格隆在上期港股那点事中曾提出了几个基本结论，一个结论是相对手游与彩票，移动支付行业还远没有得到充分认识与挖掘。其实逻辑很简单，移动支付虽然是块超级大蛋糕（简单试想一下如果全国50%的支付都通过移动支付完成，身在其中的公司可以分得多少！），但由于政策、技术路径、软硬件环境等原因，整个行业仍处在混沌状态，哪个路线会胜出，谁会做大，谁会成为主体，都还是未知数；第二个结论是提出支付行业大概率值得研究的标的是贸易通（536）+高阳科技（818）+中国信贷（8207）（其中高阳科技与中国信贷都是最近连续两期认为大概率有机会），这三只股票在上周的涨幅分别是9.9%，25.9%和29.5%。当然这并不是因为格隆有什么点石成金的能力，只是说明格隆一直强调的先行业后公司的选股思路的有效性。先找准支付行业这个台风口，再从中筛选性感的标的，上周支付行业整体的表现支持了我们对支付行业是一个未充分挖掘的台风口的判断。贸易通格隆曾在1月24日的港股那点事中做过详细分析，这次就不赘述。而上周五高阳科技（818）与百富环球（327）这对父子公司发布了2013年年报，而格隆也参加了百富的业绩会。格隆正好借此机会将高阳科技做适当展开。
我们的讨论从百富环球开始。百富环球的基本业务我们曾在2013年11月的港股那点事中详细分析过，由于时间比较久，我再简单回顾一下，并对公司业务的最新发展做出一些更新。百富环球是国内领先的POS机提供商，按POS机出货量看为国内第一，占到30%市场份额。除POS机外，百富环球还提供支付系统的技术解决方案，公司管理层表示目前已经与三大运营商旗下的支付公司开始合作，为运营商支付公司提供支付解决方案。但管理层表示因为合作尚处初期，不方便透露过多细节。从财务数据来看，百富环球13年营收14.7亿港币，同比增长12%；但由于公司毛利率水平在13年提升1.4个百分点至36.7%，公司毛利达到5.4亿港币，同比增加17%；扣除期权补偿影响的净利润为2.4亿港币，同比增长18%，盈利增速基本符合预期。公司现金流及财务状况非常良好，截至13年底，公司账面现金及现金等价物已经达到17亿港币。公司目前市值46亿港币，13年的PE为19倍（按照剔除了期权费的调整后利润计算），13年的除现金PE则为12倍。公司14年比较确定的增长动力来自海外市场的拓展，14年公司将在巴西市场发力。公司管理层表示公司14年海外部分营收将有30%以上增长。我们假设国内业务增速与13年保持不变，保持在14%（这是一个比较保守的假设，因为公司几年在支付系统解决方案的提供方面可能取得突破），按照13年海外业务占公司总营收29%来计算，则公司14年营收将有18.6%的增长。考虑到公司目前毛利率水平还处于上升趋势，以及规模效应的影响，公司14年净利润同比增长大概率会超过20%。如果我们按照增长20%来计算，则公司14年PE为15.8，除现金PE为10倍。公司14年15.8倍PE的估值水平基本与国际可比公司相当，国际两间最大的POS机供应公司Ingenico和Verifone的14年动态PE都在15倍附近。但是如果考虑除现金PE，则百富环球的估值水则处于一个相对较低的水平。为什么要考虑除现金PE,因为公司管理层已经明确表态在寻找收购的机会，一旦收购可以达成，这部分现金就会变成实实在在的利润。只是公司方面也不知道能否很快找到合适的收购对象，所以我们姑且把这个事情看作是一个期权。一旦公司达成收购，相信这个期权价值能得到体现。
再来看看高阳科技（818）的情况。高阳科技和百富环球有着千丝万缕的联系。百富环球本是高阳科技旗下一间子公司，2010年分拆独立上市。目前高阳科技仍是百富环球第一大股东，持有百富环球42%的股权。从业务上看，百富环球也为高阳科技提供支付解决方案的技术支持。高阳科技本身的业务比较复杂，传统上可以分为以下几大板块：（1）电讯解决方案，这一块主要是给中移动提供IVR（Interactive Voice Response）系统的解决方案。比如我们每次拨打10086时听到的那个语音提示系统。值得注意的是，公司在年报中特别披露：“雲通訊平臺已在遠端醫療、遠端教育、手機遊戲、電商等領域發展了多個企業合作夥伴。”这几个子行业都是目前比较性感干的行业；（2）金融解决方案，这一块业务是帮助银行开发一些定制性的系统，包括与ATM机相关的系统；（3）支付解决方案，这块业务包括支付系统的技术解决方案，以及高阳自己运营的收单服务。这块业务是高阳科技最大的看点，我们稍后会仔细展开；（4）智能电表的解决方案。从高阳科技旗下的几块业务来看，高阳已经具备了在支付领域施展拳脚的基因：本身拥有支付平台解决方案的积累，又和银行及运营商有业务合作。不过高阳科技支付业务的开展确实一波三折，早在2009年的时候，市场就对高阳科技支付业务抱以很大预期，高阳科技的股价在当时一路走高。但随后，公司在支付业务上的发展始终不达预期，股价就急转直下，以至于香港某女股神一直被套牢到现在。正是有了这么一段波折，格隆对于高阳支付业务也一直是抱着比较谨慎的态度，迟迟没有做过多展开，只是强调大概率有机会。直到13年公司财务报告中的数字显示出公司支付业务确实已经开始出现爆发式增长，并且整个支付业务开始实现盈利，格隆才觉得可以仔细的讨论一下这家公司了。
之前格隆一直提请大家研究高阳科技，是因为这样一些蛛丝马迹。首先，公司2012年的年报和2013年的半年报都显示出公司来自支付解决的营收都比去年同期有200%的增长。虽然在这两份报表当中支付业务都还没有盈利，但是利润率上升的趋势非常明显。2012年支付业务的EBITDA利润率是-62%，而到了2013年上半年EBITDA利润率就已经是-20%。看到这个趋势，基本就可以判断高阳支付业务在以一个非常好的趋势发展。2014年1月公司的两个公告就更能支持这个判断。第一份公告是1月17日高阳科技宣布向附属一间从事支付业务的公司高管售出期权（投资者要对上市公司售出期权或可转债这类事情非常敏感，这往往代表了一波行情的起点）。第二份公告是1月27日高阳的盈喜报告宣布支付交易方案13年全年盈利，因为上半年支付业务的亏损还要2千多万港币，这就说明13年下半年高阳的支付业务有接近3千万港币的利润。在13年的业绩报告里，这个趋势变得更加清晰，因为13年的业绩报告与之前最大的不同是公司把支付解决方案又拆分成了支付平台解决方案和支付交易解决方案。这反映出了支付方案对公司业务的重要性，支付交易的迅速增长使得公司有必要把他作为一个业务板块单列出来。支付平台解决方案是高阳科技为其他支付公司提供技术支持，而支付交易解决方案则是高阳科技自己运营的收单服务。13年的业绩报告显示来自支付交易的营收为4亿港币，同比增长400%。而营收占比已经从2012年的9%上升至13年的31%。如果从运营利润的角度来看，来自支付平台和支付服务的利润占比已经超过60%。因此，以2013年高阳科技的财务报告来看，公司已经完成了由传统的系统解决方案提供商向支付服务提供商的转型。
再来看看高阳科技的估值。公司13年股东应占利润为3千万港币（依据上半年的亏损数字，简单折算，下半年利润能有1.2亿），公司目前市值87.8亿港币，13年的估值水平已经不低。但是13年是公司的业绩转折点，考虑13年公司估值的意义不大，因此我们看一下公司14年的估值水平。首先公司账面有10.6亿港币的现金，除现金的市值为77亿港币。公司持有百富环球42%的股份，以百富环球当前市值计算，价值19亿港币（百富环球市值在14年大概率还有增长）。扣除掉百富环球的股份价值，还剩下58亿港币。依据这58亿市值，我们分别用两种方法测算估值。
一种是大道至简的最简单匡算。公司13年股东应占利润为3千万港币，依据上半年的亏损数字，简单折算，下半年利润能有1.2亿，全年2.4亿，如果假设有30%增长，则2014年全年有3.1亿利润，对应PE18.5倍，这个估值还是有吸引力的。当然，这种方法太粗糙，我们再采用业务详细分拆的估值方法。假设公司14年智能电表业务可以打平而电信解决方案与13年持平，贡献0.13亿的运营利润（按照这两块业务在13年的发展趋势，大概率可以做到）。金融解决方案上半年亏损0.5亿港币，全年盈利0.14亿，则下半年赚0.64亿，下半年金融解决方案盈利是因为利润率的提升。如果14年全年金融解决方案能够保持13年下半年的利润率，则此业务14年保守估计可贡献1亿港币利润。支付平台的利润增速按照50%假设（过去一年是76%），则支付平台贡献的运营利润为0.35亿港元。公司弹性最大的一块业务是支付交易业务，也就是收单业务。由于支付业务在13年上半年的财务报告里没有拆分，但是13年上半年支付平台和支付交易的营收加起来才0.9亿，所以下半年支付交易的收入应该超过3.5亿港币（支付交易13年全年4亿），环比增长7倍多。如果按照14年支付交易的收入为10亿港币计算，14年同比13年增长为2.5倍，应该是个比较合理的估计。支付交易13年的运营利润率为5%，去年同期为-105%。由于这一块业务规模效应非常明显，运营利润率应该在14年还有提升空间。如果参照收单业务比较成熟的环亚智富接近10%的净利润率的水平，高阳14年来自支付交易的利润很可能达到1亿港币。我们假设公司14年的净利润就是运营利润，做这个假设是基于以下两点原因：（1）分部利润只有运营利润的拆分，因为公司不同业务差别太大，只能按照分部利润估计；（2）来自百富环球的利润足以抵消其他未分配开支的，所以公司净利润比各个分部的运营利润相加应该只多不少。这样计算下来公司14年的净利润就接近2.5亿港币，14年PE为24.5倍。考虑到公司的行业属性与未来业务弹性我们没有做充分预估，这个估值不算高，对比环亚智富14年40倍以上的PE来说还是一个很合理的水平。
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