来源：光大证券
“新建+并购”主旋律下，集中度加速提升
在外延成长篇章，光大证券研究所医药研究团队指出：
一、“新建+并购”是仍是当前药店成长主逻辑。认为药品零售行业整合黄金机遇，新建并购空间巨大成长，连锁药店新一轮整合在明显提速。
截至2017年11月底，中国药店总数达45.4万家，其中连锁药店22.9万家，连锁率达50.44%，相比2011年底提升15.8pp。连锁率虽明显提升，但相比美国药店64%和日本药妆店87%的连锁率仍有较大的提升空间。
二、政策+成本+资本驱动市场集中度提升。
随着GSP标准提升+两票制+营改增压缩单体店和小型连锁成长空间，此外，医保定点审批转为备案制，龙头异地扩张加速，地方保护主义削弱也加速淘汰单体店和小连锁。判断龙头上市企业的市占率仍有5-10倍提升空间。
如云南、湖南和广东等省份，政策鼓励连锁化竞争，开店限制较少，其市场集中度相对较高，相关的区域龙头如一心堂、老百姓、益丰和大参林均位列全国前十连锁，其中一心堂当地市占率已接近50%，老百姓、益丰和大参林在当地省份的市占率均超过10%，且仍在提升。而地方保护主义较为明显的江苏和浙江，则难以产生规模较大的龙头企业。随医保定点转前置审批为备案制，省外龙头连锁获得医保资质的难度明显下降，预期跨省经营的龙头药店市占率很可能加速提升。
三、药店本地化明显，省份间发展潜力和提升空间差异较大
四、规模效应正循环中异地扩张不确定性最大，老百姓和益丰表现最好，大参林其次，一心堂持续好转。
药店龙头的规模效应属正反馈循环，强者恒强。连锁药店龙头凭借规模优势可享受规模化直接采购收益和厂商共建带来的渠道溢价，因而毛利率更高。盈利能力提升进一步强化资金实力（盈利+融资），进而可新建和并购更多门店，进一步扩大营收规模，形成正反馈循环，强者恒强的特性非常明显。由此可见，从营收增长和盈利能力提升两个角度来看，对药店龙头成长的考察都将着眼于盈利能力、资金实力和综合运营能力。
四大龙头异地外延扩张实力PK
研报特别指出，药店规模效应正循环中最大的不确定在于异地外延扩张。一般而言，一旦在本地市场形成渠道垄断优势，由于本地市场消费习惯和偏爱品种的一致性，无论是继续并购还是新开店都具备明显优势。而异地扩张需要适应外地市场新的消费习惯、消费能力、医保和监管法规，原来存在优势的厂商共建品种可能难以调整对接，在新市场获得成功之前需要经历学习摸索阶段。因此，对异地并购和进一步整合的成效考察将是判断连锁药店龙头是否能持续成长的关键。
四大上市龙头连锁的外延扩张能力具体如何？研报亦给出了详细的分析：
老百姓：异地扩张早且大店模式占优，异地扩张能力较强。老百姓在长沙湘雅开出第一家门店后，第二家门店即开设于西安，实现跨省扩张，从出生起即具备跨区域经营的基因。目前，老百姓已在全国17个省（市、自治区）实现布局（含待交割的内蒙古通辽泽强），其中在湖南、广西、陕西、甘肃、江苏、湖北、浙江和安徽等8个省市市场份额靠前。由于老百姓异地扩张布局较早，多数优势省份已完成市场适应期，有充分的异地整合经验，同时老百姓实行以大中型店为主的经营模式，门店销售的品种数量齐全，全国性品牌占比较高，因此在异地收购后的品种嫁接整合上，难度比以小店为主的连锁要更低一些，也更容易有较好的业绩表现。比如13年收购的安徽百姓缘第二年净利润即大幅增长72%，盈利能力提升明显；再比如16年控股收购的兰州惠仁堂和扬州百信缘，两者当年营收和净利润均明显超出业绩承诺。
益丰药房：区域聚焦中南、华东，稳健扩张，根基牢靠。益丰药房是与老百姓齐名的“药店湘军”的标杆性企业，其异地扩张历史同样较早。2004年（开业第四年）益丰药房即进入湖南益阳及周边县城发展，同年设立上海益丰，2005-2009年相继在进入湖北、江苏、江西和浙江市场，到2011年，益丰药房已发展为行业内唯一一家在华中和华东两大区域市占率均位列前三的连锁药房。加上上市后收购韶关乡亲和广州康信进入广东市场，目前已布局中南、华东7个省区市场。益丰药房异地扩张早、运营区域聚焦，目前所有湖南省外子公司全部实现盈利，其中上海益丰（负责上海、浙江和江苏苏州业务）净利率高达8%，基本达到湖南省内门店的净利率水平，其旗下收购的上海开心人（后更名杨浦益丰）整合效果出色，净利率持续提升，明显超出业绩预测，显示益丰药房出色的异地扩张整合能力。
一心堂：上市后加速省外扩张，目前川渝市场是重点。一心堂上市前虽在云南周边有跨省扩张，但从业务结构上仍属于是云南仍占比超过85%，其扩张基本都是新建门店，少有并购。上市后，云南省业务占比随省外扩张大幅加速而下降，尤其是2015年下半年一系列并购是公司第一次大规模省外并购扩张，主要存在并购标的收入和净利润失真而需要并购后进行合规化整合的问题，进而导致销售费用率快速提升而拖累净利润表现。随公司并购占比下降，整合效果显现，公司销售费用率自2016年Q2起持续下降；2017年公司在川渝市场加大并购力度，公司销售费用率再次提升，但预期2018年随整合效果显现，公司销售费用率有望下降，提升公司整体利润表现。
大参林：省外子公司多数盈利，广西、河南成亮点。大参林是国内最大省份药店市场——广东市场的领头羊，虽然早在2006年大参林已进入广西进行跨省扩张，但到2016年广东省内收入占比仍高达84%。从省外扩张情况来看，大参林大部分省外子公司已经实现盈利，仅设立较晚的濮阳大参林（2014年设立）和2016年收购的许昌保元堂和江西众康仍处于亏损状态，研报认为处于亏损的主要原因是运营时间仍较短，并且近期省外开店速度爆发式增长，因此才导致出现亏损。目前广西和河南是大参林最大的两个省外市场，整体来看两地均已实现盈利，其中运营较早的漯河大参林甚至有1482万元净利润，ROA高达14.2%，考虑到河南市场用药结构和广东差距远大于广西，可以预期大参林省外扩张仍可保持不错的盈利能力和扩张速度。
风险分析
1）药店一级市场估值提升影响龙头并购外延效率：目前国内有多家投资机构在一级市场大规模收购未上市药店，如投资了贵州一树和石家庄新兴等区域连锁龙头的华泰系（华泰证券旗下华泰资金投资牵头）和大摩系（摩根士丹利牵头）；投资了全亿健康（并购江苏恒泰、温州一正等）的基石系（基石资本联手弘毅资本）；投资了重庆万和、四川东升等药店的高瓴资本。以上PE机构资金雄厚，估值出价较高，药店并购PE有推升的趋势，这有可能提升上市药店龙头并购外延的成本，进而影响上市龙头的外延进度。但随IPO上市环境趋严，如业内区域龙头健之佳（云南第二）和漱玉股份（山东第一）均已终止IPO进程，预计原定独立上市的连锁药店平台整体估值有下降趋势。
2）药店医保资质放开低于预期：药店定点医保备案制目前正全国全面铺开，药店尤其是异地扩张的龙头连锁获得医保资质的难度下降，但在全国大部分地区的定点医保药店仅能享受个人账户支付待遇，仅有少数地区如杭州、绍兴等在实施药店门诊统筹，另外有长沙、常州等部分城市实施药店慢病或大病医保门诊统筹。由于医保资金面整体较为紧张，零散分布的药店在医保支付的监控管理难度和成本也较大，预计门诊统筹待遇要大规模对接药店仍需时日。
3）租金和人力成本提升超出预期：随中国经济的持续发展，各大城市的租金和人力成本整体呈现持续提升的态势，若单位租金和人员工资提升过快，有可能明显侵蚀药店的净利润。目前上市连锁药店人工+租金费用占营收比例在18-25%，平均按20%计，若单位人工和租金合计年上涨幅度达到5%，则对将侵蚀税后净利率达0.75pp（20%*5%*75%），按上市药店目前6%的净利率计算，将降低12.5%的净利润。
4）并购药店不达业绩承诺后的商誉减值风险：药店异地扩张存在一定的不确定性，尤其是新进区域为龙头空白市场时，其优势品种可能难以嫁接当地消费习惯，协同效应大打折扣，此时商誉减值风险明显提升，有可能明显侵蚀上市药店的净利润水平。
来源：光大证券研究所医药研究团队
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