文/胡芳日
2011年12月，国家发改委出台首个全国性股权投资私募股权企业管理规定，即《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，《通知》强制以人民币投资的中外股权投资企业进行备案，并“建议单个投资者对股权投资企业的最低出资金额不低于1000万元”。2012年2月，据传国家发改委拟将上述“建议”转为强制性要求，即在国家发改委备案的PE基金(5亿元以上)必须满足出资人最低1000万元的投资门槛。这是首次规定PE出资人的下限。此消息一出，立刻成为业界关注的焦点。为什么要设定合格投资人标准呢？
我们知道，PE投资具有高风险、高收益的特点，并不是每一个投资者都能够承受PE的高风险，PE只是少数人的资本游戏。在我国还没有形成完善的责任追究制度，尤其还缺乏个人破产的相关制度，这样就为无限连带责任的实现大打折扣，无疑大大的增加了投资人的投资风险。有些投资人尤其是基金管理人缺乏投融资的专业知识和从业背景，这为后期基金的运作埋下了一颗地雷，随时有存在半路夭折的危险。PE基金的运作缺乏适当的透明度，导致公众看到的全是成功的经典案例，这样势必会造成PE的大众化倾向。少数PE基金募集资金时，利用信托产品或第三方理财机构等，吸引自然人购买，大多数自然人出资金额在300万-500万元之间，有的甚至低于100万元。这种募集方式通常被人利用二次募集，导致非法集资行为的出现。
因此，在“全民PE”泛滥的背景下，制定合格PE投资者准入制度是非常有必要的。明确要求什么样的人才可以成为LP，什么样的人才可以成为GP，这样才能在市场化和监管之间找到正确的平衡点，促进PE行业健康有序的发展，起到应有的作用。
对大多数人而言，“合格投资者”是一个新概念。很多投资者听到这个名词后，首先的反应是，对机构投资者从设立、准入、运营等方面加以规范，可以理解。个人投资者拿自己的钱去投资，盈亏自担，怎么突然就可能成了“不合格”的投资者了？为什么要对自主的投资行为设“门槛”呢？
事实上，“合格投资者”制度在国外资本市场已经较为普遍。这一制度的本意是，让不同风险承受能力的投资者，购买不同风险程度的产品，从而降低市场运行的整体风险，完善与规范资本市场。金融创新产品在刚推出时，其风险尚未被人们充分认识，限定投资者范围，有利于防止风险扩散。从根本上来说，合格投资者制度是对投资者、尤其是不成熟投资者利益的保护。
但是，如何来认定合格投资者呢？是不是钱多的就是合格投资者，钱少的就不合格了吗？显然不是。认定一个投资者是不是合格投资者，需要综合考虑多种因素，如果仅仅是简单地设置一个“门槛”，就有可能失之公平。
从国外来看，PE投资者是有严格限制的，一般要求比较成熟、风险承受能力强、愿意冒风险且追求高回报的专业投资者，其主体是机构投资者，此外还有投资经验丰富且富裕的自然人投资者。一般来说，考查一个投资者是不是“合格投资者”，需要从投资者主体资格、投资者资产状况、风险识别能力、风险承受能力等几个方面加以界定。
1、 投资者主体资格
合格投资者主体包括机构投资者和自然人。其中，自然人必须具备完全民事行为能力且达到一定年龄的公民，机构投资者必须是依法存续的法人或组织。对那些法律不允许或禁止从事股权投资的特殊身份主体，不能成为合格投资者。
《通知》要求募资对象为“特定对象”，因此，合格投资者必须是“特定对象”，这个“特定对象”我们可以理解为：基金募集人利用自己或周围人与受要约人建立实质关系，并取得受要约人的有关信息，基金募集人经过一定程序甄选出基金募集人认为可以承担本次投资风险的能力、符合合格投资者标准的受要约人，提供相关的信息给予受要约人，该受要约人为特定对象。
2、 投资者资产状况
PE作为高风险投资，资本回收期往往需要几年的时间，短则3－5年，长则8－10年，故要求投资者资产规模一定要足够庞大，能提供稳定的、可持续性的长线资金，用以应对投资期间的低流通量。因此，合格投资人投资能力要达到规定的收入水平或者资产规模。美国1933年证券法D条例对PE市场上合格LP设定了八项非常详细的规定，其中要求个人净资产超过100万美元或者“个人最近两年年平均所得超过20万美元或者与配偶二年合并所得平均超过30万美元，且当年预期所得可达相同金额”。我国银监会制定的《信托公司集合资金信托管理办法》规定合格的个人投资者应当符合三项条件之一：个人收入在最近3年内每年超过20万元，或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年超过30万元，且能提供收入证明；在认购信托计划时，个人或家庭金融资产总计超过100万元，且能提供财产证明；投资一个信托计划的最低金额不少于100万元。
对于PE投资，界定多高的规模合适呢？有的人建议定为100万元，但国家发改委要求最低1000万元。这可能是基于以下几个方面因素的考虑：一是PE基金一般同有限合伙制或公司制设立，按《公司法》和《合伙企业法》规定，基金的投资人数是有限制的，而PE基金规模一般较大，多在亿元以上，如果单个投资者出资金额太低，容易导致股东人数超过限制；二是PE投资具有高风险，只有少数高净值个人才能够承受，如果最低出资金额太低，容易被不法份子钻空子，忽悠普通老百姓投资PE。因此，《通知》设置PE投资者最低出资额规则是合理的，但具体设置多高的规模也是有待商榷的。
3、 风险识别能力
风险识别能力即投资者在投入资金前，对投资的风险进行评估和判断的能力。投资理念上我国投资者倾向于“短平快”式投资，即投资时间短、风险度平稳，收回本金快。合格投资人应能够认识到投资PE是一项长期的活动，能够评估投资所蕴含的价值与风险并进行自我保护，认可基金长期投资的理念。PE运作缺乏透明度，客观上造成了自然人投资者不能或者不能全面获取基金信息，无法对市场风险进行客观分析。因此，合格投资人需要与发行人之间有重要的联系（一般来说是熟人），或有能力获取自己所需要的信息，以对投资风险进行准确的识别和评估。
4、 风险承受能力
根据国际经验，PE的年化回报率在20%左右，比较不错的基金可达到25%以上。PE投资的高收益，吸引了很多富裕自然人和机构投资者投资PE基金，但PE投资伴随的高风险也是很明显的。PE投资的失败率是很高的，虽然总体上成功的项目基本上可以覆盖失败的项目，但对于单个基金来说，风险仍是很大，真正成功的基金只是少数，“二八”定律仍然适用于PE基金，成功的只是20%的少数，大多数PE基金并不能分享PE投资的高收益。因此，PE投资者应具有很高的风险承受能力，不会因为投资损失而对自然人投资者的生活造成影响，不会影响机构投资者的正常经营活动。
因此，《通知》设定较高的投资门槛，考察投资者的资产状况、风险识别能力、风险承受能力等，资金实力雄厚且稳定的机构投资人将成为PE机构的主要目标LP，一些资产净值较小的自然人投资者或将被淡出PE市场，这可能会对新兴小型投资机构的募资能力形成了很大挑战。但总的来说，政策的初衷是好的，不仅有利于保护投资者，也有利于PE行业的健康发展。
但《通知》不分投资者类别，采取一刀切的标准也似乎不太合理。由于不同投资者风险识别能力和风险承受能力不同，建议针对机构投资人、非机构投资人法人和自然人投资人分别设置不同的资格条件。
