全球变局之三—衰退的尾部风险和底部演绎
中信建投 周金涛
1、短期国际市场和国内市场的动荡正在趋于稳定，就国内市场来看，不断被压低的债券收益率正在酝酿风险，而一线城市房地产价格的上涨同样出现了明显的泡沫化，所以，资金回流股市是一种资产配置的需要。上述情况的出现，并不代表大类资产配置垃圾时间的终结，相反，他可能是对垃圾时间的一种确认，我们认为，垃圾时间可能正在走向第二阶段。第二阶段将是确认阶段低点的过程。
2、美国的风险肯定没有充分释放，始自2015年初的美国库存周期回落才刚刚露出端倪，美国是否已经进入了经济衰退开始进入了公众讨论的视野，这说明美国衰退的显性化刚刚开始，我们依然是以前的那个判断，2016年上半年将是重新认识美国经济趋势的时刻，全球的短周期衰退才刚刚走了一半进程，谈企稳尚早。
3、中国库存周期意义上的经济衰退已经进入到了尾部阶段，在未来的两个季度中，目前已经长达24个月的库存周期调整有可能会触到低点，但这正是最不确定的时刻，对于制造业实体经济而言，2015年的年关流动性枯竭是个大概率事件，只不过是蔓延到什么程度罢了，流动性枯竭的严重程度，直接决定了本次经济衰退尾部风险的释放力度。我们也许能确定底部的时间，但无法确认底部的深度，年关才是一切明朗的时候。
4、虽然中国经济衰退依然处于尾部状态，而全球经济企稳尚早，但商品却可能正在接近低点，这次周期调整中，商品价格具有明显调整时间领先和跌幅大的特点，这是符合周期规律的，这为其率先见底创造了条件。这种提前见底可能源于经济衰退深入之后，全球都开始为进一步的经济刺激做准备，或者源于资源国自身的价格控制行为，但无论如何，资源价格具备了企稳的条件。甚至我们认为，油价的一年低点已经出现。
5、以我们对中国产能周期和价格周期的理解，中国的产能周期在调整了6年之后，可能会在2016年出现阶段性的底部，那么在这个过程中，恰逢中国的库存周期触底，从而这个库存周期的底部可能有较大的意义。因此后面要做的工作，就是以嵌套关系推测本轮库存周期的低点，从而完成底部的寻找工作。而从分行业的角度看，部分领先周期行业，可能已经触到了低点，2016年一季度，将是周期的一个至关重要时刻，我们倾向于认为，商品价格会企稳反弹。
6、我们早已经提出，2016年中期将出现全球第三库存周期反弹，而这个反弹的顺序应该是中国为先，美国居中，欧洲最后，这个特点就决定了美元指数的短期弱势状态，也许12月份联储仍不会加息，而当这一切明朗前后，全球资产价格的真正反弹条件才全部成熟。
7、由此，我们倾向于认为，全球经济的真正稳定要等到2016年中期，中国经济的稳定要到2016年初，而全球资产价格的稳定也要在那个时间附近。从顺序来看，我们认为，商品应该是最先企稳反弹的，这与当前产能周期和库存周期共振低点的性质有关，这可以作为股市底部的领先指标。
8、由此逻辑出发，我们已经看到，流动性过渡宽松已经开启变局，如果在第三库周期中中国的PPI企稳反弹，则宽松逻辑自然会发生变化，所以，由通缩向滞胀转换的过程可能已经开始，而在这个阶段中，资产价格的逻辑将由宽松逻辑向复苏逻辑转换，资产价格的重点一定从债向股转移，所以，我们对2016年的股票市场持乐观态度，但商品自身就是资产价格的掘墓人，2016年的行情，应该是越早越好。
9、对当前中国股市而言，任何无业绩支持的逻辑都走不远，这已经是事实。所以，经济企稳已经成为股市趋势性回升的前提，而我们前面的这些判断正好是在预测中国经济和世界经济的企稳路线，所以，按照这个路线来看，在再次讲转型的故事之前，周期的企稳是必须的，我们认为周期性行业也许是股市真正反弹的先锋，而行业中的领先品种是化工。自2010年之后，中国股市对周期是用意不用力，周期在此阶段的衰微乃是轮回中的定数，但在2015年之后，虽然对周期依然可以不用力，但在意上如果忽视了周期的波动，则最终必然难逃劫数，2015年的走势已经证明了这一点。
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