前言：要不，今晚暖个房先？
本文内容原散落于多篇Morning帖内，是西子美女按照『投资的确定性』这个共同主题做的归纳整理。谢谢西子，美女辛苦了
巴菲特：如果研究我们的投资案例一一无论是收购子公司还是对上市公司股票的投资，你会发现我们偏爱那些不太可能经历重大变化的企业和行业。我们这样做的原因很简单：无论做哪种投资，我们都致力于寻找那些我们相信它在未来10年或20年的时间里，依然很确定地会拥有巨大竞争优势的生意。至于那些可能面临或正在面临重大变化的行业，里面或许隐藏着某些巨大的成功机会，但是它不具备我们所需要的确定性——摘自《1996年：致伯克希尔股东信》②这并不是说变化巨大的行业里没机会，而是没有我们喜欢和擅长的机会；③我们喜欢寻找确定性，但这个确定性也是相对的，只是『相比其他机会而言，我们认为它更确定』，而不是指『它就是确定的』。在投资领域里，不确定性才是超额回报的来源。正因为不确定性的存在，投资品的价格才会在低估与高估之间大幅波动，使具备知识和心智优势的人有机会获得比企业本身增长更高的回报。——摘自唐书院2022.09.07Morning贴不期而至：在投资活动中，只有真正理解公司或公司的生意，才能明白确定性的重要性。平凡之路：这一段讲了确定性和不确定性的辩证关系。投资就是要寻找有确定性，有稳定增长，可以容易预见未来的公司。但投资的超额收益就在于在不确定性中寻找确定性，不确定性越大，超额收益也就可能越大。确定和不确定之间，其实就是自己能不能看得懂，能不能在众人恐惧的时候，自己贪婪。佛祖门徒：为了搞清楚在一项最初投资中获得回报的概率，巴菲特鼓励你在心中牢记如下四个要素：②管理的确定性可以被评估，包括实现企业全部潜力的能力，以及明智地使用企业现金流的能力。③管理层值得信赖的确定性可以被评估，他们将企业的回报交给股东，而不是自己。巴神强调了三个方面的确定性，即使如此，也只能提升获得回报的概率。所以，『确定性』怎样强调都不过分，安全边际就是留给犯错概率的空间。懒羊羊：这个确定不是百分之百确定，而是相比与其他机会比较确定。不确定性是超额收益的来源，我们要努力提高自己的认知，才能获得超额收益。pm: 我们不断寻找那些符合我们要求的大型企业，它们应该由能干的、以股东利益为导向的管理层掌控着，具备良好的历史经营业绩，具备我们能够理解的、预计可以持续的核心竞争优势。虽然符合这些条件也不能保证我们获利——我们还需要以合理的价格买入，并且确保企业未来经营情况要和我们的估计大致一致，但这种寻找产业超级明星的投资方法，是我们唯一能够获得真正成功的机会。——1991年股东信巴菲特：我应该强调一点，作为公民，查理和我欢迎创新和改变：新颖的想法、全新的产品、创新的生产流程及其他类似的东西，提高了人民的生活水准，这无疑是美好的。然而作为投资者，我们对正在发生巨变的行业做出的反应，类似我们对太空旅行的态度：为他人奔赴太空热烈鼓掌，但我们自己是不会去的。显然，任何企业或多或少都会发生改变。哪怕是今天的喜诗糖果，也与1972年我们收购它时有了很多不同：提供了很多不同品种的糖果，使用了不同的机器，建立了更多销售渠道。但是，今天人们为什么购买盒装巧克力，以及为什么购买喜诗而不是其他品牌的原因，与75年前这个家族开创这门生意时没有什么不同，而且未来20年甚至未来50年也不太可能发生改变。我们在股票投资中寻找类似的可预测性——摘自《1996年：致伯克希尔股东信》唐朝：承接昨天的『偏爱不太可能经历重大变化的企业和行业』话题，巴菲特继续说，作为普通公民，支持和喜欢创新，但在投资领域里自己喜欢寻找类似喜诗那种几十年甚至过百年不变的核心竞争力。
这种矛盾，我之前发过的这段话，或许就已经是最直白的阐述。我直接拷贝过来：『一个了不起的行业，完全也可能是一部功率强大的碎钞机。投资，不能为情怀买单——当然，不是说人不可以为情怀买单。情怀可以不考虑回报率，用投资赚来的钱去支付就挺合适。』——摘自唐书院2022.09.08Morning贴糖换鸡毛：巴神说人们为什么要购买盒装巧克力的动机，与购买盒装巧克力又为什么一定要选择喜诗的原因从来没有变过，20年后，50年后也不会变。请问唐师具体原因是什么呢？是抢占心智的品牌效应吗？因为不怎么吃巧克力，所以对我而言啥牌子都一样，分不清脑袋里只有广告里经常看的德芙巧克力。唐朝：对，品牌所代表和表达的精神内涵。盒装巧克力一般是作为小礼物存在的，表达的是：我选了最好的送你。Mr.chen：为梦想窒息，为情怀付费，都是感性战胜理性的表现，而这是投资者需要避免的行为。高科技充满变数，不具备我们想要的确定性，因而对于谨小慎微的我们来说，那些核心竞争力变化很小的企业才是我们最理想的目标。唐朝：为情怀付费付费没错——我们都是有血有肉的活人，内心都有自己的『情怀』。错的是因为情怀触发去下注，说到底这种行为也不是真情怀，是妄图利用别人的情怀捞一笔。Xun：风投行业其实也考虑回报率吧，不过投资逻辑确实差别挺大，或许是因为承受风险能力更高？所以他们其实图的是情怀、成就感和更高的风险回报吧？唐朝：是的，他们也考虑，甚至说是主要考虑回报率，只是思维方式和底层逻辑和巴神体系差距巨大。这其实也很好的说明了，投资赚钱的方法不止一种，关键是我们要选择和自己的资本、认知和性格相匹配的道路。林飞: 读完这段的感受，感觉巴神讲的创新与不变，本质上是在说一种复利思维。要能够从复利中获得好处，一是要可持续，永续最好；二是收益率稳定；三是能预测。即使上百年的时间，人们购买盒装巧克力的需求都是持续的；每年稳稳地赚钱，而不是持续投入以求未来某天才产生回报。由于持续、稳定，就能预测出未来若干年的情况，计算出折现值而判断是否值得投资。剩下的就只需要交给时间，越久越好。反过来说，高度创新的领域，刚好是反过来，今天先进的技术很快就过时了，由于后来者的追赶，收益率也无法保持稳定。预测就更难了，创新具有很大的偶然性，创新的本质就是颠覆前人，而复利则是累积，两者刚好是指向不同的两个方向。但是创新的吸引力又是很大的，喜新厌旧是人类本能，正是这种本能驱动人类不断发展。糖果这类几十年不变的东西多乏味啊，一点都没有想象力，另一边类似于新能源之类的创新领域，动辄几十上百倍地涨。IE： 《竞争优势》里面有这样一段话：1990年，三大航空公司已更迭为联合航空、美国航空和达美航空，老牌的东⽅航空和泛美航空等已经销声匿迹，环球航空等则在苦苦支撑。不过，龙头的日子也不好过， 1975~2000年三⼤航空公司的营业利润率略低于4%，税前投⼈资本回报率约为7%。航空业的出现极大方便了人们的出行，拓宽了人们的活动半径，然而这个了不起的行业，给投资者带来的却是灾难。巴菲特说过：自莱特兄弟发明飞机以来，航空公司给投资者带来的财富总和少于零。这个行业没有太强的进入壁垒，行业内不断上演新旧更替，所提供的产品没有明显的差异化，过剩的运力又逼迫现有企业不得不进行价格战。唯一能从中获益的大概只有消费者。巴菲特：像可口可乐和吉列这样的公司，身上可能自带『注定如此』的标签。我们说『注定如此』，不是要去否定这些公司在制造、分销、包装和产品创新上的努力。而是说，对于可口可乐和吉列在未来十年或二十年里，能卖出去多少饮料或剃须设备，预测者们的预测数据或许会有差别。但是，任何理智的分析人士，都不可能会怀疑可口可乐和吉列有能力继续保持他们在全球范围内的行业领导地位。哪怕是它们最强劲的竞争对手，只要愿意坦诚面对，他们也不会怀疑这个判断。事实上，不限于保持，可口可乐和吉列的竞争优势可能还会更加强大。在过去的十年里，两家公司都显著地扩大了它们已经非常庞大的市场份额。所有的迹象都表明它们会在下个10年重复这一表现。显然，会有许多高科技企业或新兴产业的公司，按照百分比计算的增速，比这些『注定如此』的公司快得多。但是，相比去期盼一个『有可能』的伟大结果，我宁愿得到一个确定的好结果——摘自《1996年：致伯克希尔股东信》唐朝：今天这段内容，我觉着明白首尾两句话就可以了。第一：世上真的存在一些『注定会赢』的公司；第二，不去期望押中那些天花乱坠的『可能』，而是悠闲地找到那些『注定会赢』的公司，然后搭车躺赚，这就是巴神投资理念的核心。
——摘自唐书院2022. 09.09Morning贴Helen：今天巴神讲到可口可乐和吉列可以归类为『永久持股』的公司，因为他们都有持久的竞争优势和较强的确定性，但这样的公司非常稀少。很多红极一时、称霸一方的公司，比如通用汽车、IBM等，看起来已经占据了市场领导地位，却依然不能经得起竞争的考验。巴神表示，自己和芒格终其一生都在追求那些可以『永久持股』的公司，但也有心理准备，这样的公司不会超过50家甚至不到20家。这就好像是巴神的打孔规则，如果一生中只能做20次投资，那么必然会真正认真筛选、比较每一次投资，三思而后行。林飞：买入『注定会赢』的公司，背后的目标是只对一次就够了，买入『可能』会赢的公司，目标是次次都对。从概率的角度，每次都对比只对一次那可难多了。从能力的角度，只对一次只需要在一个领域深耕具有复利效应，而每次都对，需要的是具备超大能力圈，做不到啊。所以选择『注定会赢』搭车躺赚，是多么睿智的策略。也是一种谦逊的策略。巴菲特：『注定会赢』的企业，注定是稀缺的。查理和我花了毕生精力，也只找到很有限的几家。仅仅靠现在拥有的市场领导地位，并不能保证『注定会赢』：看看几年前的通用汽车、 IBM 和西尔斯百货遭受的冲击吧！这些企业都享受过很长时间看似不可战胜的好日子。尽管有些行业或企业的商业特性，赋予了领导者几乎牢不可破的优势，使『胖者生存』几乎被确立为一种自然法则，但大多数行业或企业并非如此。基本上，每一个最终赢家的身边，都会有一大堆此刻春风得意、但最终会被竞争者击溃的冒牌货。考虑到这些，查理和我意识到，我们很可能一生也无法挖掘出50家『注定会赢』的企业，甚至凑20家也很困难。因此，我们降低了标准，在『注定会赢』的名单之外，又增加了一些『大概率会赢』的企业——摘自《1996年：致伯克希尔股东信》唐朝：注定会赢的企业注定是稀缺的。这句话，是我给意译加上去的，但我认为二老想说的意思是这个。这样的企业，数量很少。按照二老的说法就是想凑20家也不容易，所以，伯克希尔还会将很多『大概率会赢』的企业纳入观察名单。二老特意叮咛了，千万不要以为当下的市场领头羊，就注定会赢。市场经济的特色就是所有的超额利润，都会吸引资金想办法去抢夺和蚕食。市场领导者，尤其是享有丰厚利润的市场领导者天然就是所有竞争者跃跃欲试的攻击对象，事实上，很多曾经的领导者就是这样被打垮的。——摘自唐书院2022.09.14Morning贴宋晓华：业绩记录很好而且看上去很有前途的成长股，其价格也相应很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因就在于，首先，预期收益已经完全包含在他所支付的股价中了，或许，他支付的股价还超出了预期收益。其次，他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。当一家公司已经获得了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模扩大，就使它很难再取得以往的成就。达到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况下会转为下降。——摘自《聪明的投资者》伯涵：注定会赢的企业，意味着极高的确定性，比如茅台、喜诗糖果、可口可乐、吉列等；大概率会赢的企业，意味着较高的确定性，比如腾讯、内布拉斯加家具城等。『注定会赢』和『大概率会赢』的区别之一在于，『注定会赢』更依赖于公司本身的护城河，『大概率会赢』还要考验管理层能力。个人理解，仅供参考。杨大掌柜: 价值投资的核心是商业模式，那什么是好的商业模式呢，我目前想到的是垄断、稀缺最优，差异化次之，成本优势又次之。周明芃：『 注定会赢的企业一定是稀缺的』。我想到了巴神在2021年股东大会上提到的：在30年前1989年排名前20的企业已经不在榜单上了。所以我们做出买入的决策，一定是在能力圈范围内谨慎的判断，而这需要我们不断的阅读、思考。当公司股价下跌时，能有足够的认知判断公司是彻底盐碱化，还是短期的恶劣天气。如果仅仅是通往山顶的一段颠簸，就是我们买入的好机会。其二，如果确定所持有的公司注定会赢，最好的策略是在合理估值范围内一直持有，赚取企业成长的钱。企业的真实盈利一定会反应在公司的股价上，如果企业的真实盈利增长的同时，公司的股价下跌，那么将会给投资者带来暴富的机会。其三，对于所谓的热门赛道，即使是龙头行业，所面对的竞争往往非常激烈，无论是汽车制造业，还是航空公司，带轮子的行业，需要面对大量的资本投入和新入局者的跃跃欲试；反而是一些『老古董』拥有强大的护城河，即使表面看起来不性感，乏味可陈。但这些公司已经被市场竞争所证明，他们具备抗拒竞争者进入的能力。这也是唐师选择至少IPO三年，优先选择IPO五年以上的原因之一吧！
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