上海大悦城业绩分析：有时候运营并没有什么卵用（上）

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Part1：几乎垫底的Ebitda Yield

Part2：分子如日方升 分母无可奈何

Part3：这么近，那么远的人民广场

Part4：方案先天缺陷 动线后天败笔

Part5：素颜的大悦城很美丽

2018年新年伊始，朝阳大悦城便迫不及待的公布了自己的年度成绩单，随后西单大悦城和成都大悦城等项目的业绩也相继亮相，唯独上海大悦城的销售业绩历年从未公布，即使是在2017年大悦城地产年报中，上海大悦城的业绩也仅表述为“销售额持续保持双位数的增长”，是唯一一个没有披露销售额的项目。仔细分析上海大悦城的历年数据，讳莫如深的背后，是诸多的无奈。

Part 1：几乎垫底的Ebitda Yield

不同于传统商业地产开发商多为招拍挂拿地自建，已开业的大悦城多为收并购项目。静安大悦城亦不例外，2010年2月，中粮置业以13.5亿元收购新梅太古城项目（其时购物中心一期已建成），项目为包含购物中心、住宅和写字楼等业态在内的旧城改造项目，建筑面积约44万平米，中粮承担拆迁成本。同年12月，上海大悦城南楼开业。

▲大悦城地块总平图

▲大悦城购物中心基础信息

注：设计方案、招商手册与年报存在建筑面积无法完全对应的情况；总建筑面积指含有车库和设备的购物中心总建面；本文所用的11.5万平方米为地下商业与地上商业的商业建筑面积总和，11.5万平米口径为访谈所得，不一定非常精准。

从总盘角度考虑，单看项目住宅10万元/平米以上的销售均价，这个项目应该是成功的。但是作为一个2010年开业的项目，总盘成功似乎并不具备足够的说服力。

2017年大悦城地产的业绩发布会上公布了持有的七个大悦城的Ebitda Yield回报率情况，整体Ebitda Yield 为8.6%，其中低于5%的项目仅有两个：上海大悦城和烟台大悦城。与上海大悦城同期开业的朝阳大悦城，年回报率已经超过10%，天津大悦城和成都大悦城也已经后来居上。

▲各大悦城2017年Ebitda Yield比较

再翻看2016年大悦城地产所公布的各项目历年回报率情况。上海大悦城前几年的回报率一直在2%左右徘徊，2016年北楼开业后才超过3%，形成对比的是，其他几个大悦城的回报率则稳步上升。

▲各大悦城2016年Ebitda Yield比较

跳出大悦城体系的范畴，再和市面其他标杆企业比较，龙湖天街基本上能够维持在6.3%左右，华润则可以用亮眼来形容，总体回报率能够保持在15%左右。（详情请见《华润、龙湖、大悦城投资回报率比较分析》）

无论是与体系内纵向比较，还是与市场横向比较，上海大悦城的回报率业绩确实差强人意。

Part 2：分子如日方升，分母无可奈何

Ebitda Yield由分子和分母同时决定，分子考验品牌价值、招商运营能力，分母考验土地获取能力和成本管控能力。北楼的成功开业，让上海大悦城的分子开始有了起色。但2010就拿地的分母与市场横向比较却没有任何优势。

1、北楼开业很成功

在北楼开业之前，南楼可以用惨淡经营形容。除了物业条件一般的问题外，南楼的运气也确实不太好。开业之后一直受拆迁原著居民流失、修路等问题的困扰。导致项目营业额长期增长滞缓，在大悦城体系内，是营业额增长速度最慢的商场。营业坪效和市场横向比较，甚至低于上海商场平均坪效。

但2015年年底北楼开业之后，项目营业情况得到了明显的改观，一方面是因为外部环境改善及品牌影响力的提高，另外一方面，北楼的物业条件确实远优于南楼。日均客流量也从2015年的1.7万人增长至2017年的3.6万人。北楼的开业成功也带动了项目整体坪效的上升，2016年将坪效拉升至与上海平均水平旗鼓相当，2017年则已经赶超。

但这又给大悦城商管带来了新的困扰：品牌都想进北楼。无形之中形成了南北楼的招商竞争。部分关键品牌在北楼开业前后陆续从南楼迁到北楼，如MUJI、wagas等；部分品牌如丝芙兰，受北楼 Isetan Beauty 竞争影响，加上租赁合同到期，也撤出了南楼。截止至目前为止，南楼的招商运营压力依然存在。

▲静安大悦城南楼迁至北楼品牌例举

2、市场推广功不可没

魔都有两家商场在营销推广方面有口皆碑，一家是定位为亲子家庭的南丰城，另外一家便是定位为青年时尚的大悦城。大悦城的IP活动已经成了大悦城的一个特色标签之一，静安大悦城北楼和南楼F3的中庭长年举办各种IP展，主攻暑期档。在外部环境不利的情况下，能够保证商场的稳定客流和营业额，项目市场推广活动功不可没。

▲静安大悦城历年IP活动例举

长年的IP展不仅让大悦城在IP市场推广领域游刃有余，还在IP界有了良好的信用背书，众多知名热点IP入沪首站均愿意与大悦城合作，大悦城甚至在屋顶自创了一个IP活动。

▲旅行青蛙IP展全国首站

3、高租售比压力山大

租售比代表着一个商场的竞价谈判能力，但对于一个营业额较弱势的商场而言，租售比高意为着巨大的运营压力。上海大悦城的租售比长年居高不下，部分年份甚至达到20%。

北楼的成功开业使2017年营业额增幅超过10%，由于租金收入几乎没增长，这客观使租售比有了明显改善，压力稍减，但依旧不低，还是大悦城体系内租售比最高的项目。高租售比的背后可以想象商管团队的煞费苦心。

4、租金还可以

营销推广活动稳住营业额，再加较高的租售比，勉强撑住了静安大悦城的租金台面。项目租金单价无论是在大悦城体系内，还是和上海其他项目横向比较，并不算低，高于上海平均水平。尽管前几年租金收入几乎无增长，但是北楼开业首年日均租金大涨56%。

不过比较让人担心的是，开业第二年租金增长又陷入了滞缓，2017年日均租金几乎无增长。静安大悦城的租金走势不走寻常路，很难说出什么规律。

5、然而并没有什么卵用

年报未披露静安大悦城的总投资额，通过二个数字的合理假设，可以试着去推算静安大悦城的总投资。

• 假设一：假设项目 Ebitda Margin 为65%，则可推算出项目的年净现金流在1.4亿元左右；

• 假设二：从2016年各大悦城 Ebitda Yield 图中可看出上海大悦城的Yield在3%左右，考虑到2017年项目租金基本无增长，故Yield变化也不大。

用现金流与与Yield倒推出项目的总投资额应该在40-45亿元之间。以项目GRA11.5万平米作为分母，则可算出项目的可售单方造价在3.5-4.0万元/平方米之间。这当然不是一个有优势的分母，尤其是对于一个2010年拿地的项目来说。即使是在地价突飞猛进了一波后，目前上海全持有型商业地价低于两万元的地块还是不少见的。

与静安大悦城形成鲜明对比的是，2016年年底，大悦城收购长风景畔广场，项目商业建筑面积8.9万平方米，收购成本为22亿元左右，如果不考虑改造成本，可售单方成本仅为2.47万元/平方米。相对于静安大悦城，这个分母轻松多了。

过高的拆迁成本和建造成本一直困扰着静安大悦城。网上可搜索到的一份未经证实的资料显示，截止至2016年，可售建面30万平米左右的大悦城片区更新项目已付土地成本接近62亿元，已付建筑成本近18亿元。

苦心经营的分子在不可改变的分母面前显得很苍白。