陈光明最新演讲：干货！有大家最关心的问题

之前多篇文章写过睿远基金，睿远基金广受基民追捧。睿远基金成立于2018年，每一只基金产品的销售都异常火爆。哪怕是在2018年12月A股市场萧条时期，发行的第一支专户产品“睿远洞见价值一期”，在起投点300万的条件下，仍然取得了110亿元的规模。

睿远基金广受追捧的背后，离不开2大灵魂人物——陈光明和傅鹏博。

作为缔造了“东方红”系列基金爆款的第一推手，陈光明已成为中国资管行业的重量级人物，陈光明曾任东方证券资产管理有限公司董事长，拥有20年证券从业经验，现为睿远基金管理有限公司总经理。

陈光明是国内顶尖的投资经理，是国内价值投资的旗帜式人物，在其任职东证资管期间，东证资管业绩飙升，公募与专户的短期、中期和长期业绩均排名行业最前列。

陈光明管理过东方红4号、东方红5号、东方红-新睿1号、东方红领先趋势、东方红稳健成长、东方红6号等产品，长期业绩优异。成立时间最早的东方红4号，9年获得了超过7倍的回报，年化回报高达30％。

傅鹏博是业内知名基金经理，有26年证券从业经验，傅鹏博自2009年1月16日至2018年3月21日担任兴全社会责任基金基金经理期间，基金总回报434.13%，年化收益率20.02%。

12月20日，在“第三届中国行业发展高峰论坛”上，睿远基金总经理陈光明就《行业研究如何创造价值》作主题演讲，介绍了行业研究的基本框架，同时结合具体投资案例分享这套方法的应用；并着重点评了，目前市场上备受瞩目的新能源汽车。

演讲主要有以下内容：1、行业研究的意义；2、行业研究基本框架；3、关于价值投资；4、对于新能源汽车的看法；5、行业研究面临的挑战以及对研究员的要求。

行业研究的意义

陈光明认为，从投资角度来说，行业研究也非常重要。投资人研究行业，可以了解企业所处的行业特性、企业如何才能做强做大？用第一性原理，洞悉本质的基础上，测算出一个相对回报率。

投资人做价值投资最核心的能力，是能够站在股东回报的角度，对企业的内在价值进行评估。而不同行业的生意属性不同，其龙头创造的资本回报率也是不同的。

目前市场的主题投资比较盛行，不管是一级市场还是二级市场，一级市场还更加明显一些，我们还是要坚持投资的本质。

关于投资本质：陈光明用了一个公式：Σ（Pi×Ei)来表达。也就是要么提升你的高概率，要么提升你的收益率。也就是我们常说的：是选择高概率，或高赔率的问题。

陈光明解释：作为二级市场的价值投资机构，我们追求的是获胜的概率，而不是获胜的量级，因此很少去参与主题投资。

但是不管采取哪种方式，都要求这两者乘积是比较高的，这样才能来带来比较好的组合回报。

从投资组合构建角度看，行业研究的意义在于，通过行业比较构建高（Pi×Ei）组合；通过行业比较，降低组合风险，提高收益比率。

行业研究基本框架

陈光明说，他们在做行业和企业分析时，主要逻辑框架是DCF估值模型。

在DCF估值模型中，主要包括企业的商业模式、市场空间、组织管理能力和竞争优势四大维度。

模式，即：客户或市场是谁，企业提供何种产品与服务，凭借何种资源与能力形成供给。

空间，即：市场的显性、隐性、想象空间有多大，当前所处的位置和发展的方向是什么。

管理，即：文化与价值观、战略、组织、人才等管理要素，决定了DCF模型中参数的实现概率，如果是在高质量增长阶段，企业进入多产品、多市场是常态，管理复杂度攀升、重要性越来越高。

竞争，商业的本质是竞争，竞争的本质是创造差异化，寻找结构性、差异化的竞争要素，格局、壁垒、产业链等是行业的客观事实，优势、护城河、定价权等则是公司可创造的差异化。

他着重强调：DCF只是一个逻辑框架，对于投资而言，很难完全通过数学公式来计算，基本上模糊的正确，不可能精确。

下面是用案例来帮助大家理解这些行业研究要素。

1、商业模式演变，投资价值随之改变。

陈光明主要提到了，不同商业模式，市场给予的估值是不同的。主要提到了一家交运行业公司，2014年前，这家企业基本是作为交运行业来看待的，其估值水平基本在10-15倍P/E；但此后，随着市场对其免税为主的商业租赁收入认识的提高，其估值中枢逐步提升至25-30倍P/E。

这个相信大家都知道说的是哪个公司吧。

2、行业不同发展阶段，投资价值是不同的。

这里陈光明讲了个一个周期行业的案例来说明，说的是一个火电行业的大周期反转案例。

2004年后，随着国内煤价的持续上涨，同时电价调整滞后，火电行业盈利持续下滑，同时投资也逐年下降，这家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。

2011年后，电力供求紧张背景下发改委电价调整开始到位，此外随着煤炭行业投资持续增加，煤价开始持续下行，火电行业盈利在2012年开始出现快速反转，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高点，所以有时候野百合也会有春天。

3、关于竞争格局

这个案例点评了一个现在市场上比较热门的个股的成长过程。一家光伏龙头企业，一直是单晶硅片领域的领先者，成本长期领先于同行。早年是单晶、多晶的路线之争，2014年左右公司在进行路线选择时其实承担一些风险的，企业家精神加上单晶优势，把它变成了现实，这也是从路线选择到成本领先的典型案例。

4、企业不同发展阶段，投资的性质不同。

企业发展一般要经历：初创、规模化、聚焦、平衡和联盟几个阶段，对企业不同阶段投资的性质是不同的。初创阶段，一般是主题投资阶段，这个阶段睿远做得比较少。规模化和聚焦阶段则是企业相对成熟阶段，这个阶段睿远做得比较多。

陈光明指出，企业初创阶段一般是主题投资阶段，现在的新能源汽车，就带有一点主题投资的色彩。

从价值分析来讲，初创阶段的投资是蛮难的，它的不确定性非常高。无论是新能源还是数字化的进程中，效率提升非常快，但是资本回报率其实是堪忧的。

关于价值投资

目前市场优质公司的估值都处于历史高位，股价已然一路向上，引发很多投资者开始热议'什么是真正的价值投资？'

关于什么是价值投资？陈光明的观点是：价值投资的核心逻辑，就是便宜买好货。并在这次演讲中，使用早年的操作案例来加以说明。

第一个案例是：一家地产龙头企业，2014年，市值只有六七百亿，当时大家都认为互联网改变一切，乐视网市值已超过1000亿。陈光明认为，从行业的角度来看，房地产的需求是永远存在的，不管互联网有多发达，人们还是希望住在比较好的房子里，住在好的小区里，以及和好的邻居在一起。100亿就可以做它的大股东，绝对是一笔非常合算的买卖。

互联网时代还需要房地产吗？房地产到底有没有价值，这些都是基于对行业发展趋势的研究。

第二个案例是：一家乳业龙头企业，2008年“三聚氰胺”事件后，国内液态奶销量大幅下滑，投资者对于国内奶企的发展产生了巨大担忧。很长一段时间市值只有50亿，当时他就重仓买入。陈光明称，因为当时基本判断是，动物蛋白是不可或缺的，只是需求被压制了，行业具有长期存在的价值，正是基于对行业发展的理解和信心，才能在行业低谷时敢于重仓。

这两个案例都是，除了研究企业外，基于行业发展趋势的研究，所做出的价值评估。因此，行业研究对于价值投资者是必须要做的事情。

陈光明关于新能源汽车的观点

陈光明认为：目前市场上最炙手可热的新能源汽车还处于初创阶段，带有一点主题投资风格。从价值分析来讲，初创阶段的投资是蛮难的，它的不确定性非常高。

在这个阶段，可以看到有很多公司很多人往里涌入。现在是资本非常泛滥的年代，很多是零利率甚至是负利率，这些资本流向科技行业，导致一些科技行业可以获得大量的廉价的资本，而且是长期资本，因此增大了一些行业的供给。

这些科技行业带来效率的提升，无论是新能源还是数字化的进程中，效率提升非常快，但是资本回报率其实是堪忧的。

新能源汽车和上世纪90年代末期的互联网一样，能成为大主题，往往都意味着时代的某种变迁，互联网给世界和社会带来巨大的变革，但是在发展过程中，那些新兴的头部企业也并不是一帆风顺的，都曾经经历非常困难的时期。

未来行业研究面临的挑战以及对研究员的要求

1、行业的界限确实越来越模糊。

拿现在最热门的新能源汽车来说，属于新的行业，信息技术软件进入汽车，以后特斯拉可能变成软件公司，甚至变成saas公司年年收费，所以它的估值与原来传统的汽车行业不同。

“互联网+”或“+互联网”，使得各个领域都在不断融合，尤其是数字化，基本上每一个行业都在结合。

2、跨行业研究需求日益增加。

近期热议的社区团购看起来既是消费，又是零售，又是互联网，还有供应商等，研究涉及互联网、物流、线下零售及消费品等多个行业，这样就需要团队合作，才能将研究做深入。

3、研究范围全球化。

中国企业全球竞争力日益提高，很多企业都是全球性企业，尤其是制造业里的企业，比如最近特别火的跨境电商。我国的制造业都是具有全球竞争力的企业，随着投资主体在往全球化方向发展，如果研究没有全球化视野和格局，很难得出正确的结论。

4、需要专家型研究人员。

行业研究难度加大，对研究员的要求提高。希望研究人员具有全球化、国际化的视野和格局，成为行业的专家。能在行业沉淀10年、15年乃至更长时间，向终身研究员方向发展。只有这样，才能对行业的本质、行业的变化有深入的洞察，提出独到的见解，发掘长期投资机会。

演讲原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/ZqM5ykLrOrJ9JUSsSLfNng

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