杭叉集团，之前看安徽合力时注意到，前几天有朋友刚好发给我，我看了下，估值挺便宜，市值还小，目前股价涨的也不算太猛，财务也比较干净，加上叉车行业我也感兴趣，更重要的是，杭叉集团身上有着不少隐形冠军的特质。所以我才把杭叉集团新加入了自选股，赶紧把它分析完，作为分析对象，后续可能还会分析安徽合力。
（一）公司概况
杭叉集团前身为始建于1956年的杭州机械修配厂，后更名为杭州叉车总厂，主营叉车及公车机械的制造以及修理。2000年，公司经过改制成为杭州叉车有限公司，2016年在上海证券交易所上市，注册资本6.1885亿元。
杭叉集团是国内最大的民营叉车制造商，产品覆盖内燃叉车、电动步行式仓储叉车等主流车型，同时也是历史悠久的老牌叉车厂，改制上市后体现出民企活力，例如高管股权激励充分，所以体现在报表和现金流质量上表现较为优异。目前在销售网络布局、产品门类和新品推出节奏（锂电叉车、氢燃料叉车示范）、供应链合作降本、智能化生产等方面，也基本走在了行业前列。
公司也连续十年保持行业出口第一，全球叉车按销售额排名，杭叉集团位列世界第8位，杭叉集团的销量已占世界机动工业车辆总销量的7%以上。
公司使命：让搬运更轻松；
公司愿景：做世界最强的叉车企业。
从杭叉集团的使命和愿景来看，给人感觉就是很质朴，而且还通俗易懂易懂。
杭叉集团所属行业属于工程机械，工程机械领域已经走出大牛股的隐形冠军龙头那就是三一重工了，而叉车行业又是属于工程车的一个细分行业，叉车行业兼具成长性、短期需求景气向上、电动化、智能化、后市场服务化等趋势都给市场添加了一些想象空间，这也会提升整个行业的估值。
杭叉集团也属于小而美的公司吧，公司市值从去年年初的80多亿涨至目前的160多亿，翻倍了，业绩规模今年会有
公司属于小而美的公司，市值只有80亿，业务规模2020年可能会突破100亿，而净利率过往基本稳定在7-8%，加上公司的市占率在2020年上半年已经达到了接近27%，全球排名也从2010年的第14位提升至2019年的第8位，叠加杭叉集团的外销业务增速高于国内业务、不断拓展全球业务，例如对标全球龙头、拓展物流自动化集成巨大市场，以及公司低负债率和在产业链中无偿占据资金优势等，综合以上因素，都能看得出，这些特质基本符合我之前文章中谈到过的隐形冠军的一些定性和定量特征指标。
目前杭叉集团的看点主要有：
1、叉车行业龙头，连续十年出口排名第一，市占率较高，今年和安徽合力CR2预计会超过50%，叉车行业虽处于调整阶段但依旧保持增长，公司未来市占率预计会继续提升；
2、我国人口红利慢慢消失，人工成本上升，机器替代人工大势所趋；
3、环保政策加持，利好电动叉车发展；
4、16年以来布局的新能源方向，逐步兑现且开始量产，例如发行可转债扩产锂电叉车，预计新项目投产后增加税后利润接近3亿元；
5、估值低；
6、财报干净。
再看杭叉集团的几个关键经营数据，此处我就对比安徽合力，这样分析可以看出一些东西。
例如下面两张表：
杭叉集团叉车这块业务2019年为86.4亿，安徽合力为100亿左右，2019年前者增速6%、后者为5.6%，17-18年收入增速杭叉集团分别为，32%、21.5%，安徽合力分别为36.8%、15.7%，两家公司的收入增速差距不是太大。
再对比销量，2019年，杭叉集团卖了13.95万台、安徽合力卖了15.24万台，杭叉集团17-19年销量增速分别为27.6%、20.4%、10.2%，安徽合力分别为36.4%、15.2%、14.9%。
从单价来看，杭叉集团2019年为6.2万元/台，而安徽合力则为6.6万元/台，合力稍微比杭叉卖的贵了4000多块钱，大概贵了6%。但杭叉的成本比合力更低，例如杭叉的单台叉车成本2019年为4.9万元/台，而合力为5.2万元/台，杭叉比合力低了3000元，也大致低了6%。所以说，这一去一来，这两家公司优势都彼此抵消了，都各有优势吧，因此两家公司的毛利率都差不多，在21%左右。目前还看不出来，谁的竞争优势更明显，给人感觉都相差不大。但放长期来看，杭叉集团具备成本优势。
如果将两家公司2019年与2016年对比来看，杭叉2019年收入增速比2016年增长了70%，合力则增长了67%，其中这收入的增长中，杭叉的销量增长了69%、合力增长了80%，而杭叉的售价则增长了0.6%、合力则下降了7.5%。
也就说，杭叉集团过去几年业务规模的增长除了凭借销量增长以外，价格方面基本保持不变，而合力则由于其单台叉车本身就卖得比杭叉稍微贵一点，所以价格有降价空间，因此销量也稍微比杭叉快了10个百分点。
但总体看，两家公司过去的业务规模增长非常相似，目前还很难判断谁是真正的王者，仍然需要时间验证。
以上大概就是杭叉集团的基本情况，接下来，谈一下叉车行业。
行业需求：
叉车行业的销量需求趋势跟宏观经济景气度正相关，例如与制造业、物流业相关度较高，下游应用也较为广泛，这点上是明显不同于挖掘机、混凝土机械等传统工程机械与房地产、基建投资增速关联度高的情况。
叉车行业下游需求占比最大的是各类制造业，例如汽车、机械、3C等占比50-60%；其次，交运和物流是第二大应用领域下游，占比约25%，主要是电商物流发展推动叉车等自动化装备推动销量增长，其余部分就是租赁商或海外客户等。
行业规模：
叉车行业目前没有一个明确的市场规模空间数字，但2019 年全球叉车销量149万台，我国为60.83万台，国内的销量占据了40.8%。通过一些行业调研数据可以发现，海外市场叉车单价大约是国内的2倍，同时海外叉车巨头售后市场领域收入占比普遍超30%，再根据杭叉集团近几年的叉车销售出厂价6.1-6.3万元/台，以及结合安徽合力在6.5万元/台，由此可以初步估计全球单台叉车的销售出厂价预计在10-12万元/台，所以预计2019年全球的叉车行业市场规模为1500-1800亿，国内为360-400亿。
从价值量测算，叉车也是工程机械大类中仅次于挖掘机的第二大细分产品，但因技术门槛和产业链地位不如挖掘机，所以不论是全球龙头丰田，还是国内双寡头杭叉、合力的净利率均在 6-8%，算不上太高。
竞争格局：
丰田工业是全球销量老大， 2019 年叉车业务收入133亿美元，叉车销量27.8万台，老二是凯傲、收入99.2亿美元，销量21.5万台，安徽合力、杭叉集团销量则分别为 15.2、13.9万台，从销量市占率来看，上述四家公司2019年全球市占率分别为18.75%、14.4%、10.2%、9.3%。同时从销量角度看，丰田和凯傲明显比国内的合力、杭叉高一倍左右，销售额差距就更明显了，其中的原因除了海外叉车主机单价高于国内一倍以上以外，也与海外巨头在后市场服务领域的收入贡献占比较高有关。
另外，有券商认为，销量增速具有明显的周期性，一般3~4 年为一个周期波动，其中的原因就是受下游制造业自身景气周期和国家经济政策周期影响。而本轮叉车销量景气周期上开始于2019 年Q3，去年年初因疫情暂缓了行业本来的复苏趋势，后面随着国内疫情得到有效控制和生产的恢复，叉车销售延续景气周期，所以预计本轮叉车销售景气周期有望持续2~3 年。
关于券商这个说法，到底是不是行业景气周期，我不敢打包票，但我摘抄了杭叉集团和安徽合力两家公司2019年年报对于行业的描述，看完两家叉车行业领域的龙头专业公司对于行业的描述大多是行业已经进入了成熟期，而且行业往中高端、智能化、电动化、向服务商转型等方面，再结合两家公司未来的发展战略，所以这也可以看出来，行业基本会朝着这个方向发展，但是并没有谈到说行业目前处于景气周期，要非得说有的话，我觉得主要是目前我国制造业的复苏，抑或会带来新一轮的叉车行业销量增长，尤其是物流仓储叉车销量的增长，所以，关于行业是否处于景气周期，目前我还不敢下结论，得需要搜集一些数据和逻辑支持。
（二）公司治理
实际控制人：
公司的实际控制人是仇建平，也就是巨星集团的董事长，出生于1962年，属于宁波奉化人，也算是比较知名的浙商了，他创办的巨星科技上市公司成为了亚洲最大、世界第六的手工具制造企业。另外，我在网上查询到的资料是，他还是中策橡胶的实际控制人，中策橡胶在轮胎领域还是挺牛逼的，之前在看过玲珑轮胎以及轮胎行业时，注意到过中策，中策在轮胎领域是第一，玲珑是第二。
对于仇建平，如果从他的发家史来看，如果说巨星科技展示的是他的外贸、五金专业能力，那么杭叉集团则显示出的是他的投资技巧和投资管理能力。他之前之所以从事五金专业，主要与他读的是冶金专业有关，后来他做过销售，慢慢把巨星科技做起来，在这期间，还做起了投资，不仅投资过宁波东海银行、杭州银行及两家小额贷款公司，还投资过老板电器。
而杭叉集团的诞生，源于2000年的一次改制中，确立了职工控股、国家参股、经营者持股的经营模式，所以才有了今日的股权结构情况。
总体看，从仇建平上大学、进国企、辞职班企业的经历来看，慢慢做到今日，也显示出他稳扎稳打的个性吧，由于工科出身，多少有点严谨，但同时他也爱好滑雪、打猎、网球等，也代表着他没有墨守成规。
我看他的面相，给我印象和感觉还不错，看上去确实是一个做事比较踏实的人，也基本符合公司的经营风格，例如没有采取并购、高额举债经营等激进的经营行为，所以账上商誉和负债率不高。
管理层：
管理层集体持股，公司利益与管理层绑定一致。公司实际控制人为仇建平先生，公司董事长、总经理、技术总监、财务总监在内的管理团队均在上市公司持有一定比例股份。
通过核心骨干持股，将公司核心管理层个人利益与公司业绩紧密融合一致，强化了经营管
理骨干的责任心和风险意识，公司员工的积极性被充分调动。
股权结构：
从公司前十大股东结构来看，前三大股东分别是浙江杭叉控股股份有限公司、杭州市实业投资集团有限公司、赵礼敏，分别持股比例为44.7%、20.1%、2.3%。同时，第一大股东也是公司的控股股东，其中，这个第一大股东杭叉控股的背后大BOSS是巨星控股集团，根据天眼查数据显示，巨星控股集团持有杭叉控股72.4%的股权，而这个巨星控股集团背后的老板又是持股85.6%的仇建平。所以，公司的实际控制人仇建平通过间接持股方式持有上市公司杭叉集团27.7%的股权，高于二股东杭州市实业投资集团有限公司20%的股权，这个二股东背后是由杭州国资委持股90%（另外10%是浙江省财政厅），所以杭州国资委间接持有上市公司18%。
另外的投资者结构中，也不乏社保、汇金、知名公募机构等，都比较看好。
整体来看，杭叉集团是一家民营控股、国资参股、高管团队持股的大型民营企业，公司的大股东是仇建平的巨星集团，二股东是杭州国资委，持股比例都比较稳定，公司也算得上半个国企，但话事人还是仇建平。
（三）财务分析
收入和净利润方面，杭叉集团的收入在2011-2016年期间，老是在55亿范围徘徊，到了2017年终于直接突破了70亿，净利润也是在17年开始突破了4个亿。但公司的收入及净利润明显低于工程机械行业均值，也与叉车行业市场规模不大有关。
公司的毛利率，从2016年开始走下跌趋势，其中的原因也与行业市场环境竞争激烈有关，但好在2019年出现了止跌回升态势。
公司的销售费用、应收款增速、存货增速基本与收入保持一致，问题不是太大，我就不做过多展开了。
现金流方面，公司销售现金比例2017年开始低于1，近几年都在73%左右，一般正常情况应该要大于1或1.17，具体的原因目前还有找到，此处需要留个疑问。利润含金量基本年年大于1，属于正常。
从公司无偿占用上下游资金做生意的金额来看，从15年至19年期间，金额在不断地增加，应收款也不是很多，反而应付款很多，说明公司对上游的议价能力非常强，也反映出公司在行业话语权逐渐很强。
总体来看，杭叉集团属于纯正的叉车生产制造企业，增长很稳定，但增速一般，财务比较健康，资产分布也合力，加之公司账上现金充裕且几乎没有有息负债，而且负债大多为应付款，说明公司在应对供应链端很强势。
当然，杭叉集团的ROE也符合制造业的特征，为16%，但由于行业竞争较为激烈，所以毛利率常年不高而且出现了下降趋势，虽然毛利不高，而且公司又没有大幅举债经营，在净利率仅为7%水平情况下，竟然能依靠高达1.5的总资产周转率做到了16%的净资产收益来了，说明杭叉集团的销售能力等方面较强。同时有一点比较好的是，公司从2019年开始，扣非后的净利润增速开始超过收入增速，说明公司的成本及费用由 以往被压制到开始释放。
（四）估值分析
目前公司市值170亿，TTM市盈率估值21.4倍，券商对其20-22年的净利润预测分别为8亿、9.7亿、11.5亿，如果2022年利润能做到11.5亿，估值给20-25倍，则有230-290亿市值。
对于未来公司的收入，继续按照市场份额估值法，假设2023年国内叉车行业销量能够卖到120万台，按照5万元/台计算，则市场规模为600亿，届时杭叉集团的市占率提升至35%，则收入为210亿，结合以往的净利率水平为8%左右，所以净利润也大致为16亿，给予20-30倍估值，估值为340-420亿区间，相较于目前的170亿，还有98%-147%的上涨空间。
公司PE方面也还算可以，刚上市时给的比较高，导致股价长期是破发状态。
目前TTM每股收益为1.21元，股价19.54元，股息率目前为6.2%，还不错，加上近几年分红也较为稳定。
截至2020年前三季度，公司的股东户数只有2万9百人，跟过去几个财报期的2万3千多人相比，少了几千人，这也算是个好事吧，筹码集中了，另外，反正公司知名度也不高，当然也没多少人关注，这个时候也是潜伏之时。
最后，来总结一下杭叉集团：
公司所处的行业是工程车细分行业，叉车。属于小而美的行业和公司。目前全球整个行业空间都是千亿级别的，未来随着国内长期需求规模扩大、渗透率提升以及出口转好等逻辑，预计会给国内叉车销量保持15%的增速。加上目前国产叉车品牌国际地位也不断提升，而也存在东南亚等国出口潜力巨大，例如当前的安徽合力和杭叉集团的出口业务占比都不到20%。再加上叉车行业往电动化方向发展，杭叉集团的新能源业务发展也符合这个方向。更重要的是，如果叉车行业景气周期能维持至2-3年，那机会就更大了。另外的一些机会，例如受益于制造业投资加码、电商快递物流、机器人替代劳动力等，都是一些额比较好的环境吧。
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