Franco F., O Urcan and F Vasvari,2016,“Corporate Diversification and the Cost of Debt: The Role of SegmentDisclosures”, The Accounting Review, 91（4）：1139-1165.
前人研究表明多元化经营能降低企业违约风险，主要通过将不完全相关的行业部门汇总形成联合保险效应，进而降低总体收益的变化性，而更多依靠公众信息的债券投资者会重视对这些联合保险效应的评估。因此本文使用1990-2012年间来自1122家独立公司，2796个公司年度的7084份债券数据，通过使用体制转换模型将高低分部披露体制的公司年度区分开，进行回归发现有高质量分部披露企业，多元化经营与债券收益率显著负相关。同时发现，当由于FAS131号准则实施导致分部披露质量提高时，公司多元化经营和债券利率的负向关系变得更强。最后研究表明：因为大银团由于搭便车行为更依赖财报信息，因此高质量的分部披露的企业，大银团的贷款利差与企业多元化显著负相关。本文研究了分部披露质量影响公司贷款成本的渠道，同时发现了采取高质量分部披露制度的多元化企业对一级债券市场单个债券收益率的影响。
联合保险效应能降低多元化公司整体收益的波动性, 避免财务困境的反周期造成的无谓成本，所以联合保险效应能使企业财务系统风险降低。因此债权人在提供债务资本之前，会评估公司的多元化的联合保险效应。债券投资者可能更多依靠公众信息来获得企业多元化经营分部的商业信息，因此分部披露就成为了债券投资者信用风险评估的重要部分。而企业披露分部信息有管理自主权，企业可以通过一些手段选择披露或者不披露企业分部信息（比如重要分部，战略性分部），但如果管理者披露一些市场之前不知道的分部，会导致债务市场参与者对公司多元化预期效益的修正。因此，分部披露就有价值相关性和信息性。
一方面，高质量的分部市场披露可能会降低工业多元化企业的债券利率。提供更多的分部披露可以增加债权人理解企业多元化，告知债券持有人关于公司潜在业务线及相对规模。更多的分部特殊信息和细节信息能使债券持有人更彻底的评估企业的分部业绩表现。因此高质量的分部披露能减少信息不对称，通过反映公司真实的联合保险效应来增加公司透明度，就使得债券持有人更准确的估计和监管公司信贷风险。而此时债券投资者会给低的债券利率。（H1）
另一方面，高质量的分部市场披露也可能会提高工业多元化企业的债券利率。主要表现在债券持有人也会关注高质量披露的暴露资源错配情况，如果高质量披露会揭示分部之间的交叉补贴，表现不佳的企业侵占企业资源来扭曲内部资源分配，导致没有效率的投资与企业损失。那么这对企业是一个不利的信号。高质量分部披露可能通过给竞争对手更多的信息造成私有成本，对企业的长期发展不利。因此投资人会更喜欢聚合的分部信息（非详细的分部披露）来保护竞争优势。因此若企业采取高质量分部披露，债券投资者会采取高利率。（H2）
综上所述，如果债券持有者了解到的是更多的联合保险效应的信息，那么就会减少债务成本。但是如果私有成本大于联合保险效应的好处，那么就会增加债务成本。
本文研究发现了分部披露质量影响公司贷款成本的渠道，同时增加了债务融资成本和公司多元化的成本和好处相关文献，本文也首次研究采取高质量分部披露制度的多元化企业对一级债券市场单个债券收益率的影响。
（一）样本
本债券交易信息来自FISD，收集1990-2012年间的公司发行的债券，剔除债券利息有变动的样本、利率缺失样本，再与Compustat data公司数据匹配，并剔除发债公司没有Compustat工业分部（用来衡量工业多元化程度）的样本，剔除金融行业数据（因为其会发大量债券，并且受到高度监管），本文还剔除了行业代码缺失和分部销售的年度观察值的数据，以及分部销售占公司销售小于1%的样本以减少Compustat报告错误所带来的影响，最后剔除发债和发行人水平缺失的数据。最后得到1122家独立公司，2796个公司年度的7084份债券数据。
（二）变量
被解释变量：
Offering Yield：债券发行时的收益率，来衡量债务融资成本。
解释变量：
Number of Segments：给定会计年度的SIC行业分类标准分部数量。
Herfindahl Index：赫芬达指数=1-行业销售占比平方和，用来衡量企业多元化水平。
（三）模型
体制转换模型：
模型假定分部披露质量是不可观察的，并且潜在地随时间或作为公司特征的函数而显着地偏移。因此：
而这些分部披露制度有一个不可观察的结构变化点，这个点使分部披露质量有高变低或者反之。也就是：
换一种写法表示成概率密度函数的形式就是：
对该极大似然函数估计求解就可以得到主回归的结果。
（一）体制转换模型来衡量分部披露质量避免了将公司事先分配到披露类别，从而降低导致分部披露制度选择的不准确。这个模型以公司特征为条件进行在高或者低分部披露质量体制选择，进而估计工业分散度与债券收益关系。
先用制度转换模型的14个决定变量将企业的披露制度分为制度1和制度2。估计结果显示公司有更多复杂的经营活动、更高的政治成本、更低的资本需求、更高的代理和私有成本的披露更可能选择制度1进行信息披露。由于模型的缺陷，并不知道制度1是高还是低质量的披露。
进一步本文考虑使用代理变量去检验制度1的结果，来区分出制度1到底是何种披露的制度。代理变量包括分部水平信息(披露的分部特殊信息的数量和质量)和分部区分（企业报告更多反映其“真正”分化水平的细分的程度），回归结果检验了公司提供更多细节化和信息化的分部专有信息和关系到企业实际工业分部数量的分部细化信息更不可能出现在低质量分部披露体制下，也就是说制度1是低质量分部披露，制度2是高质量分部披露。
最后主回归的结果显示高质量分部披露下，债券利率和企业多元化程度显著负相关，而且相对于低质量分部披露，该关系多元化水平显著减少债券利率。这也表明了高质量的分部披露联合保险效应的好处大过潜在的代理和私有成本。
（二）本文做了三个稳健型检验。（1）首先本文考虑到可能是较低风险公司选择进行多元化经营，本文使用剔除单一分部企业的子样本进行上述回归，结果显示高质量分部披露下，债券利率和企业多元化依旧显著负相关；（2）本文考察了公司变为低质量分部披露体制的可能性和与2个多元化代理变量的相互关系。如果企业被分类为低质量分部的可能性越大，公司多元化和债券利率的负向关系变得不显著；（3）更换多元化代理变量，使用公司分部收入相关性系数作为更直接的代理变量来衡量公司多元化的联合保险效应。回归发现当分部披露质量高时，联合保险效的公司较高的公司债券利率较低。
（三）对选择变量结果的稳健型和内生性考虑，使用FAS131法案（1997年12月15日）作为对分部披露的外生事件，法案颁布使隐藏的分部信息披露，也使得披露的分部信息更可靠和有用，也就是导致了分部披露质量的提高，但和公共债务融资成本无关。DID分析窗口期为一年，回归结果显示在FAS131之后，公司分部披露增加，多元化经营和债券利息之间的关系变强。
（四）考虑到多元化企业分部披露水平能显著减少债券利率，那么如果公司分部披露水平的改变是否会引起债券投资者对企业预期风险水平的改变。本文通过围绕与公司事件（合并和拆分）无关的报告分部数量的变化，调查公司预期违约风险的变化水平。回归结果发现伴随着分部报告数量和与联合保险效应相关的水平升高，期望违约频率显著减小。也就是说更多的分散分部披露导致公司违约风险的评估水平的降低。
（五）一般情况下银行通过借贷和监管活动获得借款人的私有信息来衡量企业多元化影响时，信息获取和收集会因为不同银行而有差别。小银团能更有效率的获取信息，因为更少的搭便车行为，因此很少依赖公众披露。相反，大银团特别是包含非银行组织的借款人，有分散的投资，更少依赖私有信息获取，而更多依赖公众披露。因此，分部披露质量与小银团相关性小，与大银团相关性大。当区分大银团和小银团时，回归结果都显著为负。而小银团时，低质量披露和高质量披露差异不大，说明小银团不依赖分部披露质量；相反大银团下，高质量披露和低质量披露系数差异显著，表明大银团更依赖企业财报披露质量。
Abstract:Previous theoretical arguments suggest that industrial diversification provides a co-insurance effect that decreases the firm’s default risk. In this paper, we endogenously estimate a firm’s segment disclosure quality and investigate whether the quality of segment disclosures significantly affects bond investors’ assessment of the co- insurance effect of diversification. We document that bonds issued by industrially diversified firms with high-quality segment disclosures have significantly lower yields than bonds issued by diversified firms with low-quality segment disclosures. We also find that the negative relation between industrial diversification and bond yields becomes stronger when firms improve segment disclosures as a result of FAS 131. Finally, we show that high-quality segment disclosures are associated with lower syndicated loan spreads for a subsample of loans issued by large bank syndicates, which are more likely to rely on publicly reported segment information.
选文：张琳琅 审核：何雨晴 终审：李岩琼 编辑：李岩琼
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