韧性十足，超预期的一份年报

编者语：不知历史，怎可知未来？

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伊利股份系列文章：

2023年4月27日公司公告了2022年度的经营业绩，在公告年报之前公司的股价已经调整了两个多月，随着公司股价的不断下跌，越来越接近前期低点，大家都在想，难道公司的业绩会不及预期？难道会是负增长？股价的不断下跌，很容易给那些不坚定的投资者，浮想联翩，担心不已，甚至在低位割肉出局。

结果一公布，发现原来这是一份超预期的年报，2022年营收增长11.4%，净利润增长8.3%，

其中第四季度营收大幅增长14.5%，净利润大幅增长80%，扣非净利润大幅增长153%，非常不错！

公司营收增长主要来自于奶粉及奶制品大幅增长62%及冷饮产品增长33.6%，而第一大主营液体乳则表现一般，营收与去年相当。

公司以液体乳作为基本盘，不断延伸产品线，因为乳制品行业已经到了成熟期，常温液态奶渗透率85%，乳制品行业规模近几年大幅放缓。

公司的这种特征让我想到我研究的另一家企业，公牛集团，作为基本盘的电连接业务已经到了成熟期，市占率高达50%以上，行业规模比较稳定，为了公司的可持续发展，公司不断延伸出智能电工照明产品，新能源产品，而且都发展得不错，优秀的公司都有共性，以基本盘作为支点，再进行品类的延伸，打造出第二条增长曲线。

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1、毛利率、净利率

2022年公司营收增长11.4%，净利润增长8.3%，净利润增速低于营收增速，这是为什么？仔细研究公司的净利率7.59%较去年同期7.93%小幅下降了0.34%，但公司的毛利率32.26%较去年同期30.62%提升了1.62%，毛利率的提升，净利率的下降，说明了期间费用大幅增加。

期间费用里的销售费用、管理费用、研发费用较去年同期都有了较大的增长，销售费用的大幅增长主要是广告营销费用、职工薪酬还有子公司合并澳优乳业所致。管理费用的大幅增长主要是职工薪酬增加以及子公司合并澳优乳业所致。研发费用的大幅增长主要是子公司合并澳优乳业增加所致。

职工薪酬的大幅增长主要是2022年公司员工总数67199人较61598人大幅增加了5601人，职工人数的大幅增加主要是并购了澳优乳业。

2022年：

2021年：

2022年3月，公司子全资子公司香港金港商贸控股有限公司向澳优乳业的原部分股东合计购买共计59.17%股权，购买价格87亿元，属于非同一控制下的企业合并，并产生了43.8亿元的商誉。

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下面再来简单看下公司的资产负债表

1、应收账款与合同负债

2022年公司应收账款30.9亿较去年同期19.6亿大幅增长58%，应收账款的大幅增长主要是合并了澳优乳业与电商所致，但公司的应收账款周转天数7.4天仍保持较低的天数，风险并不大；

公司的合同负债89亿较去年同期79亿增加了10亿，表明公司的产品受到下游经销商的认可，经销商积极提前打款，所以从这里来看，公司随着营收的增长对下游客户经销商的话语权有所增强。

2、股权投资：过去几年公司的股权投资表现不佳，累计亏损5个亿左右，期初45亿，亏损了10%左右，不是特别多，

还好公司每年的股利支付率高达70%，把每年所赚的利润大部分都用来分配，只留下30%左右的利润用来经营，不然的话，公司账上又有大量现金，很容易会有想法，股权投资就是其中之一。股权投资对我来讲，是一个减分项来的，如果公司未来减少分红，扩大股权投资，那么我们对投资于这家公司的信心肯定会大幅降低，就会变得更谨慎，估值会给得更低，还好公司的分红持续保持在较高的股利支付率。

3、固定资产、在建工程

近几年公司的固定资产稳健增长，在建工程保持一定的扩张，主要项目液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、其他。

当时总投资163亿，目前进度80%-97%，慢慢接近尾声，公司的产能建设有力支撑公司未来的发展，截至2022 年12月底，公司综合产能为1,526万吨/年较去年同期1413万吨/年，增加了113吨/年。

4、公司的占款能力

2022年公司应付账款159亿较去年同期137亿增加了22亿；公司对上游客户的话语权随之增强；

2022年公司的占款能力198.8亿（应付账款159亿+合同负债89亿-应收账款30.9亿-预付款18.3亿）

2021年公司的占款能力181亿（应付账款137亿+合同负债78.9亿-应收账款19.6亿-预付款15.2亿）

2022年公司的占款能力198.8亿较去年同期181亿有所提升，非常不错，公司占款能力占总资产15%（198.8/1310）非常高，表明公司在上下游产业链中话语权十足。

估值：目前公司估值处于历史估值低估区域

总结：

2022年是个非常艰难的一年，公司也取得了营收、净利的又增长，非常不易，体现出公司经营上的韧性与管理层的优秀，但是作为投资者会想1900亿市值（股价30元），公司PE20，这个估值贵吗？虽然目前公司估值处于历史估值低估区域，但对于我来讲，1900亿市值算是比较合理的价格，我的兴趣点已经在这篇文章有所表述《系列五：伊利股份竞争力分析及未来展望》，当时的总结：

公司在乳制品行业中具有较强的竞争优势，但仍还没有形成非常深的护城河，在消费品中也没有形成品牌上的溢价权，所以我把公司定义为拥有优秀管理层的“二流”公司，对于这样的公司估值上我是不会给予估值溢价且目前乳制品行业算是已经进入成熟期了，现在公司估值处于历史估值中低位区域，在我眼里2300亿市值的伊利仍然不够具备非常大的吸引力，1800亿市值我有可能会感兴趣，按目前净利润87亿来算，PE18倍左右，股价24元，也就是历史股价最高峰50元的一半。

2022年公司最低价格刚刚好。

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥

其他:

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