北京大学光华管理学院金融系主任 刘晓蕾：防范系统性金融风险
国际上对于金融系统风险的研究由来已久，特别是2008年全球金融危机之后金融风险更是受到各方的关注。一个典型对比就是美国2000年的互联网泡沫破灭，相当于一个非金融的实体行业出了问题。这个事件造成的冲击其实是非常小的，整个经济很快就恢复了，基本也没有影响到其他行业。然而2008年的金融危机影响面非常大，不仅从美国国内传播到全世界，而且影响也非常深远，很多国家用了多年才慢慢恢复，有的甚至一直没有恢复。这就意味着金融行业和其他行业是不一样的，金融行业发生风险的影响对整个经济的影响是非常大的。
从理论模型研究看，美联储前主席伯南克提出过一个所谓金融加速器的理论。就是假设实体行业（非金融行业）遇到一个负面的冲击，即使这个冲击非常小，通过金融行业的放大，最终也会带来较大的负面效果。这个理论简单来讲，就是说因为企业要去贷款，贷款的时候一般都需要抵押，如果实体企业面临负面冲击，其抵押品就贬值，能贷到的钱变少，贷的钱少投资就少，于是资产进一步贬值，造成恶性循环。
还有一些研究，分析金融体系本身的脆弱性。简单来讲假设一家银行本来非常健康，如果有一个谣言说它没有钱了，大家就会都去挤兑这家银行，最后就真破产了，谣言会自我实现。这个简单的例子说明了金融行业内在的脆弱性。我个人研究过房地产市场和系统性金融风险的关系。选择房地产市场进行研究，是考虑到房地产在金融风险中的重要作用。最典型的例子就是美国的2008年次贷危机，始于房地产危机，最后演变成全球性的金融危机；日本也是房地产崩盘以后经济十几年都没有缓过来。我们的研究中发现，房地产市场对于金融有三个效用：抵押、挤出和投机。
抵押效用，是指房地产价格上涨意味着抵押品价格上升，原来借不到钱的公司因此可以借到钱，借钱少的公司可以借到更多的钱、投更多的资，所以房地产发展有拉动投资的作用，我们也经常看到媒体上有这样的说法。挤出效用，是指当房地产价格上涨时，银行会更多地发放房地产抵押贷款、更少地发放信用贷款，导致没地企业更加贷不到钱。从这个角度来讲其实是房地产发展挤出了这些没地企业，而这些没地企业又恰恰主要是双创企业、小微企业，是一些效率比较高又面临金融压抑的企业。所以从挤出角度来讲房地产的发展一定程度上导致了银行信贷资金的错配。投机效用，是指地价上涨后拿到贷款的企业，即使不是房地产企业，而是制造业、服务业企业，也不将这个钱投向自己的主业，而是买更多的地。所以说房地产对实体经济具有一定的挤出效果。
上面的三个效用我们都有数据作支持。在论文里，我们搜集了从全国土地交易的全套数据，构建了各个城市的地价指标。一个城市的地价指数不能单独看价格，比如北京不能用二环的价格和六环的价格作对比，一定要控制土地所在的位置，区分地的使用特性，是工业用地、商业用地还是住宅用地。所以我们构建了一个模型，通过这个模型估计了每个城市的房价指数。研究发现，全国地价冲2004年到现在涨幅大约5-6倍，其中一类城市涨幅达到15～16倍。地价上涨之后公司的投资在增加，但是投资更多用于商业用地，非土地投资随着地价上涨是下降的，这就是前面所说的挤出效应。同时可以看到房地产和银行贷款之间的关系是，如果哪个地价上涨，那个城市就更不可能发放信用贷款。这篇论文说明，房地产与银行是有千丝万缕的联系的，如果想防范银行的风险，就要非常关注房地产行业，因为多数房地产的建设资金都来自于银行贷款。
我分享的第二篇论文《交易限制引发的金融传染——来自中国股票市场的证据》可以说是回应了前面的一个理论分析——就是金融体系本身的脆弱性，金融体系自身的风险特别是流动性风险在危机中会怎样变化。这里我主要对2015年的股灾进行分析，当时出现了千股跌停、千股停牌的现象，很多公司的股票不能交易。制定停牌制和涨跌停制等交易限制的初衷是为了抑制金融危机——如果股票跌太多就让市场冷静冷静。但是我们的研究的结果表明，这些交易限制制度其实加剧了危机的传染。
回顾股市暴跌之前，可以看到股市中不同板块的市盈率（PE）涨幅不同，主板市盈率并没有涨很多，但是在暴跌的时候主板也被传染了。为什么会产生危机的传染？当我们提到金融系统性风险的时候，就是说不是一家两家，而是大多数公司都发生危机。因此关注传染效应对于分析金融系统性风险非常重要。在我们的论文里论述了交易限制在这个传染过程中起到了推波助澜的作用。论文对每一个股票构建了一个受传染指标，测量每一只股票其持股基金手中其他所持股票有多少比例已经不能交易。比如某只股票股东中有两只基金，持股占10%的A基金其他所持股票60%不能交易了，持股占20%的B基金有80%不能交易，那就可以根据这些比例计算受传染指标为22%（=10%×60%+20%×80%），指标越高就意味着该股票更可能被抛售。有些股票本身没有任何基本面的问题，仅仅因为其持股人的其他股票都跌停或不能交易了，就只能抛售这些没问题的股票，于是这些股票就受到了传染。我们发现受传染指标对于股价在股灾期间走势的预测能力非常高，指数越高的公司在股灾期间的回报率越低，也就是说面临更大的抛售压力。总结说我们发现虽然停牌及跌停制度设计的初衷是好的，但效果却是限制了股市的流动性，加重了危机的传染。
最后分享一篇关于防范系统性金融风险的方法的论文。我们的一个博士生做了一篇论文，使用多个宏观数据，采用三种不同方法提取构建了一个金融系统性风险指数。我认为这个指数如果能够在实际监管中得到应用，应该是很有帮助的，能够让我们预知系统性风险是不是很严重。
总体来说，对于防范系统性金融风险，我的看法主要有三个方面：一是要特别关注房地产行业对金融行业带来的影响，因为在中国，房地产业和金融有千丝万缕的联系；二是关注流动性风险，我个人的建议就是应该尊重市场自身运行的规则。党的十九大报告也提出，要加大直接融资比重。直接融资和间接融资是非常不一样的融资方法，间接融资会受到行政政策约束，而直接融资更体现市场自身的运行规律。所以说提高直接融资比重本身就需要更多的强调尊重市场自身的运行规则。小心各种交易限制措施对市场带来的扭曲影响。三是要加强系统性金融风险的预警，充分重视系统性金融风险指数的应用。
（本文系作者在中央结算公司主办的“金融街十号论坛——详解‘灰犀牛’”上的讲话整理而成）
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