文/梧桐小编
凯迪生态环境科技股份有限公司 (000939)6月16日发布《关于收购洋浦长江投资有限公司持有的洪雅凯迪绿色能源开发有限公司、松桃凯迪绿色能源开发有限公司100%股权的公告》，公司决定以自有资金1.18亿元收购洪雅凯迪和松桃凯迪两家生物质发电厂。收购的原因是为做强做大公司生物质发电主营业务，统筹配置区域内的生物质资源。
凯迪生态系2015年9月28日更名而来，原名“武汉凯迪电力股份有限公司”、原简称“凯迪电力”。
公告显示这两家生物质电厂2016年2月前原本是公司控股股东阳光凯迪新能源集团有限公司的子公司，但公司2014年11月底发布预案、2015年6月完成交易价格逾68.5亿元、收购标的达154家公司的重大资产重组时，披露控股股东的全部生物质发电及其他资产已作价36.83亿元注入了上市公司，消除了与上市公司的同业竞争。
让我们看一下凯迪电力2015年7月31日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市报告书》第34页对消除与控股股东的同业竞争是如下表述的：
然而，2017年6 月16日的公告显示上述两家生物质电厂在2015年实施的重大资产重组时被隐瞒“雪藏”，未出现在被收购的154家标的公司中，并未注入上市公司。因此上市公司2015年重大资产重组的信息披露有严重虚假或重大遗漏。
湖北众环资产评估公司出具的《拟收购洪雅凯迪绿色能源开发有限公司股权所涉及的股东全部权益价值评估项目评估报告》和《拟股权收购所涉及的松桃凯迪绿色能源开发有限公司股东全部权益价值评估项目评估报告》两份报告显示，洪雅凯迪于2011年5月25日注册成立，是公司控股股东阳光凯迪集团的全资子公司。
2016年2月22日，阳光凯迪以注册资本8100万将洪雅凯迪转让给洋浦长江投资公司。松桃凯迪由阳光凯迪于2012年3月15日独资设立，2011年8月开工建厂，2014年4月投产。2016年3月2日阳光凯迪以注册资本8100万将松桃凯迪转让给洋浦长江投资公司。
一系列公告显示，在2015年完成的重大资产重组中，控股股东阳光凯迪属下的洪雅凯迪和松桃凯迪两家生物质发电厂，当时并没有注入凯迪生态，直到重组完成八个月之后，控股股东才将两家公司转让给第三方洋浦长江投资公司。控股股东当时隐瞒了两家公司的存在，与控股股东已将全部生物质发电资产注入了上市公司的信息披露不相符，这是无疑于明目张胆地向投资者撒了一个弥天大谎。
这次收购前述两家公司的公告，无疑将2015年重大资产重组时的信息披露违规案曝之于众。
按照《上市公司重大资产重组管理办法》第57条、第58条的规定，控股股东凯迪阳光、上市公司凯迪生态及相关人员很可能因此受到证监会的调查甚至处罚。当时的独立财务顾问兴业证券、提供专项法律服务的律所北京通商所如果没有证据证明自己已尽勤勉尽职之义务，很可能也会受到证监会的立案调查并处罚。
这次公告暴露出两年前重大资产重组的违规，是继参与凯迪生态2015年重大重组中非公开发行的武汉金湖科技公司，去年被监管部门查出隐瞒公司关联方身份后，凯迪生态在同一次重大资产重组中再一次曝出违规事项。
2016年8月3日，公司发布《关于收到湖北证监局行政监管措施决定书公告》，称公司因认定金湖科技为关联人的理由与实际情况不符、没有及时披露财务总监变更的信息、业绩预告修正公告未及时披露等违规事项，被湖北证监局采取出具警示函的监管措施。
公司2016年7月14日发布认定金湖科技为关联方的公告，认定理由是金湖科技参与公司非公开发行股份的认购，成为公司第二大股东，才与公司形成关联关系。但湖北证监局前期调查发现，金湖科技与凯迪生态大股东阳光凯迪新能源集团有限公司在人员、资金方面存在特殊关系。因此，按照实质重于形式的原则，金湖科技应为阳光凯迪和上市公司的关联方，要求上市公司予以披露。而在公司2015年的重大资产重组中，公司公告称，参与配套募集资金非公开发行中的武汉金湖科技与上市公司不存在关联关系。实际上金湖科技在那次非公开发行的定价中起到关键作用。
对于上市公司重大资产重组，信息披露遗漏控股股东中的同业竞争公司、遗漏关联方的认定，除控股股东、上市公司故意隐瞒的因素外，同独立财务顾问、律师尽职调查没有勤勉尽责、尽调程序没有到位也很有关系。该如何尽职调查，才能防范执业风险呢?
有关于尽职调查的内容，梧桐树下V曾携国枫律师事务所合伙人王鑫律师为大家做了主题为“IPO &并购重组尽职调查核心要点”的分享，内容主要围绕方法论和尽职调查的要点两大部分，以下为分享实录的第一部分（有所删减）。
大家好，我是王鑫，来自北京国枫律师事务所。很高兴，应梧桐树下的邀请，今天晚上跟大家一起交流尽职调查这个主题。刚才大家的热情，我充分感受到。非常感谢，听主办方讲今天有差不多五百多名的树友参与这个主题的分享，嗯，有点意外，但是也很荣幸。同时呢，也觉得责任很重大。希望在这一个小时的时间里面能够尽量的给大家多提供一些实务操作上的建议。
几经思考，我理解这个阶段分两部分来讲这个内容吧。目录做得比较多，但是其实大家仔细看主要分为两部分内容，第一部分是方法论，第二部分是具体的一些尽职调查的要点，我今天晚上会围绕这两大部分跟大家分享。
第一部分讲的是方法论，对于尽职调查大家已经都不陌生了，几乎每发送一个法律意见书就伴随着尽职调查，发送尽职调查清单，收集资料，整理资料，写尽职调查报告或者法律意见书，无非是调查的内容详略有差异。
但是大家有没有想过为什么叫尽职调查，怎样的调查才算是尽职调查？不知道各位有没有这种感受，已经形成了路径依赖，很多时候都把自己当成了按部就班的码字工或者是誊写文件的编辑，在面对证监会的这些高风险的项目里面，我们要怎么样通过尽职调查保护自己，同时也保护敢于在自己的尽职调查报告上面签字的律师呢？
对于尽调，我的理解是这样的，大家看到这一张PPT。上面我把尽职调查的尽职打了括号，所谓尽职调查，我的理解，从汉语词语结构上面来讲是个偏正的结构，尽职是个定语，是对调查的限定词，只有尽职的调查才是尽职调查。大家经常讲DD，其实Due Diligence的字面意思也是要强调其要尽到应有的注意，这也就是我们通常讲的审慎性。我理解审慎性的意义其实有两层，一个层面是对标的进行实质内容的审慎性审查，要尽量地发现潜在的风险，维护委托人的利益。另外一个层面，就是对程序的审慎性,也就是做到一切我们所能做到的核查手段保护我们自己的安全。
今天我们涉及到的主要是针对IPO、并购重组这些风险项目。大家都知道这个行业需要非常重视监管机构的方向。现在证监会和交易所更多地将监管的重点都放到了事中和事后的监督，对中介机构的处罚力度和频率也越来越高，那这就对我们中介机构提出了更高的尽职的要求，现在做的这些项目，如果质量不过硬，即便过了会在将来也极有可能要面临处罚。这样的案例，其实已经有很多了。
前几天，二十五号证监会内部的培训就律师部分明确提出了部分法律尽调流于形式，过分依赖发行人提供的文件，逻辑欠周密。这些其实都讲的是调查不尽职的表现。
尽职的标准是什么呢？结合证监会历次对中介机构的处罚依据，结合证券法、律师事务所从事证券业务管理办法的要求，我们可以看到：诚实守信，独立，勤勉尽责，这些都是必备的内容。
简单总结起来，我理解就是如下两点，横向上面看，就是看我们是否穷尽了调查手段，纵向上面看就是要看整个过程，我们是否都保持了审慎的态度，是否保持了合理怀疑，是否进行了深入的、周密的、有逻辑性的调查。后面讲尽调方法的时候，我们会讲具体怎么操作。
其他的好理解。什么是合理怀疑呢？举个简单的例子，比如白酒，对于二，三线品牌来讲，大家都知道地域性特征还是很明显的。如果一个企业告诉你，它的市场占本省市场的百分之二十，销售特别好，采购合同我们也看了，销售合同也有，函证也回来了，看起来真的是回事，但是呢，一个IPO项目做下来，除了我们大家自己聚餐的时候，就没见过这种酒，甚至在超市、商店都很少有，那要不要怀疑？
酒的营销渠道对企业来讲，可能是大的经销商走批发商的途径，但是对于消费者来讲，其实主要就是商、超、酒店、饭店对吧，如果我们在整个做项目的几年时间内都很少见到，但是这期间企业给的报表还是事业蒸蒸日上，那你要不要怀疑真实性，我们要不要去看一下企业的现金流，要不要去问一下经销商的经销渠道，要不要实地走访一下经销商的仓库，大家可能要说这跟法律有什么关系呢？这是财务核查的内容，但是我想说的是如果业绩是假的，那我们要不要怀疑合同的真实性。如果背后的现金流也是没问题的，资金从哪里来的，企业背后隐藏的巨大的债务风险要不要考虑？这就是合理怀疑，基于财务基础上的、对于法律层面风险的合理怀疑。
总结下来结合IPO并购重组项目的特殊性和复杂性，我自己总结的经验，大概有下面四个方面：目标、依据、关键、红线。
尽调的目标。其实很简单就是寻找解决方案，不管是什么项目，最终目的都是为了解决问题，实现收购，实现上市，他们寻找解决方案就是尽调的终极目标和必备的内容，保证委托人的最大利益也同时能够保障自己。
尽调的依据。是相关的规则和审核要点，大家都只知道我们现在尽调要按照清单去收集资料，清单是怎么来的呢？就是根据法律法规确定的规则和目前中国证监会包括三板公司、系统公司审核的要点，我们需要不断地根据规则的变化、审核政策的变化去不断地更新尽调的清单，尽调的重点也应该不断地调整。
尽调的关键。像上面讲的，尽职调查最关键的就是尽职。勤勉尽责，这一条非常关键。证券法二百二十三条讲，证券服务机构未勤勉尽责所制作出具的文件有虚假记载，误导性陈述或者重大遗漏的，包括但不限于责令改正、罚款、没收收入、暂停、吊销资格等等这些处罚。
同样的财务造假，不同的中介机构受到的处罚不一样，原因是什么呢？就是对于规则的遵守程度，守规矩履行了义务，不敢说完全免责，至少会大大地减少项目造假的机率，同时呢，万一发生问题也可以大大减少处罚的力度。律师也是一样的，我们虽然没有证券从业资格，但是罚款、吊销执照，甚至刑事责任一样都少不了。鉴于我们尽调当中讲的项目其实都是存在问题的，下面我们讲的这些案例都由某项目来指代，不会提及企业的名称，大家也不要对号入座，毕竟还是存在一定的风险。
尽调的红线。尽调的红线就是合法合规合理，合法合规主要讲的是调查的方法合法合规，解决方案要合法合规，最终实现的状态要合法合规以及我们作为律师发表意见要合法合规，这些很好理解。这里为什么要提到合理性呢？我理解的合理性包含几层含义。
第一，作为律师，工作的方式方法要合理，原则我们需要坚持，但是同时要学会变通。如果因为我们的工作态度、方法的问题导致协议双方谈崩了，这个不合理。
第二，不要越权。比如会计师的职责那是审计财务数据，评估师的职责是进行价值评估，有的律师同事比如说尽职调查结束以后说，我看过报表了觉得不错，按照收益法大概估个数，我觉得发表的这个意见实际上就是越权，因为你给到的这个建议并不专业，也没有具体的数据支撑，都是凭感觉。比如甚至我们境内律师对境外经营的合规性去尽调、去发表意见，这也是越权。第三层意思，就是对不合理的现象要重点关注，不合理的解决方案不要采纳。很多时候，我们讲证券业务考虑实质重于形式，其实深究的就是内在的合理性。
如果一个企业频繁地做股权变动或者报表业绩一片大好的形势下出卖优质资产，这都不正常不合理，都需要我们去探究；同时，如果给出的解释思路并不具备商业的合理性和可操作性，也有可能成为葬送企业的祸根。以上是我理解的尽调的基本要领。
尽调大的逻辑是什么呢？
这张PPT描述的就是一个基本逻辑，我理解我们需要通过查询验证的过程，了解应有的规范是什么，了解企业的现状和其他的限制条件是什么，然后根据我们需要实现的目标，去做权衡，排除限制条件，选择解决方案，实现规范运作，这就是尽调的逻辑，也是一个尽调的完整过程，尽调不应当只包括去调查，去寻找问题，解决问题是一个非常重要的方面。
规范，规范的状态是什么呢？
这个要看规则，规则里面写得很清楚，一方面是程序性的规范，另外一方面是实质性的规范。上面这张图片里面显示的证券业务管理办法执业规则以及编报规则、格式准则，列的这几项主要都属于程序性的规范，那篇幅所限，重大资产重组，包括编报准则二十六号这些没有写特别多，但是为什么我把招股书的格式，准则列出来了呢？不管是招股书收购报告书还是转让说明书，最后都有我们律师的签字页吧，都需要承诺引用的内容没有问题，不存在虚假记载，误导性陈述和重大遗漏。
有时候，其实对于券商的要求会转嫁到律师身上，如果我们调查不到位，没有办法核实券商文件的准确性，这里面存在的风险也是很大的，因此一定要对券商文件的核查要求有所了解。另外一方面是实质性的规范，因为太多没有一一列举，一个合法合规几乎就包含了全部。最基本的还是证监会，交易所的具体要求，比如说首发办法、规范运作指引、上市规则等等，碰到具体的项目，我们再来具体分析，这是规范状态。
知道了规范状态，到了企业，我们到底应该怎么样去找到企业的问题，怎么样去寻找解决方案呢？为什么给大家看这位令狐冲呢，不仅仅是因为老干部长得好看，其他版本的令狐冲角都太正气凛然，都是我党干部的形象，这一版比较符合角色的设置。为什么要讲独孤九剑，大家都知道，令狐冲在碰到风老前辈以后学会了独孤九剑，从此独步江湖，罕有敌手。独孤九剑讲的是什么呢？总诀式、破剑、破刀、破枪等九式，总的来讲，我认为独孤九剑其实讲的就是一套方法论，讲究的是料敌先机，寻找到破绽，然后因势利导，因以取胜。比如以快制慢、以巧制重，这些都讲的是技巧。
不论对方的招数有哪种变化，我的理念是不变的，其实这个跟我们尽调的思路是一样的，不管企业长什么样，给我们看到的信息是什么样，不管我们要用什么样的招数去查验去审核去印证，最后都是要找出破绽，然后通过现象去看到本质，看到企业这样做的目的是什么？为了掩饰什么？然后找出症结所在。当然这种本领其实是需要时间磨练的，需要不断地去总结，在案例当中去体会，慢慢找到一套适合自己的打法，怎么样去找破绽呢？归根结底还是要回到具体的操作当中，下面我们来看方式和方法。
寻找破绽实际上是个证伪论真的过程。IPO大多时候还好，并购中标的企业及大多数情况下基本都会对基本情况进行美化，我们需要做的就是不断地通过各种方法去查证，通过不同的渠道流出的信息来相互印证，对存在不一致，或者是有其他出入的地方，比较值得怀疑的地方进行深入的询问，调查，根据企业的再次反馈，我们再去验证，直到整个逻辑合理，直到我们找到真相。
首先，尽调的方法。尽调的方法，在这个律师事务所的执业管理办法里面有讲，我们其实更多地用到的是书面的审查，包括访谈，实地调查，网络查询以及后期的验证，计算，复核等等。这些方法看起来都是独立的，作为我们已经有了一定经验的律师来讲，怎么样去把这些方式方法结合呢？我们来举个例子，就拿环境保护核查来举例吧。比如化纤产品的生产企业应该会有废水排出，环保部门现在又不给出具兜底的证明了，作为我们律师要怎么样去调查呢？
一方面，要与公司高管口头去沟通业务的流程，看是否涉及污染物排放以及污染物排放的情况，排污设备的运行情况，这是面谈或者是访谈；
第二方面，我们又要审查环保部门曾经出具的环境评价文件进行印证，看看企业对日常排污设备使用的登记表，人员值班表等，这些属于书面审查。
第三方面，一定要实地到周边环境去走一走，看一看周边的管道、河流是否有变色，走访一下周围的村民或者是员工或者是到环境主管部门的网站去印证企业的说法是否属实，是否有处罚，尤其是对排污的净化设备的实际使用情况要现场去看，是否按照制度使用了，有没有使用的痕迹，这个比较容易判断，就是走访。
另外，还要收集排污设备的用水用电的情况表，通过数字倒推计算，通过用了多少水和电，我们来看一看公司生产环节的这个排污的数量跟实际上用水用电倒退出来这个数字是否能够匹配，因为企业可以调整说法，但是水利局、供电局一般是不会的，这个就是计算、复核 。通过各个查验手段之间相互印证，如果整个逻辑是顺的，具备合理性的，我们才敢说能够初步排除合理怀疑。
第二，尽调的对象。尽调的对象，建议大家思路要放开，不光局限于企业的实际控制人，高管，目光还要关注跟这些人处在利益对立面的群体。毛主席他老人家讲过，说矛盾都是从内部产生也最容易从内部瓦解。
我们就要充分利用利用内部矛盾。为什么讲由内而外、自下而上？了解企业是一个必备的基本过程，只有对于企业的内部情况有了相当的了解，在采用外部印证方法的时候，我们才有方向才有重点;为什么讲自下而上呢?我个人的习惯是到了一个企业先与具体业务部门的这些人员进行沟通聊天，然后再去找实际控制人和高管沟通，这样其实最容易掌握企业真实的情况。
这里提到了两类人，也提醒大家关注。一类是财务人员，企业的财务人员对资金的情况可以说是最了解的，也是造假的核心业务部门，也是保密工作做得最好的部门，基本上都是老板的嫡系。其实这些人员，我们可以充分好好沟通，尤其是在收购项目当中，如果财务人员不是股东，他们维持造假状态的动力本来就不足，这个时候我们要通过交易架构，比如说把财务人员尤其是财务负责人绑定为赔偿的主体或者是要求他承担连带责任等等，当然这属于技术手段，但这种形式往往可能会有一些意外的收获。比如我们有一个项目起初把财务总监拉进交易框架后，财务总监就悄悄跑过来给我们沟通能不能调整，实际上企业还存在哪些情况有风险，让我们注意，这就是额外的收获。
第二类人就是其他的中介机构。不管是IPO还是并购当中，中介机构的配合其实都是非常重要的。很多现象单从律师的角度可能无法了解全貌，但是如果有会计师配合就容易很多了，比如说实收资本有没有抽逃，理论上上我们没法验证，只能求助会计师从实际发生的应收款款项或者相关科目来找找端倪。
讲到尽调的步骤，大家都熟悉，以尽调的清单为切入点，通过反馈层层递进多轮反复印证得到结论。当然这个清单，其实也要随着我们的尽调经验和监管部门政策关注点的变化而不断的变动，比如说股改个人所得税问题。三板以前问到这个问题的可能性极小，但拿到现在来讲，几乎每个项目都会被问到，因此完税凭证的收集就势必要增加，列入到我们清查的清单当中，变成一个常态化的内容。
以上，从内涵、基本要领和逻辑思路方面讲了我理解的尽职调查的方法论。
除了尽职调查的方法论，王鑫律师在IPO&并购重组尽职调查核心要点课程中还分享了尽职调查要点，如主体资格、历史沿革、关联交易与同业竞争等，尽职调查要点篇在梧桐Live APP上有音频和文字资料。
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