站在现在看将来，即我现在或将来一段时间内可不可以通过债券借贷来获利？
本篇文章来源于公号何谓市场，作者何超 CFA
“”债券借贷”是指债券融入方以一定数量的债券作为质押物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还标的债券，并支付一定的借贷费用。其本质上属于融券业务。
虽然上交所在2015年发布了《关于开展债券借贷业务试点的通知》，但目前绝大多数债券借贷都在银行间市场进行。
债券借贷最长期限不超过1年，但查询历史成交记录，目前债券借贷的期限最长9个月，最短1天。从成交笔数和成交量来看，目前市场上以7天、14天、隔夜为主。
| 期限 | 成交笔数(笔) | 成交量(亿元) |
| L001 | 20290 | 34147.927 |
| L007 | 33861 | 52457.224 |
| L014 | 14743 | 35201.156 |
| L021 | 5481 | 22418.6 |
| L1M | 8087 | 27197.732 |
| L2M | 4657 | 17129.442 |
| L3M | 2627 | 10259.969 |
| L4M | 1407 | 4005.56 |
| L6M | 1181 | 4032.041 |
| L9M | 460 | 1648.13 |
| 总计 | 92794 | 208497.781 |
按债券类型看，政策性金融债、国债、地方政府债是债券借贷的主力。
| 成交笔数(笔) | 成交量(亿元) | |
| 地方政府债 | 3950 | 18717.735 |
| 国债 | 31301 | 66654.188 |
| 政策性金融债 | 56796 | 86608.174 |
| 总计 | 92047 | 171980.097 |
债券借贷通常会拿来与质押式回购对比，两者在期限、融资单位、融资方式、结算方式和目的上略有不同。
交易双方在开展债券借贷业务之前，需要先签订债券借贷交易框架协议。各机构根据自身实际情况会设定一个交易对手准入标准，由于是标准化低风险的业务，一般标准都不会设得太高，实践中只要交易对手满足一定规模或者达到一定评级即可准入。
对于达不到准入标准的交易双方，也可以通过第三方过桥的方式进行。例如A、B都不在双方的准入名单中，但是C同时在A和B的准入名单中，这时C就可以充当A和B的桥，A过券给C，C再过券给B即可。
根据《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，已经备案进入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。目前我国债券借贷市场的参与机构主要包括商业银行、信用社、证券公司、基金公司等各类金融机构。其中，融出方主要是国有大型商业银行，融入方主要是证券公司。对于融出方而言，债券借贷的主要目的是盘活持有债券存量，获取额外收益（借贷费用）。对于融入方而言，债券借贷的目的可分为交易性、融资结算性、补充债券库存和改善流动性指标等。
我国采用“一对一”借贷机制。我国市场中介机构主要负责结算等业务，市场参与者采用“一对一协商”的交易模式，又称为“双边借贷”机制，双方自行协商确定出借债券、担保债券、期限和费率等交易要素，通过同业拆借中心交易系统达成交易。
债券借贷还涉及同业授信问题，但其本身属于中间业务，同业授信是针对融出券与质押券之间的敞口部分而言的，此缺口需要同业授信。
融入方从事债券借贷业务的目的主要有四类：
（1）交易性需求：债市看空的工具，空方用借来的债券进行交易，高卖低买，赚取价差。债券融入方可以先把借入的标的债券卖出，到期时再以较低的价格从市场上买入归还给债券融出方，从而达到做空的目的。
（2）融资结算性需求：最常见的是借入标的券，再在市场上进行质押式回购融入资金。
（3）临时补库：当结算时发现符合要求的标的债券有效库存额度不够时，需要临时在市场上借券。
（4）改善流动性指标：为满足LCR（流动性覆盖率=优质流动性资产与未来 30 天内的现金净流出之比）要求，通过借入高评级高流动性债券增大分子，从而提高LCR。
下面主要介绍最常见的交易性需求和融资性需求。
1、交易性需求
若投资者预计未来收益率将上行，则可先通过债券借贷借入现券，然后在市场上以目前的高价卖出，最后待债券借贷到期前从市场中以预计的低价买回，赚取资本利得。
总收益 = 做空收益 - 借贷成本
借贷成本 = 借贷券面总额 x 借贷费率 x 借贷天数/365
以国开活跃券（200215.IB）和国债活跃券（200016.IB）为例。
| 国开收益率 | 国债收益率 | 国开修正久期 | 国债修正久期 | |
| 2021-2-01 | 3.578 | 3.170 | 7.981 | 8.161 |
| 2021-2-02 | 3.602 | 3.178 | 7.974 | 8.157 |
| 2021-2-03 | 3.559 | 3.207 | 7.978 | 8.150 |
| 2021-2-04 | 3.690 | 3.227 | 7.956 | 8.145 |
| 2021-2-05 | 3.678 | 3.220 | 7.956 | 8.143 |
| 2021-2-08 | 3.700 | 3.230 | 7.944 | 8.134 |
| 2021-2-09 | 3.695 | 3.225 | 7.942 | 8.132 |
| 2021-2-10 | 3.710 | 3.228 | 7.938 | 8.129 |
| 2021-2-18 | 3.770 | 3.283 | 7.908 | 8.099 |
| 2021-2-19 | 3.740 | 3.260 | 7.910 | 8.100 |
| 2021-2-22 | 3.750 | 3.270 | 7.900 | 8.091 |
| 2021-2-23 | 3.736 | 3.260 | 7.900 | 8.089 |
| 2021-2-24 | 3.740 | 3.261 | 7.896 | 8.087 |
| 2021-2-25 | 3.741 | 3.260 | 7.894 | 8.084 |
| 2021-2-26 | 3.746 | 3.251 | 7.890 | 8.083 |
| 2021-3-01 | 3.710 | 3.247 | 7.887 | 8.075 |
假设投资者在2021-2-1分别做空1亿元国开和1亿元国债，做空收益为△p=MD*△y*p；借贷费率由于是双方协商的，按加权费率0.7%水平测算，则借贷1天、7天、1M的收益情况如下表：
从2月份收益率走势看，国开活跃券收益率上行幅度要大于国债收益率上行幅度，因此做空国开优于做空国债。
刚才的方法是站在现在回溯过去，会存在look-back bias。我们更关注的其实是站在现在看将来，即我现在或将来一段时间内可不可以通过债券借贷来获利？我们将在以下进行讨论。
接着上面的问题，即我们站在当下，能否判断该不该从事债券借贷业务？
由于未来利率走势的不确定性，我们可以通过测算并比较盈亏平衡点的思想来决定是否进行债券借贷，若未来利率高于盈亏平衡点时的利率，则债券借贷可以获利，否则不能获利。同样以国开活跃券200215.IB和国债活跃券200016.IB进行说明，假设我们在2021-3-19当天分别做空1亿（10000万）200215.IB和200016.IB，借贷成本0.7%，期限分别为7天和一个月。
| 2021-3-19 | 收益率 | 修正久期 |
| 国开200215.IB | 3.674 | 7.845 |
| 国债200016.IB | 3.235 | 8.029 |
根据△p = MD x △y x p，假设7后收益率为r，则7天期如下：
国开借贷收益 = 7.845 x （r-3.674%）x 10000
国开借贷成本 = 10000 x 0.7% x 7/365 = 1.343
另收益 = 成本，可得盈亏平衡时的收益率水平 r = 3.676%。即如果7天后，收益率高于3.676，则应该进行债券借贷；低于3.676，则不应该进行债券借贷。
同理可证，
国债借贷收益 = 8.029 x （r-3.235%）x 10000
国债借贷成本 = 10000 x 0.7% x 7/365 = 1.343
可得盈亏平衡时的收益率水平 r = 3.237%
一个月如下：
国开借贷收益 = 7.845 x （r-3.674%）x 10000
国开借贷成本 = 10000 x 0.7% x 30/365 = 5.753
另收益 = 成本，可得盈亏平衡时的收益率水平 r = 3.681%。即如果一个月后，收益率高于3.681，则应该进行债券借贷；低于3.681，则不应该进行债券借贷。
同理可证，
国债借贷收益 = 8.029 x （r-3.235%）x 10000
国债借贷成本 = 10000 x 0.7% x 30/365 = 5.753
可得盈亏平衡时的收益率水平 r = 3.242%
债券借贷除了做空外，另一个功能是可以降低融资成本。原因在于通过借入质押率更高的利率债进行资金回购，比直接用质押率较高的债券质押融资更便宜。
假设利率债质押率90%，信用债质押率70%，DR007为2.2%。如果需要进行7天期质押式回购融入资金1亿元，那么需要利率债券额1.1亿（1/0.9），对比信用债券额为1.4亿（1/0.7），所以可以节约0.3亿券额。
将节省下的0.3亿信用债券额再进行7天期质押式回购，利率同样按2.2%计算，可借入0.21亿（0.3*0.7），融资成本为0.89万（0.21*2.2%*7/365），加上债券借贷1.1亿的借贷成本1.48万（1.1*0.7%*7/365），因此总成本为2.37万。
按照盈亏平衡的思想，只要这0.21亿回购期间能够产生高于2.37万的收益，则通过债券借贷进行融资能赚取更高收益。现假设盈亏平衡时的资产收益率为r，则（0.21*10000）*r * 7/365=2.37, 求得r=5.88%。
如果所投资产预期收益率高于5.88%，则通过债券借贷可以切实降低融资成本，低于5.88%则不能。
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