作者 | 刘晓婷、曲晓燕
来源 | 中融研究（zhongrongyanjiu）
限购、限贷……10月以来，住宅市场劲吹“调控风”。
作为房地产市场另一重要领域的商业地产，
现在风正往哪一个方向吹？
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数据显示，截至2016年9月，全国商品房待售面积7亿平方米，其中商业地产待售面积2.8亿平方米，占库存总量的35.7%，商业地产库存高企，进入存量时代。
尽管近年来房企不断拓展融资渠道，积极探索多样化的融资方式，但整体而言，以往以间接融资为主的局面并没有改变。
同时，信托、美元债、IPO及定增，基本上关注的都是新增的地产项目，而忽略了国内过剩的存量地产，特别是那些大部分非直接出售、而需要通过长期持有运营的商业地产。
如何通过金融创新来盘活存量，优化资本结构、降低资金成本？资产证券化正是未来可探索的重要途径之一。信托公司应抓住这一机遇，积极创新商业地产证券化业务，在未来商业物业证券化盛宴中占据重要地位。
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当前，国内的地产开发商在融资方式上，主要以银行贷款为主，不少商业地产项目银行贷款高达70-80%。
但近年来，一方面，受 “央行文件” 影响，房地产企业流动资金贷款、土地储备贷款受到严格限制，开发抵押贷款要“四证齐全”，房地产企业来自银行的信贷受到一定制约；另一方面，长期以来这种以银行为主导的单一融资模式，导致整个房地产业的风险较为集中在银行系统。
因此，改变这种单一的以银行为主导的房地产融资模式已迫在眉睫。
不少房企纷纷在银行贷款之外，拓展其他融资渠道。概括起来，除银行贷款外，房企的其他融资渠道包括：
权益融资（IPO和定增）
海外融资（主要为美元债）
非标融资（信托计划）
债券融资（公司债）
其他
然而，整体而言，这种多元化的融资方式并没有改变房企以间接融资为主的局面。另一方面，这些融资方式，包括信托、美元债、IPO及定增，基本上关注的都是新增的地产项目，而忽略了国内过剩的存量地产，特别是那些大部分非直接出售、而需要通过长期持有运营的商业地产。
面对商业地产庞大的存量，以及融资渠道有限的局面，如何通过金融创新来盘活存量，优化资本结构、降低资金成本成为行业亟待解决的难题。资产证券化正是未来可探索的重要途径之一。
（一）通过资产支持融资方式，地产商将改变原有的融资结构，重塑其商业模式
传统的方式是资产负债表右侧的融资方式，基于公司自身的信用。但是实际上随着资产负债表沉重之后，其他的一些资产是有条件也有必要去盘活的，包括应收账款、远期收入，还有投资物业本身的流动性释放。涉及到商业物业有两个重要的方向：
其一是CMBS，这是债券证券化的一个重要方向
其二是是权益型证券化，可以真正让资产可以周转起来
总之，资产证券化的发展将彻底改变房地产业传统商业模型。合理利用这个金融工具将形成稳定的循环发展模式，是未来行业发展的重要方向。
资料来源：高和资本周以升演讲内容，中融信托创新研发部
（二）证券化还能保持物业经营权的完整性，进而提升物业管理水平
相比住宅地产，后期的经营管理对商业地产尤为重要，其收益主要依赖于持续性的租金收入。这种特征决定了商业地产必须委托专业的管理团队进行统一经营，才能确保整体综合效益不断提升。而与此相矛盾的是，迫于资金回笼的压力，商业地产开发商当前的退出方式还是以散售为主，如无统一管理，极易造成经营混乱。
通过资产证券化运作，可以有效解决资产的固定性与权益的流动性、经营的统一性与资金的多元性的矛盾。在统一的、专业的资产管理团队经营下，证券化可保持商业地产物业经营权的完整性。通过提高商业地产品质和管理水平，最大化提升商业地产价值。这样，良性的资本运作使商业地产实现了专业化经营管理和创造资产稳健增值的可能。
（三）证券化的方式给了中小投资者参与和选择的机会，能对商业地产形成有效的激励机制
资产证券化产品拓展了大众投资者的投资渠道，给中小投资者投资优质大型商业物业提供了机会。以往投资商业地产，投资者主要以直接购买物业资产为主，但由于所需资金量较大，中小投资者很难进入。
通过资产证券化，大量中小投资者可间接持有商业地产份额，从而分享商业地产带来的租金回报和增值收益，并且流动性、变现能力比直接的物业转让更好。尤其是公开上市的REITs产品，由于其基础资产的投资回报、运管管理相当透明，大众投资者很容易从中选择优质的物业和优秀的资产管理公司。这无形中激励了商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略并提供优质的资产管理服务来提升商业地产价值。
信托公司的机遇
信托公司的机遇：挖掘优质资产、做好资产管理
从美国市场来看，商业物业的融资市场已经三分天下，商业贷款、CMBS和REITs各占一席，其中后两者加起来有近2万亿美元的规模，证券化在商业地产融资中占据了统治性地位。
反观国内，商业地产的融资中绝大多数是商业银行贷款，近几年尽管在资产证券化方面有所探索，但规模还远远不够，与成熟市场相比，还有很大的发展空间。
（一）积极寻找优质资产
国内并不缺优质的商业地产，有数据统计，仅北京、上海、广州、深圳的甲级5A写字楼，就有2500万平方米，价值1.2万亿。一线城市可供资产证券化的商业地产更是高达3万亿以上。与此同时，这些资产的收益率也相当可观。根据第一太平戴维斯的统计，北京、上海、深圳甲级写字楼的实际收益率远远高于香港和东京。因此，信托公司应抓住这一机遇，积极创新商业地产证券化业务，在未来商业物业证券化盛宴中占据重要地位。
（二）重点关注一线城市，特别是核心地段物业的升级改造
一线城市由于较高的人口聚集效应，且新增供应量较少，未来投资回报较大。从基础资产类别来看，相较于购物中心、酒店等资产，写字楼和物流等由于能产生稳定现金流，是更适合证券化的资产。
此外，考虑到商业地产在快速发展过程中，存在着产品供给与市场需求错位的问题。在投资项目的选择上，可重点寻求那些有潜在价值提升的物业，比如旧楼的升级改造、核心地段经营不良的商业重新定位为办公、经营不善的酒店/或酒店式公寓改造为办公/公寓等机会。
信托公司可通过收购这些不符合市场需求的低效物业资产，对物业进行重新设计和改造，待物业价值提升后再以证券化的方式退出。
（三）参与产业运营，做好资产管理
在商业地产投资中，包括地产增值、开发增值、运营增值、退出增值，其核心在于运营增值的能力，如重新改造、定位调整、运营提升、成本优化的各项能力。尤其是在一线城市已经进入存量时代的大背景下，城市更新的需求激增。通过重新定位、产品改造尤其是租客的升级迭代，可以极大地改善经营状况，大幅提升经营性现金流。
对信托公司来说，可积极参与产业的运营。通过参股等方式设立商业地产运营公司，在写字楼装修改造、价值提升等方面寻找机会。
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