一，美国国债市场的一些基本情况
美国的债券市场总规模目前大约是42万亿美元，相对于美国股市总规模的25万亿美元，重要性显而易见。其中美国国债是美国债券市场中最大的一个组成部分，总规模大约是20万亿美元。但是在这20万亿美元中，超过5.5万亿美元的美国国债是有美国政府的其他部门持有的，主要是美国的社会保险（美国法律规定美国社保唯一的投资标的是美国国债），联邦医疗保险，联邦和州各级政府的雇员退休基金，军人退休基金，美联储等等。由机构和个人持有的美国国债总规模大约是14.6万亿美元,这其中也包括各国的中央银行的外汇储备投资。下图是最近五年的美国国债总规模情况：
(2013-2017年美国国债流通规模，深蓝色是美国政府部门持有，浅蓝色是公众持有。数据来源：美国财政部)
从期限结构来看，绝大多数的美国国债的期限都短于5年。比如59%的美国国债在2022年前到期，可以说，美国国债的利率久期供应极为紧张。这也是从结构上分析，为什么美国国债一直比较强劲，很难下跌。值得一提的是，美国现任财政部部长努钦曾经在上任后不久提出要增加久期供应，也就是说增加发行中长期美国国债，甚至提出发行50-70年超长期国债的可能性。但是，从2017年下半年开始，很少有人提及增加久期供应的议题。而美国财政部来了180度大转弯，实际上减少了长端美国国债的发行，而是增加了短端美股国债的发行。具体原因笔者有自己的猜测，但是无法证实。
美国国债市场规模巨大，而且流动性在正常市场情况下也是极为充沛。美国财政部是美国国债的发行人，每天都会公布美国国债利率曲线：
(美国国债利率曲线，数据来源：美国财政部)
可以看到，美国国债现在最短的一个月利率是1.29%，最长的30年国债利率是2.81%。这个利率远高于欧洲，日本等其他发达国家的国债利率。可以说，美联储退出量化宽松政策，在帮助利率曲线正常化上，第一步退出零利率工作已经完成，而且市场反应平稳。
二，美国国债历史上的1994年大屠杀
美国国债市场并不是一直是运作完美，毫无问题的。市场有有一些言论，比如美国国债是30多年的大牛市，有意无意的回避了美国国债在过去曾经发生过的巨大的波动。华尔街曾经的债券之王所罗门兄弟公司曾经因为操纵美国国债市场，被美国司法部起诉。当时是邀请巴菲特和芒格两位老师来整顿所罗门兄弟，美国财政部当时负责联系巴菲特的高官就是现在的美联储候任主席鲍威尔。关于美国国债市场有过的大震荡，可以回顾两个比较经典的案例，一个是1994年美国国债暴跌的案例，一个是2014年美国国债暴涨的案例。
全球金融市场历史上，美国国债的1994年的暴跌是个历史性的事件。史称The GreatBond Massacre 债券大屠杀。历史背景是1992年11月份克林顿当选美国总统，并在1993年一月份宣誓就职。克林顿开始大规模改革，引发民主党反弹，到了1994年中期选举的时候，共和党全面出击，获得国会多数票，一直延续到2006年的中期选举。美联储在1994年年初开始加息，联邦基金的利率上升后触发长期国债利率大幅上升，从1994年3月份到5月份，利率从5.6%上升到7.3%，美国国债价格暴跌。在这三个多月时间里，长端美国国债大约下跌40-50%，导致美国经济疲软，房地产价格大跌，消费迅速下降。当时的市场估计美国国债投资人大约损失了1万亿美元，连带房地产按揭贷款市场的损失大约数千亿美元。这其中包括大型保险公司损失的数百亿美元，华尔街大型投行和商业银行损失的数百亿美元，包括老虎基金等对冲基金合计损失数百亿美元，一般零售投资人买入的债券共同基金也是损失惨重。和2008年金融危机后，出现了保尔森等做空次贷获得巨额利润的对冲基金不同，在1994年美国国债熊市中没有出现一家做空获利的机构。很大的一部分原因是绝大多数机构当时都没有预见到美国国债会出现熊市。
由于国债价格的暴跌，导致美国股市标普500指数同期三个月下跌7%。可以说，1994年的“美国国债大屠杀”摧毁了一代固定收益交易员对于利率牛市的信心。笔者曾经有一个领导，在1994年是在伦敦交易债券市场的一个资深交易员，后来是某法国大银行的CEO。他一直到2009年，我建议买入美国国债的时候，他都会说，“记得1994年，不要买国债”。在他的眼里，1994年美国国债进入熊市代表了他的固定收益交易员生涯的结束，转入管理层。1994年美国国债暴跌以后，美国金融市场逐渐恢复正常，但是利率上升导致了全球金融市场的流动性问题，欧洲和日本的国债利率同样大幅上涨，进入熊市。最后墨西哥发生经济危机，全国股票和债券市场同时崩溃。华尔街的大投行高盛也是在这一个事件中损失惨重，元气大伤，被迫重组，公司CEO被更换。墨西哥寻求美国财务救助后，美国财政部主导，国际货币基金组织参与了布雷迪债券的发行，也就是用美元互换支持墨西哥比索国债。当时的美国财政部参与这个布雷迪债券的国际事务副部长就是现在的美联储候任主席鲍威尔。布雷迪债券名字来源于美国财政部部长布雷迪，他也是鲍威尔主席的领导。有意思的是，2018年也是美国的中期选举年份，这一次墨西哥的经济数据同样已经显示出疲软迹象。2018年有没有可能重演1994年的国债大屠杀，然后墨西哥经济危机？
三，美国国债历史上的2014年闪涨
和1994年的暴跌不同的是，2014年10月15日发生了美国国债的“闪涨”。当天上午在美国国债市场开盘后，美国国债利率瞬间下降，十年期美国国债利率下降40个基点。由于美国国债的上涨极为突然，按照摩根大通首席执行官戴蒙的说法，这个上涨幅度大约是7-8个统计标准差的事件，大约是每30亿年才能发生一次的现象。当然金融市场怪事经常发生，每几年就会出现一次统计上数百万年一次的小概率事件。但是30亿年一次的事件被我们遇上了也是缘分。
(2014年美国国债闪涨，接着欧洲银行股大跌的交易细节。数据来源：Nanex)
事后，美国财政部，纽约联邦储备银行，芝加哥商品期货交易所等等合作进行了长达一年的调查，并在2015年10月份，事件发生一周年的时候发布调查报告。报告认为2014年10月初总体市场对于经济比较乐观，做空美国国债的比较多。15日上午经济数据发布，显示经济增长情况不如预期，导致做空机构买入国债，加上高频交易机构推波助澜，踩踏效应发生，导致国债飞涨。市场还有其他的一些解释，包括由于沃克尔法则导致金融机构持有国债存货很少，无法在大涨的时候卖出提供流动性，增加供应；包括美联储的量化宽松政策导致巨额美国国债被美联储持有，离开市场流通，导致市场存量不足。
四，2018年的美国国债市场
从上面的情况可以看到，虽然美国国债市场整体流动性很好，但是也有暴涨暴跌的可能性。2018年的市场发展很有可能出现类似的情况，比如美联储加息速度过快，导致债券市场进入熊市？
美国债券市场的两大债王今年第一周就先后发表预测，认为美国国债将会进入熊市。老债王比尔格罗斯在今年1月9日推特上发言，“美国国债熊市今天确认”。他的论据是25年的5年期和10年期美国国债趋势线在当天被突破。
美国新债王冈德拉克也在推特上表示德国国债的趋势不妙，值得看空。
他们两位都是债券的元老和权威，他们的言论值得我们关注。
本周彭博报道中国有可能减少购买美国国债后，全球债券市场反应强烈。
从这个新闻以及后面的影响可以看到，美国国债市场对于全球主要金融市场的影响，即使美国国债市场自身波动不大，但是蔓延导致了包括德国国债的大跌，日元汇率的大涨，欧元区银行股的大涨等等。2018年不管是全球贸易的重新谈判，到能源价格的飞涨，都有可能对于美国国债的价格，久期结构等等产生巨大的影响。自从2008年金融危机以后，美国的债券市场也发生了很大的变化。最主要的趋势是传统的投行和商业银行的债券存量大幅度降低，做市商的功能逐渐淡化。与此对应的是大量债券指数ＥＴＦ的发行上市。这些ＥＴＦ指数持有仓位巨大，已经逐渐取代债券市场的做市商，提供市场的流动性。对于投资人而言，债券市场ＥＴＦ的发展，有很多的积极作用，比如增加了债券市场的透明度，降低了债券市场的买卖价差交易成本，降低了很多债券类别的投资门槛。
作为中国的机构投资人和高净值客户，在全球资产配置的决策中，美国国债市场是个极为重要的组成部分。对于一部分追求资产稳定性，需要稳定的现金流，而不是大起大落的股票市场风险敞口的投资人，美元债券应该是全球资产配置的核心部分。在出现暴涨暴跌的时候，在债券市场波动率上升的情况下，拥有中长期资本的投资人可以利用这些交易机会，低买高卖，获得提供流动性后的风险溢价。
备注：
1. The Handbook of FixedIncome Securities, Fabozzi, McGraw-Hill, 1983-2004.
2. 美国债券市场投资简介，2017，美国海银市场观察
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