大傻瓜做价值投资牛股系列（一一八）---恒力石化让我们看见了我们的认知竟然有如此多的偏差

14年时间 营收增长4倍

14年时间利润合计为负数

数据总结

· 14年时间利润合计为0，请问这样的资产，他可以升值么？

· 你开了一家公司，或者搞了个什么实业， 然后这家企业14年时间里平均每年亏损200万，请问，你和你的股东们怎么获得收益？

· 这个是最朴素的投资，也是最常识的概念。

投资者回报为0

壳资源让你保值

· 你没亏损本金要感谢政府，审批制的股市制度让股票除了作为上市公司的价值发现功能之外，同时还有一个壳资源的价值，也就是说，公司干好了，股票可以升值，公司干坏了，股票大不了不动，但是好歹还有一个壳价值，可以找个更优秀的公司来加入到这个股票代码里面。所以，在那个特殊的时代里，股民是很幸福的，要么赚公司成长的钱，要么赚壳资源保值的安全边际，你怎么弄都不会亏钱，只是赚多赚少或者不赚的问题。

· 好了！以上的资产分析属于大橡塑，也就是恒力石化借壳上市之前的那家公司。

· 所以我们要分开来看，大橡塑是不是一只牛股？

· 14年毫无利润的企业，14年时间股东回报率为0毫无升值的股票，显然不是牛股，而我

们今天的主题是恒力石化，显然恒力是一只牛股无疑了。

恒力上市后营业收入增长8倍

恒力石化上市6年增长22倍利润

利润增长大都是有小猫腻的

· 2015年，185亿营收，利润6亿，相当于3%，也就是企业创造了100元收入里面，纯赚3元。

· 2020年，1500亿营收，利润130亿，相当于9%，也就是企业创造了100元收入里面，纯赚9元。

· 同样的一个行业，同样的业务模式，是不可能有这么悬殊的差异的，要么是因为周期，要么是因为财务报表的粉饰，注意，粉饰和造假是两码事，只是暂时性的把今年的利润放到明年，或者把明年的利润挪到今年来提前确认，这个都可以让增长率看起来很大，所以，我们不要误以为他实现了22倍的增长，真相就是，8倍的营收增长才是更真实的反映增长，22倍的夸张利润增长只是因为他第一年的起点数据比较低而已。

此时我们可以猜市值了

· 8倍收入增长

· 利润的话也按照8倍

· 估值的话，起步会比较高，因为借壳上市的炒作，现在应该进入平稳状态，所以，根据昨天浙江鼎力里面的三家公司的经验，我们大概可以猜测，公司用8倍的内在价值增长，可以带来多少的市值增长？多少的投资者回报率呢？

· 按照8折的保守计算，8倍公司发展，起码要让市值增长6倍，而加上 分红与再投资，起码要让长期持有的投资者回报7倍。

· 接下来我们看看真实数据。

市值增长了10倍---比预期多

股东回报率只有5倍---比预期低

市值有问题么？

· 2015年 185亿营收规模，当时的市值是200亿起步。

· 2020年 1500亿营收规模，目前市值是2000亿，所以他的市值与营收规模呈现1.2-1.3之间的关系，这个倒是变化不大。

· 2015年6亿利润，200亿市值，30倍估值。

· 2020年130亿利润，2000亿市值，15倍估值。

· 你仔细看，真相就是：这个行业股票市值，不是受到利润控制，而是受到营收规模控制。你如果紧盯着利润不放，你会说130亿的恒力，价值30倍估值就是 4000亿市值，如果你这样想就会开始咒骂市场不给力，不给你价值回归，实际上，不是市场不给力，是你计算价值的方法有问题。

给我们一个小的启示

· 这给我一个启示：这类企业在他猛烈赚钱的时候，市值会受到营收规模的捆绑而不会变的很大，而在他经历行业周期利润减少甚至亏损的时候，又受到利润的捆绑而股价往净资产水平折扣，这两股力量都是往下的，好的时候营收给你往下拽，差的时候利润给你往下拽，这类企业的股价天然的两股力量都是往下拽的，所以我们称这类企业为周期股，他们的保值效果往往都不是很好。

募资300亿太多分红30亿太少

股东回报率低的原因找到了

· 增发太多，不断的问股东要钱，而分红太少，请问你作为股东哪里来的收益？

· 股票本质上一直在贬值，起初企业赚6亿利润，市值200亿，后来企业赚130亿了，市值2000亿，或许等企业赚200亿的时候，市值还是2000亿，这样你本质上来说，其实是贬值了50%，企业在发展的同时股票在贬值，这样抵消了以后，股东回报率就变得很低了，所以我们看到那个8倍的营收增长22倍的利润增长，给买入持有的股东只带来5倍的投资回报率。而且这还是建立在牛市被炒作了一把的基础上，如果遇到周期，来个一言不合就破净，你很难想象你能留下来多少长期回报率。

· 为了验证我们的结论，我们需要去看看，和他同类型的一些公司，长期资产回报率的情况是怎样的。

荣盛石化10年时间4倍回报率

恒逸石化10年时间1倍回报率

他俩的赚钱能力难道不强么？

荣盛石化更是20倍利润增长

从全局看不要忽略他曾经的周期

或许是跟油价有关系吧

标记利润我们来看估值

上市初期三年30倍估值

他的真实本质是10倍估值

估值30倍对还是估值10倍对？

· 企业的利润不会无限的增长下去！

· 当企业处于30亿利润的时候，我们预期未来企业会以30%的速度增长下去，此时我们给 予企业30倍估值，也就是1000亿市值。

· 而当企业处于300亿利润的时候，我们预期未来企业利润不会再增长了，只会维持300亿 不变，此时我们就会给予10倍估值，也就是3000亿市值。

· 所以有人说2020年肺炎时期，1000亿市值的时候是低估的，其实那个位置市场预期他 的利润不增长了，所以给予了10倍估值，后来发现油价崩盘了，今年利润又涨到了130 亿，于是炒作回去了15倍估值。这里面还有一件趣事，就是当你发现石油价格下跌的时 候，你去买原油宝抄底原油，不如买石化企业，你会发现，2020年4月份是国际油价最 惨的时候，而同时期也是石化企业的上涨起点，基本都是3-5倍的炒作涨幅。

· 今天的2000亿市值，需要多少利润能支撑起来？答案就是 200亿的利润才撑得住。如果2021年企业利润可以从130继续增长到160-200亿区间，这个2000亿市值是撑得住的，但是也仅限于撑住，很难再有大幅表现，因为企业的利润不是无限增长的，起码目前还看不到，以后不知道，这个请大家保持长期追踪。

抄底原油宝不如抄底石化企业

ROE看看荣盛石化的

荣盛的估值是2-4倍

ROE再看看恒逸石化的

12%的ROE撑住了2倍PB价值

再看恒力石化的ROE

我们先估算一下价值区间

· 均值 23%，傻瓜式估值应该在4倍！

· 但是2015和2018年是15%左右，所以他的保底价值按照傻瓜式逻辑6个点一倍，应该在2.5倍，这样我们得出的综合结论就是他的价值区间位于 2.5-4倍PB之间。

· 至于市场悲观时候把他砸到多低，乐观起来拉升到多高，这个你是没法计算出来的。

两次精准的2.5倍见底

这样有助于你判断现在的价值

更多人关心今天的价格如何？

· 今年一季度利润继续表现很好，基本上保证了今年的资产收益情况是没问题的，所以今年的ROE依然会很高。这样就足够给他支撑溢价水平。

· 目前每股净资产7.26，撑住4倍PB还是没问题的，如果不发生危机或者熊市之类的事情，市场应该以 28元作为一个交易中枢进行波动， 所以结论就是：28元的价格，是一个较为均衡的价格，他并不高估，但是也绝不低估。所以这也是市场有效的地方，因为我们今天看到，价格确实回归到了28元附近在那开始晃悠了，已经2个月没有大幅的涨跌了。

· 跌吧？他确实值这个钱！咋跌？

· 涨吧？他也就值这个钱！咋涨？

我们的认知还是有偏差的

· 我们以为我们投资股票搞价值投资，但是最后发现，或许我们本质上是抄底了原油期货。

· 我们以为我们很懂得给公司估值，但是最后发现，市值跟利润的关系只是表面现象而非本质。

· 我们以为我们买到了持续增长持续赚钱的企业，最后发现，或许我们恰恰是站在这个行业最景气的五年时间里面，而忽略了过去10年时间他的不景气。

· 我们以为我们一直在为了资金的保值增值而努力，最终却投资了一堆看起来不错的公司，却从未意识到这批公司所在的行业压根就不保值。

· “我们以为。。。最后发现。。。”

· 这样的自以为是到底还有多少？如何把这些自以为是逐渐的变化成为实事求是？任重而道远，大家一起努力吧！

· 走出幻觉，走向成熟，蜕变是痛苦的，而不剥离我们这些无效的认知，就不能从偏差的道路上回正，不能走上真正的价值投资之路