“本文为财会瞭望哨第73篇推文”
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本文研究了市政债券发行人在进行信息公开披露决策时考虑的资本市场动因、荣誉关注以及行政费用的平衡。在Ambac破产后，与未被保险的债券发行相比，那些被保险债券的发行人增加了他们的自愿性信息披露。进一步研究发现，在当地人均收入减少或者支出增加时，债券的发行者尤其是在那些具有很强选举动机同时选举者监督无力的情况下，会减少信息披露；当网上信息储存平台开始运行时，与原来披露渠道较少的发行者相比增加了他们的信息披露。
一、理论框架
市政债券市场具有较严格的管理监督以及较差的公开信息披露状况，为研究市场力量和政治力量在推动披露决定时的冲突提供了一个很新颖的背景。从市场角度来看，低借款成本可以最大限度地减少利息支出所消耗的资源，使得那些用于政治优先事项的资源最大化。因此，在发行和传播信息的收益高于成本时，市政官员们更愿意通过披露减少资本成本。从政治的角度来看，对于市政官员来说选民们只能依靠少量的他们能获得的信息来进行选举决策。因此，消极消息的披露可能会导致的对市政高管声誉的破坏可能使得他们抑制这些消息的披露。为了更好的理解通过增加透明度减少资本成本、通过抑制消极消息减少声誉成本以及减少行政费用的平衡，作者识别了一些会影响成本-收益平衡的因素（包括市政债券保险、消极消息以及信息披露平台），这些因素只会影响市政债券发行的一部分，那些未被影响的部分就形成了一个自然控制组。那么资本市场动因、荣誉资本动因以及行政费用动因与市政债券信息披露决定的关系成为文章要研究的重点。
本文通过对作者选取的三个因素进行分析，这三个因素分别代表资本市场动因、荣誉资本动因以及行政费用动因，以这三个因素的变化和与之对应的市政债券信息披露情况的变化，来检验资本市场动因、荣誉关注以及行政费用的平衡，对市政债券信息披露决策的影响。
第一个因素为市政债券的保险情况，文章指出，债券保险的价值就在于债券投保时承保人对投保人进行的信用评级，这会使得投保人大大降低其资本成本。但是，倘若承保人违约，那么就会使得投保人发行的那些被保险债券的资本成本上升，或者由于某些原因减少对债券的保险那么会使得未来发行债券的成本上升，在这两种情况下，市政官员从资本市场动因的角度考虑，将会努力降低资本成本，而为了降低资本成本市政官员就会选择增加信息披露。第二因素为负面消息，市政的负面消息包括两种：消极的经济消息(如人均收入的下降)和消极的财政消息(如财政支出的增加)。消极消息可能会导致市场对市政产生负面效益，出于资本市场动因的角度，市政官员可能会通过增加信息披露增加透明度来降低资本成本。但是，从荣誉成本动因的角度来看，市政官员是自利的，消极消息的发布可能会导致其荣誉受损，产生荣誉成本，对其政治生涯产生不利影响，因此，市政官员可能会抑制这些不利消息，从而减少信息披露。第三因素为传播渠道，信息披露的成本越低（也就是行政费用越低），市政官员也就越可能做出增加信息披露的决定。
二、本文贡献
首先，本文研究了给公众提供财务报告时的决策，而以前的研究主要是根据已有的报告来研究报告的质量。其次，本文通过测量不同种类的风险水平和披露水平的变化的关系，拓展了相关的研究。最后，本文研究了资本市场动因和政治因素的紧张关系，而不是聚焦于某一利益相关者的因素导致的信息披露动因。
三、研究设计
（一）样本
本文的数据来自1972个市政债券，这些债券取自48个州的638个郡，共1359个发行者，这些发行者包括大学、医院及政府等。这些市政债券全都是固定收益债券，发行数额都超过100万美元，发行时点为2003年到2007年。
（二）主要变量
被解释变量：债券的信息披露状况，包括是否披露、披露频率、是否独立披露预算已经披露的及时性。
（三）模型
四、实证结果
（一）本文首先以Ambac破产为外生事件（Ambac为四大市政债券保险公司之一，其破产涉及面较广对于该市政债券来说影响重大，Ambac破产使得市政债券的违约风险增加）研究Ambac破产后市政债券的违约风险增加所带来的资本成本的上升，对市政债券发行人披露行为的影响，即检验资本市场动因对市政债券发行人披露行为的影响。研究发现当分别以Filing indicator、Budget indicator作为Disclosure的指示变量时，Post_Ambac*Insured的系数都是显著为正，而当以Filing count、Timeliness作为Disclosure的指示变量时，Post_Ambac*Insured的系数不显著，在一定程度上表明Ambac破产后市政债券的发行人为减少资本成本会增加披露。进一步研究发现相对于那些未被Ambac进行担保的债券，被Ambac进行担保的债券其债券发行人在Ambac破产后对财务预算的披露会所有增加（回归结果为：当以Budget indicator作为Disclosure的指示变量时，Post_Ambac*Insured*AmbacInsured系数显著为正）；在Ambac破产之后又发新的市政债券的发行人增加披露的可能性也更大（回归结果为：当分别以Filing count、Budget indicator作为Disclosure的指示变量时Post_Ambac*Insured*AfterAmbac系数显著为正）。
（二）接着本文探究经济下行时期，市政债券的发行人是否会基于荣誉成本动因减少或增加信息的披露，即检验荣誉成本动因对市政债券的发行人披露行为的影响。实证研究显示：当以Filing count、Budget indicator分别作为Disclosure的指示变量时，NegEcon的系数显著为负，当以Filing indicator、Timeliness作Disclosure的指示变量时，NegEcon的系数显著不显著，在一定程度上说明经济下行时期，市政债券的发行人基于荣誉成本动因的考虑可能会减少信息的披露或延迟披露。进一步研究发现，相对于经济上行后发行新的市政债券，经济下行后发行新的市政债券的发行人并未因此减少信息的披露；在经济下行时期发行人所在地的高官在位期限较短时，发行人越不可能发布财务预算、发布财务报告也越不及时；在经济下行时期发行人所在地的高官打算进行连任时，发行人越不可能发布财务预算；在经济下行时期发行人所在地的高官在连任竞选中失败的可能性较大时，发行人发布信息更及时；在经济下行时期发行人所在地对地方官员任期有限制时，发行人越不可能发布财务预算，发布财务报告的及时性越差。
（三）最后本文以EMMA（官方信息发布平台，且对于公众免费）为外生事件检验，来检验信息传播成本对市政债券的发行人披露行为的影响。实证结果表明，EMMA成立后所带来的传播成本的降低使得那些原先传播渠道较少的发行人相对于其他的发行人来说更倾向于发布财务报告、发布财务报告的频率增加、发布财务报告的及时性也所有增加；相对于那些需要持续性披露信息的发行人，那些不需要持续披露信息的债券（prefunded bonds）的发行人披露财务报告的频率相对较少，总之信息传播成本会对市政债券的发行人披露行为产生影响。
选文：凌志豪 审核：李岩琼 终审：何雨晴 编辑：李岩琼
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