今年7月26日，刘煜辉先生（编注：中国社会科学院金融重点实验室主任）在“中国首席经济学家论坛”发表了题名《应以“宽货币、紧信用”应对金融脆弱性》的主题发言。其中，刘先生就中国宏观经济判断和金融脆弱性进行了深入分析，观点鞭辟入里，发人深思。刘先生认为破解我国金融脆弱性难题的有效方式是：在宽松货币环境下，主动运用行政手段定向抑制信用端体制内主体的行为（影子银行、平台地产等），同时通过债券市场和资产证券化的发展，修正全社会流动性错配风险。换句话说是通过“宽货币”创造经济修复的外部环境，用“紧信用”和金融深化来调整经济产业结构和金融部门期限结构，从而实现化解金融脆弱性的问题。在此，我们认为刘先生对中国经济基本面和金融业存在的风险判断精准，但开出的药方可能并不能真正解决目前的病症。
宽货币与紧信用的内涵
1.宽货币的路径选择
央行在什么情况下采取哪种宽松政策，取决于当时的经济状况。如果社会整体杠杆率不高，实体经济基于产业政策失误和各种类型的管制导致结构错配，那么在调整产业政策和放松管制的同时实行价格型宽松，有助于经济快速调整和恢复。
如果实体经济对金融部门依赖度过高，社会整体杠杆率高企，同时实体经济下行并拖累金融部门坏账率攀升，那么央行会选择数量型工具，首先改善银行等金融机构的资产负债表，先救活金融。其实在信用货币的世界，垄断货币发行的央行在整个经济体中都是万能的。它能拯救任何一个经济单位，唯独无法拯救自己。
从刘煜辉先生对中国金融脆弱性的分析看，“宽货币”的政策主要内涵还在于数量型宽松，即通过逆回购等公开市场操作降低银行融资成本，使金融部门有足够的时间和资源配合“紧信用”的行政调节手段改善社会整体的流动性错配。
2.紧信用的真实含义
宽货币的目的是配合调结构的手段--“紧信用”。与传统“紧信用”即抑制银行端放贷冲动不同，刘煜辉先生的“紧信用”方法是借助行政手段来定向抑制信用端体制内主体的行为，即主动抑制政府借助融资平台、影子银行向银行融资的行为。但这种让政府以行政方式自我抑制的方法可能效果存疑。原因有三：
第一，基建工程必须有持续信贷资金跟进投入才不至于烂尾。主动让活生生的工程烂在手里，恐怕没有哪位官员愿意背这个黑锅。
第三，更重要的是，“紧信用”的逻辑是政府可以对经济结构进行正确的调整，然而事实无数次证明政府绝对做不到这一点。政府作为行政主体不可能替代市场遴选出竞争能力的强者。让市场机制有效发挥作用的方式不是预先认定哪种所有制哪种组织结构有效率或无效率进而通过行政手段激励或压制，而是创造一个公平竞争的市场环境，让不同所有制的经济主体在市场上各展拳脚，胜者为王。
宽货币与紧信用的矛盾
刘煜辉先生虽敏锐地观察到中国经济金融存在的深层次问题，给出的应对措施却有待商榷。宽松货币的政策效果与通过行政手段缩紧银行信用进而达到调整经济结构的目的背道而驰，两者既是矛盾的，也是无效的。
1.宽货币使紧信用成为“空调”。
中国银行业潜藏的巨量的坏账风险根本上来源于实体经济的投资错误与低效。一旦信贷支撑不足，那么低效投资带来的必然是大规模的信用违约。这种信贷资金集中的多行业、全行业亏损带来的打击将是毁灭性的，银行业不可能承受。因此，一旦流动性放松，银行首先考虑的是维持那些将死企业的信贷规模，缓解它们的违约压力。
另一方面，注入货币压低利率拉长了经济结构调整周期。结构调整的本义就是驱逐淘汰那些被市场证明没有竞争力不被需求的企业和产品，是重新部署行业资源和重新设计企业机制。
因此，低成本的货币信贷资源其实不利于这些落后企业部门的退出，相反阻碍了高效率高回报企业重新配置这些错误资源的机会。信用端的平台企业、房地产企业在宽松环境下缺乏调控的紧迫性和危机感，如前所述，没有任何政府官员愿意接挤泡沫的最后一棒。流动性增加降低了企业融资成本，事实上就是降低僵尸企业和错误投资维持贷款规模的成本，使得这些本应清理的投资继续苟延残喘，继续消耗金融部门信贷资源，延缓结构调整。这些低效企业必定遵循既有盈利模式获取信贷资金维持甚至扩大继续投资，形成更大的过剩产能和资源错配。事实证明，错误投资的纠正时间越久，经济恢复越慢，甚至陷入死循环。
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