今天是伟大的一天，分层终于来了。
纳斯达克分层后即迎来98%的涨幅，而同期道琼斯工业指数涨幅为68%。兴柜推出衍生品交易，成交量上涨近1倍。历史证明，完善制度的推出必将推高市场走势，三板分层后，必将迎来一轮大行情。
制度建设打开破“冰”之旅
从发展方向和制度建设来看，三板与纳斯达克、兴柜市场均有很大可比性。从美国纳斯达克与兴柜市场的发展史来看，两个定位完全不同的市场，均得益于完善的制度建设。
图表1 台湾兴柜市场作为一个预备交易场所
图表2 纳斯达克市场地位独立与纽交所齐名
资料来源：广证恒生、直播新三板整理
两者之间的区别，也体现在双方的政策上。兴柜市场层次已定，作为预备市场存在，主要目的是在于为未上市公司提供融资渠道，为主板输送优质企业。自成立以来，政策一直是指向市场活跃度，从交易制度来改善流动性。
分层后与主板相比弹性更足
从历史来看，无论是兴柜市场还是纳斯达克都需要政策推动市场的完善，不论是从市场层次还是交易制度，两者都具有一个共同点，就是促进市场的活跃度攀升。
图表3 1982年纳斯达克分层后
资料来源： choice，直播新三板整理
1982年纳斯达克分层后，引入做市商交易，在1年内，纳斯达克指数就从159.14点涨至328.91，涨幅达到了98%，同期道琼斯工业指数涨幅只有68%。从下图的K线走势图可以明显看出，分层后的纳斯达克与道琼斯指数相比，弹性更足，同时点均比道琼斯工业指数涨幅要大。
图表4 纳斯达克综合指数与同期道琼斯指数对比(1982-至今)
数据来源： 互联网收集、直播新三板整理
我们再从兴柜市场来看，由于获取资料的限制，我们仅从台湾加权指数来看，从下表中可以看出每当有新的利好政策推出时，大盘指数均会处于波动上升状态中。
图表5 台湾加权指数变化图
数据来源：choice，直播新三板整理
注：台湾加权指数是反应整体市场股票价值变动的指标
从2006年至2015年，兴柜市场的企业数量基本保持不变，维持在285-349家之间，而成交量却保持着波动性的增长，从2006年的1501亿台币增长至2015年的2893亿台币，涨幅达到92.74%。
不论是纳斯达克还是兴柜市场，从他们的发展史来看，制度建设显得至关重要，新三板分层是大势所趋，分层后其势必会比主板市场更具弹性。但分层显然只是第一步，离终极版本还差得远。
交易制度至关重要
目前三板第一次分层已定，未来不排除会有第二次，第三次，几次不重要，关键是能否能通过这几次的调整和相关政策的推出来盘活市场。而一个市场的建立最关键还是要看交易制度，怎样让投资者愿意交易，就是政府一直要思考的问题。
从兴柜市场来看，前后几次的制度更新都是围绕交易制度来制定的。从历史成交额的数据表现上，2007年、2013年、2014年推出新政策后，市场反映最大。
图表6 兴柜市场成交额与政策相关性
数据来源：台湾柜买中心网、直播新三板整理
再来看看纳斯达克是如何激活市场流动性的？除了分层以外，纳斯达克关键性的制度共有三个，一是1991年明确退市制度，二是1997、2002年对竞价交易的完善。
1991年严格退市制度，将1美元作为维持在全球精选市场以及全球市场的股价标准。除了自愿退市，纳斯达克逐渐建立起一套强制退市标准，也就是所谓的无法持续满足上市最低标准。具体因为这个制度而退市的数据不可考，但单从1985年至2008年纳斯达克退市数12965家，超越挂牌数11820家，就可以看出，退市在纳斯达克是真实存在的，且一直在贯彻执行。
1997年，初步引入竞价交易。新规则下，当交易者的限价指令优于做市商报价时，做市商必须揭示其指令为最佳报价，并向所有市场参与者披露。这项规定大大增加了成交机会和市场透明度，削弱了做市商利用信息优势获取利润的能力，同时大大增加了市场流动性。
2002年，完善竞价驱动型交易。启动“超级蒙太奇”系统，使交易制度更加具备了竞价驱动型交易制度的特征，使得当年成交金额翻了五倍。
不论是创立的初衷，以及之后做市商制度的引进、甚至是这次的分层，都有从境外这些类似市场借鉴经验。笔者认为，未来新三板还需从退市、开放市场以及交易制度来完善。
一个健康的市场就是要有进有退，合理的下降机制和上升机制一样重要。可以说如果分层之后，没有退市制度或者是下降制度，这个分层等于白搭。这方面纳斯达克一直走在前列，不仅有挂牌标准也有持续性挂牌标准，不满足持续性要求，公司就要被强制退市。而新三板每年的定期考核，不满足条件，就要被剔除创新层，就是往这方面靠拢，未来相信还会加入基础层退市制度。
开放市场，最关键是扩大资金来源。兴柜当年开放除大陆地区投资人外的全体投资人买卖兴柜股票后，对市场是一个大利好，直接推动当年成交额至新高。纳斯达克初设立时根本没有设投资人门槛，即使是后来也是与纽交所入市标准看齐，远没有500万来得高。
图表7 股转支持公募基金入场
资料来源：全国股转系统，直播新三板整理
交易制度一直是三板为人诟病的地方。做市商处于绝对的垄断地位，掌握着一手的交易信息。去年底国泰君安砸盘事件，做市商乌龙指对做市指数造成大幅波动事件等等都在暴露出目前的做市商交易制度并不完善。笔者认为可以从两方面来完善，一是增加做市商，纳斯达克总计有3100多支股票，却有500多家做市商，平均下来每家公司有6家不同做市商，而新三板7000家公司却只有80多家做市商，导致做市商工作量剧增，增加做市商亟不可待；二是完善做市交易制度。比如缺乏透明度、串谋的隐患以及增加投资者负担等等。
通过对比纳斯达克、兴柜与新三板的制度细节，我们可以发现前两个市场都有一个共同点就是市场非常活跃，新三板已经有超过7000家企业，日均交易量却只有7亿，相比台湾兴柜每年300多家企业，却有近3000亿台币的年成交额，这个结果令许多三板人心寒。此次《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》终于发布，随着创新层企业的选出，以创新层打通流动性困局，以流动性盘活整个市场，吸引更多优质创新企业入场，接下来的中概股回归或许就是一个契机。
(责任编辑：DF010)
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