货币危机历史回顾二：芬兰和瑞典 1991-1994

本文为货币危机历史回顾第二部分，研究芬兰和瑞典在1991-1994年发生货币危机的情形。

背景：90年代初北欧、英国发生了金融危机。在此以最典型的芬兰、瑞典做一说明。

• 1985 年北欧国家在金融市场不完善、监管制度薄弱等问题尚未根本解决的情况下，开始推行金融体系改革，取消金融机构信贷限制，以提高金融自由化程度。由于实际利率水平为负、通货膨胀预期高以及抵押贷款利息可以抵税，刺激了企业和个人的贷款需求。

• 银行业竞争激烈，大量贷款投向房地产和股票市场，资产价格上升造成居民净财富增加，抵押品价值上升，进一步刺激了信贷膨胀。而政府未能通过强化监管等手段有效防止金融体系对房地产行业的过度支持。

• 放松利率管制后，大部分资本项目限制取消，商业银行从国际市场筹资更加便利。四是贷款快速膨胀拉动了投资和消费快速增长，就业率上升、储蓄率下降，经济过热迹象明显。1989 年瑞典房地产价格比1985 年增长了50%，股票指数增长了两倍。

• 1990年10月德国统一后，德国央行面临上升的通货膨胀压力，到1992年，通货膨胀率已由低于3%上升到几乎5%。为控制货币增长，降低通货膨胀，德国央行把德国利率提高到将近两位数水平。德国利率上升对北欧国家利率形成了较大的上调压力。

政府目的和采取手段：德国提高利率后，芬兰和瑞典人纷纷把芬兰马克换成德国马克，到九月芬兰马克对德国马克的汇率持续下跌。芬兰和瑞典的央行为了盯住德国马克的汇率，不得不抛售德国马克购买芬兰马克，同时上调了名义利率。与此同时，北欧国家的税制改革也导致税后利率上升。放弃固定汇率制度后，两国总需求严重下降，银行破产，M2增速大幅度下降。

汇率：最终两国政府于1992年9月放弃固定汇率制度。

利率：放弃固定汇率制度后，虽然M2增速继续下滑，但是长期国债收益率立刻下降。

经验总结：

• 采取固定汇率制度后，由于未采取资本管制，只能放弃货币政策独立性。在德国加息后，芬兰政府只能在放弃资产价格泡沫和维持固定汇率中二选一。

• 为了死守固定汇率，在不断提高利率的情况下，北欧国家的资产价格开始迅速下跌，从而导致银行不良贷款率上升、经济陷入衰退。芬兰房价1989年2季度见顶，一直暴跌到1995年4季度，下跌幅度50.4%；瑞典房价1990年2季度见顶，1994年4季度见底，下跌幅度31.7%。

• 资产价格泡沫破裂后，资产价格通缩引起总需求大幅度萎缩，导致利率中枢下降。

• 芬兰利率下降开始于汇率从固定转向浮动之时。

在下一期的连载中介绍：泰国 1997