国君医药丁丹团队：近期有较多投资者询问天坛生物
近期设立全资子公司专门用于天坛本部全部实体业务，意味着资产运作进入实操阶段，血制品国家队正在打造中。16H1血液制品业绩增长60-70%，预计全年保持高速增长。
请参考天坛生物深度研究笔记《让我们来算算天坛的血制品》
1.前言说明
2.重组方案回顾
3.目前中生股份的血浆资源情况
4.中生股份血液制品盈利能力分析
5.本次并购重组协同效应分析
6.本次重组方案血液制品交易对价分析
6.1.按照吨浆作为对价，则天坛生物权益吨浆没有变化
6.2.按照净利润作为对价基础，天坛生物权益吨浆有一定提升
6.3.假设重组后产生协同效应，则整体净利润有较大弹性
7.本次重组完成后的备考架构
8.风险提示
天坛生物近日出台最新的解决同业竞争的方案，市场对于其方案产生较大分歧，公司复牌后股价连续几日出现大幅波动。为方便投资者更好了解、分析、决策天坛生物的投资价值，我们试图对天坛生物血液制品业务进行探索分析，帮助提供一种分析的思路。
本文讨论前的说明事项
1、本文不讨论本次解决方案的合理性问题
2、本文讨论以大股东承诺事项完成为前提，即假设天坛生物作为血液制品平台完成整合
3、本文讨论所使用的数据均来自于公开信息与我们的合理估计
4、本文并非正式的研究报告，不代表国泰君安医药团队投资建议
2016年2月19日，天坛生物发布《重大事项停牌公告》，称：中生股份正在筹划涉及天坛生物经营业务的重大事项
2016年2月24日，公司发布《关于终止筹划重大事项暨延期复牌公告》及《关于控股股东同业竞争承诺事项的公告》，同时公司提出新的股东承诺：
在天坛生物提出最新的承诺事项中，控股股东中生股份提出“将天坛生物打造为中生股份下属唯一的血液制品业务平台的基本方案，即将下属经营血液制品业务的主要资产以作价入股天坛生物控股子公司成都蓉生药业有限责任公司等方式转入上市公司，同时，天坛生物将把下属经营疫苗资产业务的相关资产的控制权转移给中生股份。中生股份承诺于 2018 年 3 月 15 日之前消除所属企业（除天坛生物以外）与天坛生物之间的同业竞争”
本次解决同业竞争的核心思路是将中生股份旗下（武汉所、兰州所、上海所、贵州中泰）的非血液制品业务（三大所主要为疫苗）剥离，而后将血液制品置入到成都蓉生，同时公司将把下属经营疫苗资产业务的相关资产的控制权转移给中生股份。
资料来源：公司公告，国泰君安证券研究。 注：血液制品业务中实线为明确承诺事项，虚线为可能事项
截止2015年底，中生旗下共有48家浆站（含6家筹建），分布在11个省份，2015年采浆1020吨，较“十二五”初的浆量增长41%。随着近4年新浆站拓展和发展力度的持续强化，新开浆站对浆量增长的主导作用显著增强，所占比重逐年增加，2015年已达11%。
蓉生整合中生血制品板块后，不仅能继承原三大所的渠道和影响力，在作为一个血液制品整体板块的情况下，更容易获得母公司中生股份以及实际控制人国药总集团的支持，依托母公司强大影响力、国企身份以及规模优势，拓展浆站能力将进一步提升。
2013年中生股份公司血液制品收入16.51亿，占总收入31.18%。
2013年血液制品收入中，蓉生占比达到55%。同时，蓉生近年来血液制品业务毛利率要高于三大所，盈利能力更强一些。2013年成都蓉生毛利率为43.4%，中生股份血液制品板块总体毛利为41.6%，而三大所毛利率为39.5%。主要在于蓉生血浆综合利用能力更强。
从产品端看，成都蓉生与上海所各有9类产品批文，但并不完全重合，重组后蓉生可以获得上海所较为先进的凝血类产品技术。中生股份合计11类产品，与上海莱士、华兰生物持平，但在凝血类产品上还有缺少，血浆综合利用率尚有提升空间。
对比目前上市的血液制品公司，蓉生的毛利率和净利率相对较低，未来或有一定的提升空间。此外，根据2014年各公司投浆量、血液制品收入估算吨浆销售收入和吨浆利润，蓉生较上海莱士、华兰生物也有一定差距。以吨浆利润为例，蓉生不足50万元/吨，而莱士则接近100万元/吨。这些表明，整合后的蓉生如果能发挥好协同作用，提高血浆综合利用能力，则未来增长空间较大。
从渠道端看，中生血液制品板块实行对医药经营企业和医疗单位直接销售的模式，目前已经覆盖了除西藏、港澳台地区外的各省市主要的重点终端，包括三级医院1139家，二级医院2034家，终端数量处于领先地位，板块整合后营销资源一体化使得蓉生获得更为宽广的市场空间。
从浆源综合利用上看，将三大所注入蓉生旗下，变成蓉生全资子公司，内部血浆的综合利用、调拨、技术转移使用都比较方便。而在产品线的拓展研发上，可以更为综合的依托各方技术资源基础，实现差异化研发，避免同质竞争。
本次重组方案拟对成都蓉生和中生股份旗下其他血制品资产采用相同估价方法，考虑到血液制品有稳定的收入利润，预计采用静态估值法，按照吨浆、净利润等不同数据做权重下，重组后的天坛控股比例如。
对价分析的几点说明
假设按照采浆量数据作为对价基础，考虑到估值的一致性，并不影响天坛生物的权益吨浆量。
考虑到中生股份整体毛利率比蓉生低三个点左右，我们假设中生的净利润水平分别比蓉生低5%-25%，假设用静态PE等估值方式，测算并购重组后，天坛生物的权益吨浆有一定的提升。
假设并购重组后，中生股份血液制品板块在浆源综合利用率、销售管理能力、品种协同产生协同效应，利润率得到提升，则整体净利润或有较大提升弹性。
本次重组完成后，预计天坛控股蓉生约60%股权，天坛是否还保留一定疫苗业务股权并不确定。中生股份《关于与北京天坛生物制品股份有限公司之间同业竞争情况的承诺》：天坛生物将把下属经营疫苗资产业务的相关资产的控制权转移给中生股份。天坛虽然转移疫苗业务的控制权，考虑到对价差异但不排除保留一定少数股权的可能性。
由于蓉生较三大所资产盈利能力更强，如果注入蓉生后不能有效整合、发挥协同效应，则可能拉低资产平均盈利能力。
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