本文作者：德加圣手
我一直觉得，投资这件事，找到拟投标的的对标对象是一件挺重要的事，他是怎么一步步壮大，或者如何一步步死去，对于评价拟投标的的业务方向，战略选择等核心问题，有重要的参考意义。最近花了一些时间精力研究了美国乳制品龙头公司迪恩食品破产的案例，这对于我们从更多维的角度审视伊利有很大帮助。我把一些想法记录下来，也留待日后验证。
先简单介绍一下迪恩食品这家公司。迪恩食品成立于1925年，于1981年在纽交所上市，在美国29个州拥有逾60家制造厂，业务范围包括乳制品生产与销售、冰淇淋、果汁、瓶装水、新鲜有机产品分销等。根据荷兰合作银行发布的2019年度“全球乳业20强”榜单，迪恩食品乳制品收入当年排名第11位，紧随伊利。然而就在当年年末，这家已经成立94年的乳制品公司却轰然倒下。要知道这种持续运营经过近百年的食品工业企业，是经历过一战、二战、冷战、管制等一系列重大事件仍能存活的公司，却倒在了外部环境没有那么激烈的2019年，这里面有很多故事确实非常值得思考。
导致迪恩食品破产的原因是多方面的，我试着做一些简单的总结。首先在原材料采购方面，美国和我们不太相同。由于美国奶农协会（DFA）的强势及其他一些原因，法律规定生鲜奶的采购是有最低收购价的，也就是说乳制品生产企业在原料采购方面的溢价谈判能力很弱，不能完全掌控对上游原材料的话语权。而在下游的销售和需求端也面临两个问题：
1、零售商过于强势。美国的线下零售商，很多都有百年以上的运营历史，比如沃尔玛、好市多，2015年开始，这些大型零售商开始介入乳制品的生产，他们的策略就是在掌握强势渠道的基础上，逼迫像迪恩食品这类乳制品公司成为他们的贴牌生产工厂，即沃尔玛将乳制品的生产外包给迪恩，然后贴上自己沃尔玛的牌子，再低价销售给终端客户。迪恩面对强大的零售商没有话语权，沦为代工厂那天起，几乎就注定了企业最终走向灭亡；
2、需求下滑。美国是乳制品消费的大国，国内也经常有很多乳制品行业的研报提到，中国乳制品人均消费量相比欧美还有巨大差距，仍然有很多提升空间云云。但人均消费量相对较低，并不代表该产品“量”的天花板还有很高，因为人均消费量即可能上升，也可能下降。与很多人想象不同的是，实际上美国虽然是乳制品销售大国，乳制品消费的渗透率很高（约95%的美国家庭都会饮用液态奶），但其人均牛奶的饮用量其实近40年是在一直下降的。数据显示，1975年，美国人均液态奶消费量为247磅，2017年，该数字减少至149磅。40年时间，美国人均液态奶消费量下降了近40%。整个乳制品行业处境其实是越来越艰难的。人均牛奶消费量减少的原因，是来自于在美国消费者中日益盛行的素食主义理念及大量乳制品替代品的出现，说白了，就是消费者口味的变化。
上游没有溢价能力，下游被零售商扼制，再加上需求的逐年下降，内外夹击之下，迪恩食品其实从2012年开始就逐渐陷入颓势。而在这样的一个时刻，企业本身还犯了一个致命错误。2012年，迪恩食品发布新的战略，“专注奶业”，剥离了当时旗下生产植物基饮品的公司“白波食品”，专注于液态奶，低温奶，即所谓白奶的生产与销售。然而，被剥离后的白波食品迅速成为美国最大的植物基乳制品及饮料生产商，并于2016年被达能以近125亿美元招致麾下。2020年疫情肆虐，大家知道美国家庭囤货量第一的饮料是什么么？是燕麦奶。迪恩食品就这样错失了最后一个翻盘的机会。
这样一家百年食品工业企业最终倒闭，原因一定是多方面的，但上述几方面原因应该是其最终走向破产倒闭的关键因素。以迪恩食品为鉴，我们把国内乳制品行业是否可能面临的这些问题做一个思考和评价，相信可以进一步增强我们对这个行业未来发展的判断。
首先，在原材料采购方面，我国并没有美国那样严苛的法律规定，原奶采购必须有最低的收购价。虽然各个地方也许会在某些时期有一些行政命令或指导，但总体来说，乳制品企业面对上游牧场依然有比较强大的话语权，伊利的原奶供给，40%已经来自于自有牧场，60%来自于外部采购，其他乳制品企业也都在向上游进行布局（毕竟好的奶源是有限的，你没有，就会被卡脖子）。这可能就是行业内所称的“得奶源者得天下”的原因所在，所以在上游采购方面，我国乳制品生产企业面临的压力较小。
销售渠道方面，我们和美国更是有巨大不同，我指零售渠道。美国的零售行业经历了上百年的发展，是从所谓的grocery（杂货店）---小型连锁便利店---大型零售商---电子商务的发展过程，在这个过程中，沃尔玛这样的大型零售商发展经营了上百年时间，消费者早已形成路径依赖（我们知道十几年前，美国典型的中产家庭生活，周末都要全家一起开车去沃尔玛购物，采购一周的家庭生活物资），这使得沃尔玛、好市多等大型零售商几乎可以说占据了消费者心智，形成了所谓零售商的品牌，这使得他们面对供货商时都异常强势。亚马逊的发展和崛起也不过是最近10年的事。反观我国，我们的零售渠道的发展和欧美，甚至近邻日本都不同，我们的零售产业，几乎是从小卖部直接就跨到了电子商务，根本没有给大型线下零售商培育消费者习惯的机会和时间。典型的例子就是物美、永辉等超市的日益衰败，和与之相反，蓬勃发展的“猫系电商”、“狗系电商”、“多多电商”。这是我国零售行业独有的特点。所以，我们的电子商务零售商追求的是什么，是品牌么？不是，是效率，是履约能力。你在淘宝下单，第二天才收到货，我京东就要做到你上午下单，下午我就把货送到你的手上。他们不会想着自己去生产牛奶、袜子、铅笔，他们追求的不是品牌而是效率，绝不会出现沃尔玛那样把生产外包，然后贴牌销售的行为。你会在京东上买“京东牌牛奶”么。这是有本质区别的，所以零售强势的风险大概率也不会发生在乳制品行业身上。
需求是一个复杂的问题。最近一段时间，大家讨论最多的是中国出生人口下降，会导致乳品企业销售天花板的出现。实际上，人口减少和乳品销售量之间不是简单的线性关系，否则就无法解释，为什么我国出生人口从2017年就开始逐年下降，而乳制品全行业销售收入这些年都在逐年增长，并且在2020年还实现了全行业跨台阶似的增长。乳制品销量的天花板来自于饮用奶人口的增减以及消费者口味的变化，这才是决定快消品量的核心，不是简单的人口多了还是少了。
所以，实际上迪恩破产给我们启发最大的，就是这一条：没有紧跟消费者需求的变化。回头看来，迪恩无法改变上游采购的最低价，也无法和沃尔玛掀桌子，但在他自己能把控的战略上，犯了致命的错误，即剥离了白波食品，“专注奶业”。我曾经多次谈过，“卖奶是不赚钱的”，液态奶是一个很差的生意，你越专注在这个上面，越专注在所谓白奶，尤其低温鲜奶上面，实际上就离死越来越近。迪恩食品破产前一年的2018年，大家知道什么费用最高么？是运输费用，运输费用当年的金额是迪恩食品成立以来90多年的单年最高值。为什么会有这么高的运输费用呢？因为低温鲜奶需要全程冷链运输，因为低温鲜奶只有7天的保质期，你必须最快的，最冷的运送到终端，并且7天一次，然后祈祷你的经销商和终端零售商能够7天内就把产品卖出去，做你的经销商，得多痛苦。国内一众的所谓专注于白奶，专注于低温鲜奶的公司，三元、光明、燕塘，已经用多年惨淡的业绩告诉了我们，现实十分骨感，消费者并不会因为低温鲜奶的所谓口感更好，营业价值更高，就愿意付出很高的溢价。反观雀巢，这家被伊利视为对标对象的企业，屹立数百年不倒，凭的是什么呢？与迪恩食品越来越高的运输费用相比，雀巢的费用中，研发费用是越来越多的。2022年雀巢推出了多少个新品呢？全年研发1500个sku单位的新品，并且各个新品几乎都在一夜之间就可以铺货到最终端的零售商，这才是这家公司长久生存下来，并且越来越兴旺的原因所在。
我重仓持有伊利股份，也经常有朋友问我伊利做了什么我会卖出。那我想迪恩给我的启示就是，如果有一天，伊利宣布我要专注在白奶上了，“专注主业”，把白奶、低温鲜奶生意做大做强！如果出现这样的事情，我就大概率会把伊利大幅减仓了。乳制品现在的量还谈不上到顶，所以市场还在跟着谁家的量越做越大，这也许就是新乳业这家公司最近被追捧的原因吧，而忽略了其实乳制品公司的未来不会，也不可能会是低温鲜奶的增长，而是奶粉、奶酪、固态乳制品等其他含乳食品的增长。1年前的业绩推介会上，潘刚提到伊利的第一核心竞争力是什么，是创新。当时的我还有些不屑，因为在我们的理解看来，伊利的核心竞争优势其实是品牌力，是渠道掌控力，跟创新似乎没什么关系。现在看来，潘刚确实才是那个最理解伊利的人，没有产品的创新，没有产品矩阵的丰富，不走雀巢这条路，那就只能走迪恩这条路，而这是不会有好结果的。
所以我非常满意于伊利这几年奶粉、奶酪、冷饮等高毛利业务的快速增长，随着这些收入占总营业收入的比例越高，伊利的毛利率就会得到改善，从而进一步实现提升净利率的目标。伊利的投资机会，就在这里。
在研究迪恩食品的过程中，我也进一步加深了对快消品竞争优势的理解。其实相对于品牌而言，渠道掌控力，终端的动销，可能才是考量一家大众消费品公司是否优秀的更核心因素。伊利在这样一个生意模式很差的行业能取得这样的成绩，离不开强大的渠道掌控力。所以说句题外话，从这个角度来说，将来能够对伊利形成威胁的竞争对手，可能真的不会来自于蒙牛、君乐宝这些友商，而是不知道会不会跨界杀过来的农夫山泉。
快消行业中，农夫山泉的渠道掌控力几乎无人能出其右，这可能也是他在资本市场能够享受这么高估值的原因（如果折算到A股，大概是60倍左右），其销售终端的快速反应能力，从2022年的上海就能看的出来，这种毛细血管终端“把货送到销售者手上”的能力，实在是非常恐怖。不过好在乳制品行业的特点是高投入、重资本运营，而且毛利低不赚钱，希望这些所谓行业的“劣势”，不会把这头狼吸引过来。
看到对标企业的兴衰，就知道怎么做会好，怎么做会死。蒙牛投入巨大财力和精力，与一众地头蛇低温鲜奶公司打的不亦乐乎，会是个什么结果，迪恩食品已经给出了答案。企业发展的过程中，免不了犯一些错误，但战术性的错误都可以慢慢纠正，战略性的问题才是致命的。希望伊利可以继续坚持在正确的道路上，保持战略定力，不被资本市场一时对“低温奶”的追捧而改变战略。只要这个不变，我愿意继续重仓持有伊利股份。
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