一家估值不贵，成长性很强的企业（二）

我的新书：

泸州老窖系列文章

系列一：一家估值不贵，成长性很强的企业

系列二：老窖三起三落的经营历史

系列三：老窖2022年报解读

系列四：老窖未来展望

在对其历史回顾的时候，我特别关注曾经由于决策者操作错误，让公司的发展出现倒退，然后进行反思后纠偏的那一段历史，因为反思能够让人觉醒，事实上企业的发展从来都不是那么如人意，有起有落，老窖的发展史就是这样经历了几回，之后，不断浴火重生，凤凰涅槃！

1、1989-1999 年：名酒变民酒策略失误，错失高端发展机会：

1988年国家提出市场化烟酒价格，并正式开放名酒销售价格管控，白酒品牌价格开始出现分化发展。其中贵州茅台、五粮液、剑南春等均采用控量提价策略，向高端白酒市场布局。

而泸州老窖作为老名酒品牌并没有走高端化路线，选择采用名酒变民酒策略，通过降价和贴牌等方式打造大众亲民产品，名酒价值不断被稀释，品牌领先优势缺失，导致其跌落出高端名酒阵营，错失行业发展契机。

1988-1998，茅台、五粮液、剑南春均采用控量提价策略，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒均采用名酒变民酒策略：

经过几年时间检验，在1995-1999年期间，五粮液营收持续增长态势，但沪州老窖、山西汾酒、古井贡酒增长缓慢。

2、2000-2005年：经营发展内忧外困，推出国窖品牌助力公司重回高端白酒市场。

受大众亲民战略影响，2000年公司经营发展陷入内忧外患的困境，内部由于品牌力下滑，中高端产品增长停滞；外部由于国家消费税政策调整，计税方法增加从量征收，公司低端白酒受影响较大，导致净利润出现明显下滑。

在这样的背景下公司推出国窖1573大单品，上市之初产品定价268元/瓶，超过当时茅台和五粮液价格，并主打明代国宝窖池群生产，成功营造高端稀缺属性。

在品牌推广方面，公司将资源和费用聚焦投向国窖品牌，持续进行消费者培育，推动公司重返高端白酒赛道。但由于国窖尚处于发展初期，整体销售规模较小，同时在销售费用高投入下，公司盈利能力未能出现明显好转。

2000年公司营收开始下降，之后缓慢回升，但净利润2001年大幅下降54.85%，2002年净利润继续大幅下降58.2%。1999年营收10.18亿，2004年营收仅12.8亿，5年时间营收仅增长26%；1999年净利润1.28亿，2004年净利润0.4亿，5年时间净利润下降了70%。

那几年公司股价也开始慢慢进入熊市：

3、2006-2012年：乘行业东风国窖步入高速增长，创新柒泉模式释放整体动能。

2006-2012年公司业绩进入腾飞阶段，主要由于两方面原因：

一是2003年以来我国GDP处于高增长阶段，平均GDP增速达10.6%，经济高速发展带动白酒政商务需求激增，高端白酒进入黄金发展阶段，国窖乘行业东风进入快速增长期，2006年国窖销量达到1448吨，成为第三大高端白酒品牌。

二是2009年公司创新推出柒泉模式，在各销售片区成立柒泉公司，将资源较强的核心经销商和销售人员进行利益绑定，通过股权分红有效调动渠道积极性，市场开拓速度明显加快。在行业景气度上行和柒泉模式驱动下，国窖系列实现高速增长，高端酒营收从2006年10.0亿元快速增长至2012年75.6亿元，收入CAGR接近40%。

4、2013-2014年：行业调整期中逆势提价，叠加柒泉模式弊端，导致业绩大幅下滑。

2013年由于“三公消费”禁令，白酒行业进入深度调整期，政务消费锐减导致高端白酒需求受到较大冲击。该段时期中，泸州老窖相较其他高端酒企受损最为严重：

一方面公司对市场情况判断错误，在国窖一批价持续下滑时，公司却采取刚性价格，逆势将产品出厂价提升至999元，导致批价与出厂价出现严重倒挂现象，渠道信心受损严重，国窖销量大幅下滑；

另一方面柒泉模式下公司对渠道掌控力较弱，行业下行时终端需求下降导致渠道库存积压，经销商因高库存和低利润问题大量低价抛货，导致国窖销售体系崩盘。2014年国窖收入仅为9亿元，较2012年下滑近90%。国窖收入下滑导致公司业绩出现明显下降，2013年和2014 年公司营收分别同比下降9.7%和48.7%。

打开2014年报，你会发现管理层对当年的战略错误作了深刻的反思，这是我看了那么多年报，面对经营上的错误，勇于承担错误并进行深刻反思的公司，对于我个人来讲，我是非常欣赏这样的做法，你想一想，作为股东，管理层犯错了，是不是要给我们股东一个交待，而且越彻底越好，只有知道错在哪里，才能及时纠正；不敢面对错误，不敢承担，在股东面前永远都说是好的，很难把公司做到很大，很强。

2014年报管理层的反思：

2014年是白酒行业进入深度调整的第三年，由于公司对本轮调整的严峻性估计不足，在部分应对措施上出现失误，加之企业管理体系滞后于公司的发展，在需要企业快速、合理应对市场和环境变化的时候，未能适应新形势的要求，导致公司受本轮调整的影响大并集中体现在2014年度。

面对严峻的形势，管理层认真分析问题，查找原因。

（一）主要问题分析

1）、管理体系上

（1）管理的科学性有待提高。决策、营销、保障等方面均有凭经验、凭感觉管理的情况，可行性论证、系统性的研究和基础性的调研不够。

（2）理刚性缺失。部分管理难点、重点工作未建立完善的规章制度和严谨的评估机制，部分工作不是靠“机制、制度” 驱动而是靠“人”驱动，导致一些工作在规矩面前，可以“绕道走”，管理刚性缺失。

（3）考核激励政策未能充分激发公司的活力。平均主义思想和互相攀比思维阻碍了公司市场化分配制度的执行。管理人员“能上能下”机制尚未形成；员工敬业精神、纪律意识、危机意识和挑战精神不足。

（4）内部控制存在重大缺陷，导致了5亿元银行存款“丢失”事件。

2）、营销体系上

（1）1573“挺价”过头，造成了较长时间销量的损失、渠道的断流、动销的停滞和经销商信心的损失。

（2）传统渠道占比偏大，经销商专业性差异较大，部分经销商不能适应外部环境的变化，抗风险能力较弱；中高档产品价格持续下跌，渠道价格倒挂，渠道库存大，由此产生的一些遗留问题解决不够及时，导致公司产品在一段时间内形成了渠道“堰塞湖”。

（3）品牌品种多，但形成单品规模的少；市场分布广，但形成规模核心市场的少，说明公司在推广模式上没有形成规模化效率。

（4）过去公司形象的提升,国窖1573品牌的塑造，带来了自我优越感，部分销售人员存在老爷作风、官僚作风，服务意识差，进而造成了销售一线执行力下降。

现在整个白酒行业又再次进入下行周期了，有些白酒上市公司面对渠道价格倒挂，逆势上调产品价格，比如最近的舍得酒业，山西汾酒。

自2023年4月1日起，品味舍得（第五代）、品味舍得（第四代）、品味舍得（精华版）和品味舍得（庆典装），终端售价上调20元/瓶。这是继去年9月份后，公司再度对产品涨价，这次调价也涉及范围更广。

汾酒产品将于6月20日执行提价。其中，汾酒青花20高度每瓶涨20元、低度每瓶涨18元；53度青花30（850ml）涨价200元/瓶。此外，汾酒光瓶产品包括玻汾，每瓶将涨价1元。

我不知道现在这些上市白酒企业在市场行情处于下行周期里，逆势上调产品价格到底是对的还是错的，不过回顾2013-2014年的老窖，那段经历或许能告诉我们答案，在行业处于下行周期里，上调产品价格应谨慎对待，如果操作不对，很有可能对今后公司的发展产生较为不利的影响。对于投资者的我，只能观察。

5、2015年-至今：多维度改革，老窖开启复兴之路。2015年6月新任管理层刘淼和林峰上任，公司针对产品结构、量价策略、渠道模式、市场等方面进行多维度改革，开始全面踏上复兴征程。

产品方面缩减开发品牌和条码数量，梳理产品体系并聚焦五大单品发展，产品结构得到明显改善。

量价策略方面，国窖实行下调出厂价和停货，帮助经销商清理社会库存，产品恢复顺价销售，同时价格采用跟随五粮液的策略，提价举措上更加谨慎。

渠道模式方面，公司针对柒泉模式升级改进，推出品牌专营模式并成立国窖、特曲、窖龄三个专营公司，并针对不同区域因地制宜灵活管控，渠道实现扁平化、精细化管理。

在市场方面加快全国化布局，传统优势市场深耕发展，并推动“东进南图”战略，持续加强潜力市场发展。

2015年公司业绩开始加速恢复，2021年营收突破200亿元，2015-2021年营收CAGR增长超20%，2021年实现净利润79.6亿元，2015-2021年净利润CAGR增长超30%。

下图是老窖发展史：

以上内容来自于开源证券研究所，看了好几篇研报，关于复述老窖的经营历史都写着很精彩，我只是选取了一篇，里面也加了些我个的看法，也有2014年当年管理层深刻的反思与总结。

从过去老窖的经营历史来看，也算是有二起二落吧，一是1989-1999年名酒变民酒的战略失误，错失了高端发展的机会；二是在2013-2014年：行业调整期逆势提价，叠加柒泉模式弊端，导致了国窖销售体系崩盘。

每次失误，每次崩盘，老窖都能涅槃重生，为什么？

因为老窖拥有1,619口百年以上酿酒窖池、16处酿酒古作坊及三大天然藏酒洞，其国宝窖池群始建于明代1573年，是我国建造时间最早、连续使用时间最长、保护最完整的老窖池，是整个行业独一无二，不可复制的资源；

其次是公司拥有悠久的历史，其酿造工艺始于秦汉，兴于唐宋，元明清时期逐步成熟，酒文化历经千年传承和积淀，开创了浓香白酒酿造历史，被获得“浓香鼻祖”的美誉。

悠久的历史再加上最悠久的老窖池是公司涅槃重生最关键的因素所在，也是公司最大的护城河。

未完待续：