暗服阿胶不肯道，只是未到双击时
——东阿阿胶2017年报印象
（2018年3月16日）
一、关键数据
1、
收入73.72亿，同比63.17亿，增长16.70%，或10.55亿；
利润20.44亿，同比18.52亿，增长10.36%，或1.92亿；
扣非净利19.61亿，同比17.39亿，增长12.73%。
现金流量净额17.57亿，同比6.25亿，增长181.37%。
点评：经营性现金流量净额大幅度改善，原来在季报中表现出来的现金流量缺乏问题，就已经不再是问题了。其实这个问题根本就不用担心，因为东阿的长期投资者明白，近几年东阿阿胶对经销商年初是加大授信力度的（但一般到年底现金流就改善）。所以，我以前说过，如果只是根据季报来分析阿胶有时就会被打脸的，此话在此也得到证实。
2、
ROE加权22.46%，同比24.10%，下降1.64%。
点评：这是衡量一家公司是否优秀的金标准，仅此小幅度下滑，可以忽略不计。
3、
第三季度收入增长18.03%，但是净利下降13.06%（主要原因是销售费用的增加），那么，其第四季度增长如何呢？要知道第四季度是阿胶产品的旺季。
第四季度：
收入28.9亿，增长23.96%；
利润7.98亿，增长27.33%；
扣非7.85亿，增长27.47%。
点评：第四季度的增长数据还是相当不错的。第三季报因为利润下滑，导致市场“蛙声一片”，至此，种种质疑当休矣！
4、
再看一下母公司，因为其收入可视为阿胶及系列产品的：
收入60.67亿，同比49.58亿，增长22.37%，或11.09亿；
净利21.24亿，同比18.44亿，增长15.18%，或2.8亿。
点评：母公司收入及利润增长势头不错，这说明主导产品阿胶及系列仍然是保持了一定幅度的增长。
5、
收入构成：
工业收入64.18亿，增长14.17%；
阿胶及系列62.89亿，增长17.10%。
这两个数据与母公司收入数据可互相印证，说明阿胶主导产品的增长还算可以。
6、
毛利率：
工业毛利率73.93%，同比下降-0.38%；
阿胶及系列73.63%，同比下降0.48%。
综合毛利率65.05%，同比66.95%，下降1.9个百分点；
综合净利率27.73%，同比29.37%，下降1.64个百分点。
7、
销售费用18.05亿，销售费用率24.48%，同比去年下降1.13个百分点；
管理费用5.78亿，管理费用率7.84%，同比去年7.80%略提高0.04个百分点。
8、
应收款5.05亿，同比去年3.86亿，增加1.19亿。
存货：36.07亿，同比去年30.14亿，增加5.93亿。
公司解释存货增加主要是生产用原料等储备增加。
进一步分析其存货结构：
原料19.54亿，比年初16.89亿，增加2.65亿；
在产品8.22亿，比年初3.11亿，增加5.11亿；
库存6.85亿，比年初9.62亿，减少2.77亿。
点评：
从存货总量上看，第三季度之时存货41.48亿，而至年底之时36.07亿，存货呈下降之势。这说明什么呢？至少说明部分存货是卖出去了，相反，如果存货仍然累积增加，我分析可能就像有市场人士担忧的那样，阿胶产品真的滞销了，但从这个数据看并非如此。
原料增加了2.65亿，看来公司确实又多囤驴皮了。得驴皮者得天下，在总体供求紧张的情况下，多囤些驴皮也未必是坏事。
在产品增加5.11亿、库存减少2.77亿，这是不是也算一个良好的信号呢？
见有市场人士总是质疑阿胶的存货问题，那么这个问题是不是问题呢？
说真的，自己并不清楚，而且我们也不可能去公司的仓库里非要数个清楚，但是有一点是肯定的，公司多囤些驴皮未必就是坏事，有时不仅不是坏事，还是好事。
退一步讲，就算是这个存货数据有点大，但是依36.07亿的存货量，对应年17年工业销售64亿的销售（仅仅够卖半年的量），这个数据也当无大忧矣！
投资要善于站在董事长角度看问题，就是站不上去，也不能当稀里糊涂的小会计！
9、
预收款4.38亿，同比1.74亿，增加2.64亿，这也算是一个好的小信号。
10、
利润20.44亿，分红5.89亿，分红比率28.79%。
切！也不怪小股东们怪怨老秦是太怄了点！确实，依我这些年的观察，东阿公司在分红上确实是有些太小气了(宁可理财），这一点，秦总就该学一学女士董明珠了！
当然，从国企中脱胎出来的，而且管理层持有比例太低，在中国A股股东文化普遍缺失的情况下，如果深度患有道德癖，也就差不多无法投资啦！
在这里，我进一步瞎想一下，就是按照过来的报道，老秦说东阿公司这些年也从不缺钱，所以也从不向市场融资，是不是因为这个原因，就不愿意多拿些钱出来分给股东们呢？当然，我这只是依小人之心度君子之腹了！罪过！罪过！
二、总体印象
东阿17年的增长究竟如何呢？就我个人来讲，基本符合预期，或者说也基本在预料之中。
因为，我说过，在东阿走价值回归之路的过程中，若想公司取得爆发性增长是不可能的。它只有保持温和上涨，如此才能既涵养上游种植，同时繁荣整个品类，又可小幅度提价，并且保持自己的一定增长，并不至于失去其领导地位。
因为按照常识，本来东阿的提价策略就一直饱受市场质疑（阿胶块10年价格上涨40倍啊），在这种情况下老秦仍然坚持自己的价值回归策略，其各种压力是可想而知的。在这种情况下，如果公司仍然保持着暴利、爆发式增长（如年复合增长30%以上），我想那在舆论上、情理上也是交待不过去的。
在阿胶未走完价值回归之路前，我想东阿只能是保持温和增长的路线，除非那个临界点到来。
当然，17年年报现金流改善。这是最大的亮点之一。
三、扩展思考
芒格说：“实际上，每个人都会把可以量化的东西看得过重，因为他们想‘发扬’自己在学校里面学的统计技巧，于是忽略了那些虽然无法量化但是更加重要的东西。我一生都致力于避免这种错误，我觉得我这么干挺不错的。”
芒格的这话究竟是什么意思呢？
我个人的理解，就是说我们在分析一家公司之时，定量的分析是不可或缺的，然而最见功力的还是从这个定量之中跳出来，多思考一些定性的东西，还要多一些扩展性的思考。比如，我尝试着这样做一下：
1、阿胶这个品类是不是正在呈现繁荣的状态？
我说过，一个生活在小河沟内的企业再强大，也不如生活在一个海洋的世界里的普通企业生活得滋润。而把阿胶从被边缘化的窘境中解放出来，共同繁荣这个品类，一直是老秦的阳谋。
那么，老秦的这个阳谋实现了吗？我看是差不多实现了（估计这也是阿胶黑们从不乐意见到的吧
可以想象得出，如果阿胶整体行业共同繁荣发展了，作为龙头老大的东阿将来还会差到哪里去吗（反正东阿阿胶已经不可救药地侵入了消费者的心智）？市场经济条件下，绝不仅仅是你死我活的竞争，有时还有“竞合”效应呢。
如果让我给公司提一点建议的话，我倒是建议，阿胶这个行业整体而言，还是要紧紧抓住年轻人的心，比如培育80后、90后们，毕竟这些时代进步了，按照阿胶黑们的说法，这些年轻人的“智商税”也不是那么好收的了呢！
不过，据我的观察，这个势头还不错，比如东阿公司在去年的阿胶节上还动用一些新媒体，一些年轻人的网红们也受邀加入进来，一起为阿胶呐喊助威呢！
2、十三五再造一个阿胶的目标能否实现？
按照总裁老秦的谋划，“十三”五战略目标“6321”：即收入单品块60亿元，浆30亿元，桃花姬20亿元，生物药10亿。即在“十二五”已造一个阿胶的基础上再造一个阿胶。我们从整个行业来畅想，“十三五”时期，阿胶整个品类就是实现行业产值300亿元，果如是，东阿阿胶届时实现“三分天下有其一”，实现100亿元以上收入将是大概率事件。
现在来看，这个目标越来是越近了，而且实现的概率不是减小了，而是进一步增大了。投资虽然说一万年太久，只争朝夕，但是太短视了当然也做不好投资，比如站在五年的时间周期上看，可能就不会被一两季度的增长或快或慢而遮望眼了！
3、目前的阿胶估值是高还是低？
截止今天收盘，东阿阿胶的总市值401.44亿（今天小幅度上涨1.05%，看来市场先生也小意思了一下）。依其净利20.44亿元计算，对应市盈率19.64倍；以扣非19.61亿计算，对应市盈率20.47倍。
最好的估值，并不是拿着计算器紧锁着眉头计算出来的，而是一眼定胖瘦的。在我个人看来，现价的东阿至少不是个超重的大胖子的。
障碍当前东阿发展的最大障碍其实还是驴皮。据老秦说，这个发展的瓶颈有望在2020年解决，如果这个问题解决了，是不是东阿就可以撸起袖子加油干了呢？
当然，投资不能寄托于美好的愿望，也就是说投资不能光想好事、美事儿，反而要向下寻找支撑。退一步讲，就是将来仍然保持着目前的状态，比如，未来几年市场仍然给予它如此水平的市盈率，按照我的简单推算法，那么，未来东阿公司的年增长率就是自己的收益率了。这么一想，似乎感觉也并不太坏。
所以，正如题目所言，暗服阿胶不肯道，只是未到双击时。当然，自己在内心里是希望有着双击的那一天。
最后说一点闲话。2017年的年报，老秦这封致股东的信写得还真不错，其文采之飞扬，行文之醇重，单纯从作文角度讲就值得细品。如果不是老秦自己亲自动笔，那说明东阿公司还真是有秀才高人啊！
虽然，从这封信中也不难看出些溢美之词，但也分明能够感觉出老秦的责任担当！
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