伊利股份（600887）的ROE分析（上）

一叶舟导读：

在运用财务报表对目标企业的绩效进行评估时，ROE分析方法是非常重要的，甚至是不可或缺的。但任何一种分析方法（无论是传统的还是新的ROE方法）都有其局限性，我们在实际应用时应充分认识到这一点。

并且，ROE的高低，与企业所处的行业特征、公司战略、企业发展阶段等密切相关；ROE为正、ROE高也不一定是好事。

例如，京东这几年迅速超越苏宁和国美，其中一个很重要的原因就是：京东战略性亏损，ROE为负！

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引言

在《读懂上市公司：财务分析》系列公号文中提到：

“ 

对于一些处于成熟期的产品生产、制造或服务性企业，选择「净资产收益率」财务指标对企业整体绩效进行分析和评估有其合理性和优越性。

ROE的计算等式及其分解在之前的系列公号文中已有说明，此处不再赘述。

以下，我们以「伊利股份（600887）」为例，运用杜邦分析体系对其所处行业及企业整体绩效展开讨论。

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乳制品行业的传统ROE分析

伊利股份属于乳制品行业，该行业近年来的ROE等主要财务指标如表1所示：

表1: 2011-2015年乳制品行业杜邦分析

注: ROE计算中，分母是（期初+期末）/2的平均数，分子是净利润中归母的部分；数据来源：Wind资讯。

从表1可以看出，乳制品行业的ROE近几年波动较大，总体呈下滑趋势。2012年，行业ROE下降近5个百分点，但2013年又迅速上升了近3个百分点，2014年和2015年出现了下滑趋势。

将ROE分解为ROA和权益乘数进一步分析，2011-2016年期间，权益乘数呈下降趋势，而ROA呈现出与ROE相似的波动情况，同样先下降、后上升、再下降。

因此，ROE变化很大一部分是由于ROA的波动造成的，在权益乘数的杠杆效应下，这种波动被放大。

对ROA进一步分解，从销售净利率和总资产周转率两个方面来看，近年来，行业总资产周转率呈下降趋势，销售净利率呈先下降后上升的趋势，从2013-2016年的指标变动情况来看，虽然后期销售净利率呈现出逐步上升的趋势，但由于销售净利率的增长幅度小于总资产周转率的下降幅度，无法改变ROA后期下降的趋势。

2012年，由于整体经济增速和需求下滑，营业收入同比增速放缓。因原奶长期以来供给缺口较大，特别是2012年情况更是严重，原奶价格高涨和竞争的加剧直接导致费用的上升，压力增加。

2013年，乳制品行业经历了一波大牛市。但从年初乳制品监管政策出台，到奶粉限购事件，婴幼儿奶粉换证，再到「奶荒」事件此起彼伏，对于市场情绪的影响远高于对行业基本面的影响。

尽管行业整体增长速度受到上游原料奶价格上涨的压制，不过，在行业景气向好以及政策红利的推动下，原奶同比上涨幅度逐渐减小，成本压力得到缓和，多数乳制品企业盈利情况上佳，收入、利润快速增长。

在经历了2013年的奶荒后，2014年各国原奶供应量较大幅度增加，而需求则大幅下降导致国际奶价出现断崖式下跌，在权益乘增加的情况下，这种劣势被放大。

2015年和2016年，随着国内原奶价格回落，行业毛利率提升，销售净利率上升，但由于营运能力欠佳、财务杠杆作用不强，最终导致净资产收益率下降。

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伊利股份的传统ROE分析

我们再来看伊利股份近三年的ROE情况。

表2：2014-2016年伊利股份ROE

相比行业整体情况，2014-2016年，伊利股份的ROE呈上升趋势，不仅高于行业的平均水平，并且2016年上升幅度较大，进一步分析如下：

表3：2014-2016年伊利股份杜邦分析

虽然受到宏观经济下行压力和原材料供过于求影响，行业整体增速放缓，伊利利用强大的渠道和高效的供应链体系不断挤占竞争对手份额，公司领先优势正在扩大。（源自尼尔森零研数据、公司年报汇总）

通过表3与表1对比可以看出，伊利股份的ROE、ROA均高于行业平均水平；横向来看，伊利股份的ROE呈上升的趋势；从结构来看，财务杠杆（权益乘数）虽呈下降趋势，但变动不大，不是影响ROE变动的主要原因。总资产收益率（ROA）呈上升趋势，2016年上涨幅度较大，与ROE变化趋势相似。

相较于2014年，2015年ROS和资产周转率都略有上升，二者的综合效果使得ROA有所上升；从2016年的财务数据来看，财务杠杆和总资产收益率大幅上升，进一步分解可以看出，企业的资产周转率略有提高，说明企业的营运水平提高。

同时，我们也看到，企业的销售利润率（ROS）有了大幅的提升，这主要得益于企业费用率下降较明显。由于ROA的增长幅度远大于财务杠杆下降的幅度，所以综合后的效果是ROE上升到26.29%。

近几年，伊利提出「持续关注和研究广范围的合作、整合、并购机会，通过内生和外延增长发展动力，保持现有业务和新业务的并行增长发展」，抢占优质资源。同时，打造了一系列的高端产品来顺应消费升级的大趋势，高端乳制品呈现出快速增长态势。

随着奶源质量逐步提升，原奶的差异化带来液体乳差异化的提升，为企业发展提供了动力和盈利空间。

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伊利股份新ROE及其构成

传统的ROE分析法至少有以下缺陷：

1. 总资产收益率分子与分母口径不一；

2. 经营性资产与金融性资产未加区分；

3. 经营性收益（operating income）与财务性或金融性收益（financial income）混同；

4. 财务杠杆的计算不准确，等等。

新ROE分析方法克服了上述缺陷，新ROE公式中各项指标含义及公式推导参见「读懂上市公司：财务分析」系列公众文。

以下我们通过计算新ROE对伊利股份进行更深入的分析。

表4：2014-2016年伊利股份新ROE及其构成

如表4所示，传统结构下的ROE与新结构下的ROE计算结果是一致的。但是新的ROE结构区分了经营性资产与非经营性资产，区分了经营性收益与非经营性收益，修正了企业的财务杠杆，更利于我们从外部对企业进行分析。

从以上数据中我们可以看出：

1. 2014-2016年，伊利股份的经营性销售利润率先略有下降，然后出现大幅上升，这与传统ROE分析方法的结果略有差异。

2. 2014-2016年，伊利股份的经营性资产周转率呈上升趋势，尤其是2016年上升幅度较大，反映了企业的经营资产的管理质量和利用效率不断提升。

3. 综合以上两个方面，经营性资产盈利能力和管理质量的提升，企业2016年的ROA大幅上升，同比增长约15个百分点。

4. 修正后的净财务杠杆，在一定程度上反映出企业对大量资金的管理能力尚有不足，投资效率缺乏，造成这三年财务杠杆对ROE的贡献为负。这一点与传统ROE方法得出的杠杆较稳定且能够给企业带来价值增值的结论完全不同，体现出新ROE方法将资产和负债区分为经营性和金融性的分析价值。

关于伊利股份新ROE各构成指标的变动因素分析，我们在下一篇公号文中继续讨论。