宏观审慎视角下保险资金运用风险研究

近年来，随着保险资金投资范围的逐步放开，其受市场间风险传递影响不断加剧，资金运用风险日益凸显。对于保险资金运用风险的防范已经不仅仅局限于单个公司的偿付和风险蔓延，而是必须解决保险公司越来越受金融体系内其他领域的风险影响这一实际问题。因此，从宏观审慎的角度对保险资金运用风险进行分析，并建立适合我国现状同时又与国际接轨的系统性风险监管框架十分必要。

2006年~2015年，我国保险资金运用余额由1.78万亿元增长至11.18万亿元，平均增速为23.36%。在这十年中，我国保险资金运用结构配置不断变化。变化之一为传统固定收益类资产占比不断下降，其中，银行存款占比由33.67%降至21.78%，债券类资产占比由47.92%降至34.39%；变化之二为权益类资产及非标资产比例明显上升，股票和基金占比由5.13%上升至15.18%，其他投资占比由13.28%上升至28.65%。值得注意的是，在行业竞争日益加剧，各家保险公司承保利润不断降低甚至亏损的情况下，投资收益逐渐成为保险公司的主要盈利点。其中，权益类资产对投资收益贡献显著，是拉高投资收益率的主要因素。

在宏观审慎视角下，对于保险资金运用风险的考量主要基于两个维度：一是从横截面即行业维度上考察风险在金融系统中如何分布，重点关注金融系统内各市场间、各机构间的风险关联程度及风险传递情况。二是从纵截面即时间维度考察风险如何随时间变化而变化，特别是考虑经济周期内，风险如何在实体经济和金融系统的共同作用之下不断被放大。

基于行业维度分析，我国保险资金运用面临四大风险：

一是债券市场信用违约风险影响程度加大。近年来，保险公司虽然逐步降低了债券投资比重，但总体来看，债券投资仍是保险业第一大投资品种。2015年，保险公司债券投资占比为34.39%，四大上市险企债券投资比重也均在35%以上，且集中在“两高一剩”行业。在当前经济形势下，该类行业经营压力不断加大，一旦违约，风险将向保险行业传递。2016年1月至8月，全国已有41家企业价值254亿元人民币的债券出现违约，在“10中钢债”违约事件中，6家保险机构共投资6.1亿元，预计未来保险投资面临的市场信用风险将更加突出。

二是资本市场波动风险关联度提高。我国保险公司已成为基金市场、股票市场的第一和第二大机构投资者。从2006年至2015年保险资金的投资收益率与上证综合指数来看，两者波动具有明显的一致性。2007年股市暴涨，保险资金的投资收益率上涨至12.17%，2008年金融危机爆发后，保险资金的投资收益率猛跌至1.91%。

三是另类投资风险传递渠道增加。与权益类投资类似，传统的不动产、非上市股权等另类投资也具有高风险和高收益的特征。2015年，另类投资在保险资金投资组合中占比约为28.65%，比2014年提高了3个百分点，必须警惕其可能带来的高风险。其一，在基础设施和不动产投资计划中，地方政府融资平台投资占比较大。部分地方政府通过融资平台举借巨额债务，无稳定的现金流作为偿债保证，使得融资平台投资风险加大。其二，银行理财产品、信托产品违约风险上升，刚性兑付逐渐打破。据统计，截至2016年二季度末，信托行业风险项目达605个，规模达到1381.23亿元，较去年同期增长33.58%。保险公司投资信托产品存在投资集中度高、基础资产不明确、信用评级机制不完善等问题，使保险公司面临的信用风险增加。其三，保险资产管理公司通道业务突破万亿元，其中85%以上为银行存款通道业务。由于此类业务大多为商业银行规避监管采取的投资行为，在债务人违约或监管机构管制的情况下，保险资产管理公司可能承担较大的连带损失。

四是境外投资不确定风险因素较多。2012年，我国大幅放开了保险资金境外投资品种，加速了保险资金境外投资步伐。截至2015年末，保险资金境外投资规模超过360亿美元，占总资产的2%，投资形式主要集中于不动产投资和公司股权收购。境外投资面临的风险更加复杂化、多元化，投资项目直接受所在地区经济和地缘政治影响，业务发展和经营效益面临诸多不确定性，风险管控难度加大。2007年，中国平安以181亿欧元购买比利时富通集团股票，2008年金融危机后，中国平安对富通集团的投资缩水在95%以上。

基于时间维度分析，我国保险资金运用也存在两大风险：

一是资产负债期限错配压力较大。从资产与负债匹配的角度来看，由于我国缺乏具有稳定回报的中长期投资项目，使保险资金的很大比重用于短期投资。而保险负债的期限一般较长，从而导致保险资产与负债不匹配的问题较为突出。一般来说，资产或负债的期限越长，其利率敏感性越强，而资产负债缺口越大，利率波动对于机构经营影响也就越明显。2013年~2015年，我国保险业15年以上的资产负债缺口分别为2.45万亿元、2.97万亿元和5.4万亿元，缺口逐步扩大，且增速逐年加快。从当前利率情况来看，负债增长将不断超过资产增长，保险公司再投资难度也将越来越大。

二是保险投资存在顺周期性。保险投资的顺周期性主要体现在三个方面：一是保险资金规模的顺周期性。经济繁荣时期，保费收入和募集资本金的增长会提高保险公司的可投资资金；经济萧条时期则反之。二是保险资金运用形式的顺周期性。以投资资本市场为例，保险公司在资产价格上涨时可能增加投资，而在资产价格下跌时由于其内部风险控制的要求或者金融监管的限制而增加出售，由此增加资产价格暴涨暴跌的可能。三是保险投资信用风险的顺周期性。在经济上行期，债券等投资产品的违约率下降，使保险投资面临的信用风险降低，投资收益增加；反之亦然。

鉴于我国保险资金运用风险交叉性及顺周期性的特点，笔者从宏观审慎的角度提出以下建议：

加强金融监管部门间合作。监管机构之间应该加强合作，按照整体、关联和系统的监管理念，对跨市场、跨行业的金融行为实施穿透式监管。对于不同行业的同类型业务，必须统一监管规则和政策，避免监管套利。另外，不同金融监管部门之间应加强信息的共享，完善金融业综合统计制度，强化系统性风险的整体识别和预警。

完善宏观审慎政策系统性风险评估框架。充分考虑保险资金运用跨行业、跨市场、跨国界风险，延伸传统的监管边界，将保险资金运用情况及其涉及的领域现有或潜在的风险因素纳入宏观审慎政策系统性风险评估体系。通过全方位的定量评估，实现保险资金运用风险监管的全覆盖。

健全逆周期资本缓冲机制。“偿二代”基于宏观审慎监管的视角，已对保险业顺周期风险、系统重要性机构风险等提出了资本要求，但并未提出具体的衡量方法。因此，应在现有逆周期资本缓冲要求下，进一步完善具体操作标准。

深化保险资金运用的市场化改革。保险机构作为市场主体，应当做好投资风险识别、评估和决策工作，并承担相应的风险责任。而监管部门应该按照“放开前端、管住后端”的总体思路，强化对保险公司偿付能力和资产负债匹配的硬约束，适当弱化比例监管，实现监管方式的转变。

强化风险保障为核心的市场定位。保险最主要的功能是提供保障，长期稳定的保费收入是保险资金运用的核心竞争力来源，只有保险主业得到发展，投资业务才有依托。保险公司应以风险保障类业务为核心，严格控制其非传统、非保险业务的发展，防止非传统、非保险业务放大和传播的系统性风险。

（第一作者为人民银行长沙中支副行长）