天瑞仪器跟踪

 天瑞仪器:细分市场龙头,外延扩张可期

类别：公司研究 机构：华鑫证券有限责任公司 研究员：徐呈健 日期：2014-08-27

事件描述:近期,我们拜访了公司,与公司高管就公司的经营和发展进行了交流。

    点评:

   2014年上半年业绩下滑。2014年上半年公司营业总收入为13732.68万元,同比下降10.59%;归属于上市公司股东的净利润为2136.17万元,同比下降18.10%。业绩下滑的主要原因是公司对部分针对水泥、钢铁等行业的产品价格进行一定下调,影响公司收入和利润水平。我们预计随着上半年产品价格下调到位,下半年毛利率将于上半年持平。由于公司是细分行业的龙头,下游需求相对比较分散因此单一行业需求下滑对公司业绩影响有限,因此我们认为公司未来收入仍将保持相对稳定。

   质谱仪产品为未来公司的一大看点。分析仪器从测量技术上主要分为色谱、光谱和质谱。国内在色谱和光谱产品方面发展较快,而技术含量最高的质谱仍由海外厂商垄断。国内各类质谱仪需求空间较大。国内已经有包括天瑞仪器在内的多家厂商具备质谱产品的生产能力,且均处在市场开拓阶段。国产质谱仪替代进口产品目前仍有两个瓶颈,一是产品的稳定性、可靠性,二是下游客户对国内品牌的认可度。我们认为这两个瓶颈会拉长进口产品的替代周期。但公司无论从技术和品牌角度,均是行业的龙头企业,将是未来质谱仪进口替代进程中的主要受益者。

   未来新产品看点多多。在食品安全领域,国家粮食局标准质量中心组织北京、河南、湖北、湖南、广东、江西、四川、安徽等国家粮食质量监测中心在湖北国家粮食质量监测中心对公司开发的粮食中镉含量快速测定产品适用于国家标准的可行性进行了测试验证。之后,中心邀请有关专家对验证结果进行了评审,认为上述方法可满足稻米中镉含量快速检测的需要,建议推广使用。在大气污染物检测方面,公司的三套环境空气颗粒物PM2.5浓度在线分析仪和三套环境空气气态污染物(SO2、NO2、O3、CO)连续自动监测系统送中国环境监测总站进行环境适应性验证的工作正在顺利推进中。我们预计以上新产品存在大规模推广的可能性。

   外延式增长可期。公司于2014年5月9日公告,由于交易双方未能就细化交易方案达成一致意见,公司终止收购宇星科技。我们认为公司所处行业特征决定外延式扩张是更有效的发展方式,通过收购获得技术、专利、人才和客户群以进入新细分领域。目前公司拥有10亿的货币资金,具备外延式增长的客观条件。

   盈利预测:公司是细分行业龙头,原有业务比较稳定,新产品虽然看点较多,但爆发点均存在一定不确定性,外延式发展是短期内主要的看点。我们预计,公司2014-2016年EPS将分别达到0.33元、0.35元和0.36元。我们上调评级至“审慎推荐”。

   风险提示:下游需求风险、政策风险和宏观风险等。规范、超越、专业、创新请阅读最后一页重要免责声明2

天瑞仪器:外延式扩张推进,全产业链布局雏形已现

类别：公司研究 机构：西南证券股份有限公司 研究员：庞琳琳 日期：2015-04-14

事件:公司拟使用超募资金人民币13500万元收购张永先生和姜蓉女士所持有的问鼎环保100%的股权,其中,向张永支付现金12420万元购买其持有的问鼎环保92%股权,向姜蓉支付现金1080万元购买其持有的问鼎环保8%股权。

   收购完成后,问鼎环保将成为公司的全资子公司。

   收购估值相对合理,对赌协议锁定合理利润。问鼎环保2014年实现营业收入5348万元,净利润672万元,同比分别增长101.5%和199.1%,业绩增长迅速。根据对赌协议,2015-2017年问鼎环保分别贡献净利润1200万元、1500万元和1800万元,合计不低于4500万元。我们测算13500万元的收购价格是2015-2017年问鼎环保承诺净利润的11倍、9倍和8倍市盈率,收购市盈率合理。根据业绩承诺,收购问鼎环保将增厚公司2015-2017年每股收益0.08元、0.10元和0.12元,显著增厚公司业绩,并在在一定程度上锁定了未来利润,为公司培育了新的利润增长点。

   加大力度拓展环保业务,业务领域实现突破。问鼎环保是苏州知名的环保工程公司之一,具备工程建设和运维服务资质,并自主研发有循环水、锅炉水膜处理药剂等水处理设备,也是全球最大的水处理化学药剂生产商纳尔科的授权经销商。我们认为问鼎环保集环保设备、工程建设和运营服务一体化的服务能力,对问鼎环保的收购将促进公司对环保业务的开拓,公司的业务范围也从传统的监测领域切入至环境综合治理领域,实现了业务领域的突破。

   打破原有产业瓶颈,完善产业链布局,后续外延式扩张值得重点关注。公司是国内X射线检测仪器行业龙头,目前主要产品围绕着环境安全领域的监测展开,但总体来看业务属于产业链上游的设备制造业,在细分领域的市场规模较小且业绩存在波动性。通过本次收购,公司的产业链从原有的设备制造延伸至工程建设和运营服务领域,完善了产业链的布局,突破了原有产业的瓶颈并能获得长期持续的利润,为公司长远的发展奠定良好基础。根据公司战略,未来将继续开展产业并购,以问鼎环保作为环保治理和环保营运业务板块的龙头展开对板块的资源整合和收购兼并。我们认为继去年重大资产重组终止后,公司主营业务增长仍然承压,外延式扩张需求仍然强烈,此次收购或仅为公司产业链布局的第一步,后续公司外延式的扩张值得重点关注。

   业绩预测与估值:预计公司2015-2017年EPS分别为0.45元、0.56元和0.69元,对应的PE为63倍、51倍和42倍,相较同类公司,公司市值最小(仅44亿元),业绩弹性大,外延式扩张意愿强烈,加之在手现金充足(2014年底在手现金超过10亿元),首次覆盖,我们给予“买入”评级。

   风险提示:政策变动风险、传统业务业绩下滑风险,市场推广低于预期风险。

 公司是国内X射线检测仪器行业龙头。公司是专业从事化学分析仪器及其应用软件的研发、生产、销售的高新技术企业,主要产品是基于XRF技术的能量色散、波长色散X射线荧光光谱仪。公司在为客户提供化学分析仪器的同时,还为客户提供应用解决方案和相关技术服务。公司实际控制人刘召贵先生是清华大学核物理专业博士研究生毕业,是国内最早从事X射线荧光光谱仪研究的人员之一,专注于X射线荧光光谱仪的研究、生产、销售达17年之久。

   公司主要下游是:环保、工业、食品及药品。公司是以技术创新为主导的一个高科技产业公司,战略发展目标是要做国内分析仪器行业领先者。目前公司的仪器种类主要可分为三大类:光谱类仪器、质谱类仪器和色谱类仪器。光谱类仪器中又以X荧光类产品作为主导产品,它的特点主要是可以对样品实现无损、快速、准确的检测,目前主要应用于贵金属检测、RoHS检测、玩具、日用消费品以及钢铁、水泥、矿产、镀层、合金成分分析等诸多领域;色谱类仪器主要分为气相色谱和液相色谱;质谱类产品是公司的高端产品系列并已实现了商业化量产。

   新产品推广周期较长,传统下游行业景气尚未恢复。2014年1-9月份,公司实现收入2.09亿元,同比下滑12.6%,实现净利润4306万元,同比下滑0.6%。前三季度,公司为了扩大销售量及应对市场竞争,降低了部分成熟产品的销售价格,销售毛利率比去年同期下降3.85%。由于销售价格变动,减少利润1000万元。在公司传统的三个下游:钢铁、水泥、矿产(周期性采购)领域,受行业不景气的影响,导致行业内需求放缓所致。

   另一方面,公司新研发的产品在进入环境监测与检测和食品安全检测领域的过程中,有赖于相关法规和政策的实施和完善,法规和政策制定后,在市场需求方面的体现有一个滞后的过程。一定程度上拖累了公司业绩释放。

   环境监测、食品安监行业获得突破。虽然传统领域低迷,但公司在环境监测、食品安全检测等领域开始有增长。根据公司中报披露:公司成立了新的应用销售点和组建专业销售团队,如医药行业、汽车行业、陶瓷和检验检测行业,上半年医药销售部已取得了一定的销售业绩,其他新增行业仍属于辅导培育期,公司正在大力开拓粮食系统业务,为粮食安全的检测提供方案。公司披露中标浙江省粮食局镉大米检测项目,是公司在食品安全检测领域迈出的关键一步。

   另外,公司已经开了了针对PM2.5中重金属颗粒物监测的仪器,公司同时在开发针对汽车、药品行业的检测仪器。上半年公司优化了稀土合金材料的分析方案,拓展了重金属检测系列产品(包括便携水质重金属分析仪、原子吸收光谱仪、原子荧光光谱仪以及电感耦合等离子体光谱仪)在食品安全领域的具体应用方案(如疾控行业解决方案、粮食安全监测解决方案)。推出了气相质谱仪产品研发应于食品安全、环境保护、生物医药等行业的的解决方案,来部分填补市场空缺和满足更多客户的需求。

   投资建议:

   公司在国内环保、食品行业X射线检测领域技术领先,行业经过3年低谷有望随着政策明朗恢复,公司目前账面现金超10亿元,市值仅36亿元,无论从主业恢复角度还是未来市值成长空间来看都具备吸引力。预测公司2014-2016年EPS为0.35/0.43/0.51元,对应PE为69/56/47倍,首次给予“增持”评级。

   风险提示:

   1.新产品推广进度低于预期的风险。

   2.政府政策执行力度低于预期的风险。