现萎靡，但是比起20世纪20年代早期或者前十年来说仍然保持在一个很高的水平，并且在一些市场如新的城市写字楼或者公寓建筑的建造方面仍然显得很繁荣。

但是20世纪20年代后期，购买分区土地的投机狂潮逐渐平静，许多依靠贷款购买且期望快速倒手获得利润的人们开始拖欠贷款和财产税。大的灾难出现了，很快大多数抵押债券无法履行，丧失抵押品赎回权，许多债券持有者失去资本，导致整个20世纪30年代为公众所注意的大量欺诈以及腐败现象的发生，这与20世纪80年代储蓄和贷款协会的失败同出一辙。1929年后，由于银行面临着不断增加的流动性危机，他们拒绝提供新的房地产贷款或者对当前的房地产项目进行再融资，经常要求非常快地回收贷款。这种自残性质的方法带来了市场的进一步崩溃以及无数银行倒闭。成千上万的储蓄者损失了他们手中大部分甚至全部储蓄。

整个1931年新的投资、开发、销售以及租赁在许多市场上仍然继续，房地产公司仍然抱有期望，然而在随后的一些年份中每一件事情都停止了，破产成为家常便饭。得不到融资，房地产价值骤然跌落。许多市场都冻结了，充斥着供销售和出租的房地产，即使售价或者租金打折得很厉害也无人问津。到1933年为止，将近半数的住房抵押贷款没有履约，每天有1000宗物业丧失抵押品赎回权。年新增住宅建设量从1925年创纪录的93.7万套下降到1933年低谷时期的9.3万套，总共下降了90%。”

从以上内容可以总结如下几个特点：

1．房地产调整具有提前性，要先于经济整体的调整；

2．缺乏流动性以及银行拒绝继续提供融资加剧了房地产和银行危机；

3．大萧条时期的房地产调整比当前的房地产调整要严重得多。

70年代末80年代初，战后“婴儿潮”一代进入成年，形成了对住房的巨大需求。与此同时，里根总统为振兴经济对房地产业实行税收优惠政策，从而刺激了房地产业的发展。 1983—1986年，美国住房投资年均增长率达到17%，不仅远远高于同期非住房投资的年均增速(3.95%)，而且高出同期个人消费支出12.7个百分点。房地产业的迅速发展特别是房价的节节攀升促进了市场投资的热情和房地产供给的迅速增加。在1986年国际石油市场的震荡和 1987年纽约股市“黑色星期一”等一系列突发事件的影响下， 市场形势发生了根本的变化。到80年代末90年代初，美国23个主要大城市的房屋空置率超过20%，而在80年代的高峰时期仅为4.6%(Herring and Wachter，1999)，由此导致了房价的大起大落。根据Abranham等人 (1996)的统计，在1977-1992年期间，美国大都市地区的房价经历了两次较大的波动， 即70年代末的上涨和80年代初期的下跌以及80年代中期的上涨和80年代末的下跌。其中后一轮房价的涨跌幅度远远高于前一轮，尤以东北部地区最为突出：1983-1988年的房价年均增速达到 13.9%；1988-1992年的房价年均跌幅为6.2%。
　　 在房地产业迅速发展的过程中，商业银行等金融机构扮演了非常重要的角色。80年代中期，由于房价的迅速上涨，市场抱有普遍的乐观预期，银行在房地产部门的资产迅速增加。统计表明，80年代中期是商业银行不动产贷款增长最快的时期。到1989年底，商业银行的房地产贷款占贷款总额的比例已经接近40%(见表1)。随着房地产市场的逆转和房价的回落，银行的房地产价值和抵押贷款资产价值迅速下降，房地产信贷风险严重恶化；加上当时特殊的经济周期和金融机构自身的原因，其结果只能是房地产不良贷款增多，利润率连年下滑。根据索罗门兄弟公司的资料，美国35家主要商业银行的总资产净利润率由1985年的0.65%下降至1989年的0.25%；与房地产相关的坏账占坏账总额的比率在1989年达到31.29%，到 1990年则上升为43.41%。

　　 在商业银行发生困难的同时，储蓄与贷款协会(S&Ls，简称储贷协会)也发生了严重的危机，直接导致了联邦储蓄与存款保险公司的破产和联邦存款保险体系的重组，并直至90年代末才完全得到解决。

　　 20世纪80年代以前，储贷协会在美国金融业中占有十分重要的地位。这主要是因为，随着战后美国经济的复苏，人们被战争长久压抑的对包括房屋在内的耐用消费品产生了旺盛的需求，从而促进了储贷协会的迅速发展；而政府当局为了解决退伍军人的住房问题，也大力鼓励储贷协会的发展(陈宝森，1993)。从图 1可以看出，在战后至70年代末这一期间，储贷协会持有的金融资产占所有金融-资产的比重不断上升，一度接近商业银行的一半。考虑到与银行和共同基金等金融机构日益激烈的竞争，这一显著增长是值得肯定的。在80年代以前，由于金融当局对存款利率实行管制，储贷协会的利率风险并不严重。但70年代以来，美国逐步推进利率市场化，到1986年完全取消了针对利率管制的Q条例。由于储贷协会的业务主要是长期固定利率抵押贷款和较短期的储蓄存款，利率市场化使其资产和负债期限和利率上的不匹配问题更为严重。特别是在70年代到80年代中期这一期间，美国经历了严重的通货膨胀，利率也随之上升，再加上金融创新导致竞争的加剧，储贷协会的融资成本大幅上升，甚至出现了利率倒挂，其经营陷入了严重的困境。

　　 为了挽救储贷协会的命运，美国金融当局采取了一系列措施，如放宽储贷协会的利率上限管制、对大量投资于抵押品的资产在税收上给予优惠、放宽储贷协会的资产经营范围等等。 1982年通过的《加恩-圣杰曼法案》，放宽了对储贷协会的放款限制，如可以办理总资产40%以内的非住房抵押贷款和30%以内的消费信贷、商业证券以及具有规定等级的公司债券投资，在 10%以内从事商业信贷、租赁等业务。由于这些措施，储贷协会资产规模迅速扩张，但过多进入众多原不熟悉的新投资领域，直接导致其经营风险的急剧上升。同时，监管当局的失误和存款保险制度的缺陷，又进一步恶化了危机。特别是在当时的储蓄存款保险制度安排下，存款人只根据利率而非金融机构的资产质量进行储蓄，而储蓄保险并未与机构资产组合的风险程度挂钩，这导致了储贷协会经理人员严重的道德风险问题。而且，监管当局采取了容忍(forbearance)的态度。虽然这一做法曾经取得过效果，但是由于建立监管机构的本来目的是提高储贷协会相对于商业银行的地位，它无法果断地对面临清偿性风险的机构采取市场退出的政策，甚至将最低核心资本要求(CARs)也由原来的4%降到了3%，再加上对落后地区来说，处理储贷机构倒闭问题在政治上和经济上都存在困难。这一切都致使监管当局感到窘迫，甚至不愿意向市场透露储贷协会问题的严重性。储贷协会倒闭事件从1982年起急剧增多，备抵坏账占总资产的比例从1983年的0.15%上升到1988年的1.18%，增加了近7倍。美国储贷协会的经营恶化和各地的挤兑风潮迅速蔓延，到1986年，联邦储蓄与存款保险公司也因而丧失了清偿能力。面对储贷协会的危机，美国政府不得不对监管体制进行改革，通过1989年《金融机构改革、复兴和实施法》(FIRREA)和1991年《联邦存款保险公司改进法》(FDICIA)，加强了对储贷机构的监管，并对存款保险体系进行彻底改革，才最终化解了这场危机。