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这是医业观察的第1004-1期文章
来源: 哈特芒奇
联影医疗，中国影像设备行业的天花板，真*影像第一公司
21年2012月31日递交了招股说明书，迫不及待，第一时间来解读一下细节
公司简介
联影医疗成立于2011年3月，如果2022年上市成功，用时11年，中位数，不错。
公司是一个多产品线，全球化的公司。产品线包括：高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。
公司累计向市场推出 70 余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。
公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。
公司共有近 2,000名研发人员，占公司员工总数比例超过 35%；公司超过 1,700 人拥有硕士或博士学历，超过 350 人具备海外教育背景或工作经历。
截至报告期末，公司已获得授权发明专利超过 1,500 项，其中境内发明专利超过 1,100 项，海外发明专利超过 380 项。
公司年2020收入57.6亿元，净利润9.4亿元
公司21年20H1收入30.8亿元，净利润6.4亿元
公司拟募集1亿股新股，募集资金不低于125亿元。）（巨无霸来了）
2017年9月，公司新增33.33亿元，投后估值333.33亿元。
2019年12月 公司老股转让，估值333.33亿元(2年没变化，心疼老股东)
（坊间传闻，公司21年20拟估值1000亿，融资300亿，看样子未果。）
行业情况
中国医学影像设备市场将持续增长， 年2020市场规模已达到 537.0 亿元，预计 2030 年市场规模将接近1,100 亿元，年均复合增长率预计将达到 7.3%。（这个增速，低）
01
磁共振成像系统（MR）
从全球市场构成的维度，超导MR 逐渐成为主流产品，其中 1.5T MR 系统目前保有量最多，更新换代主要是以 3.0T MR 取代 1.5T MR。全球已有超过 50,000 台 MR 系统装机并运用到不同领域，全球 MR 市场规模 年2020达到93.0 亿美元，预计 2030 年将达到145.1 亿美元，年复合增长率为 4.5%。
目前，中国已成为全球 MR 增长速度最快的市场。年2020，中国 MR 市场规模达89.2 亿元，预计 2030 年将增长至 244.2亿元，年复合增长率为 10.6%（不快）。
2020 年，中国市场 1.5T 及以下的中低端 MR 占比约为 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，预计未来 3.0T MR 将成为中国 MR 市场主要增长点，其占比将于2030 年增长至 40.2%。
02
X 射线计算机断层扫描系统（CT）
2020 年全球 CT 系统市场规模达到约 135.3 亿美元，预计 2030 年将达到约 215.4 亿美元，年复合增长率为 4.8%（低）；
其中，亚太地区的市场规模预计将在 2030 年达到约 98.7 亿美元，2020-2030 年亚太地区市场规模的年复合增长率预计将达到 6.5%（低）。
2019 年中国 CT 市场规模达到约117.6 亿元， 年2020在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，中国 CT 市场规模达到约 172.7 亿元，预计 2030 年将达到290.5 亿元，年复合增长率为 5.3%（低）。
从产品的构成分析，64 排以下 CT 国产化率已经超过 50%，而64 排以上 CT 国产化率不到 10%。预计未来 64 排以上高端CT 和针对下沉市场的经济型 CT 将会是中国市场的主要增长点。
03
X 射线成像系统（XR）
XR 设备根据使用特性可分为通用 X 射线机（GXR）和介入 X 射线机（IXR），GXR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机，IXR 主要为 C 形臂X 射线机，主要用于外科手术时进行监控式 X 射线透视和摄影。
从全球市场的维度， 年2020全球 XR 设备市场规模约 120.8 亿美元， 2030 年 XR 预计市场规模将达到202.7 亿美元。
年2020，中国 XR 市场规模约123.8 亿元，预计 2030 年市场规模将达到 206.0亿元，年复合增长率达到 5.2%（低）。
04
分子影像系统（MI）
MI 设备的典型代表为 PET/CT，其扫描所得图像结合了 CT 扫描的解剖结构图像以及 PET 功能代谢图像，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病。
全球 PET/CT 市场规模从 2015 年的约 24.0 亿美元增长至 年2020 31.0 亿美元，年复合增长率约为 5.2%；
中国 PET/CT 市场仍然处于发展早期，整体增长率高， 年2020中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元，2015- 年2020期间年化复合增长率高达 17.9%。（这个勉强可以）
分子影像设备还包括 PET/MR。截至 年2020底，全球的 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在 40 台左右；从市场规模的维度， 年2020全球 PET/MR 市场规模约为 2.5 亿美元，预计 2030 年将增长至12.3 亿美元，年复合增长率为 17.0%。（好像还行）
05
超声系统（略）
06
放射治疗设备（RT）
放射治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具，其中包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。
目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，预计2030 年中国放疗设备市场规模将达到 63.3 亿元。
行业发展趋势和驱动因素：
简单一些：高科技化，老龄化，政策倾向国产，逐步增加普及率。其中最主要的是政策倾向。
竞争格局：
公司主要竞争对手包括 GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗（统称为GPS）、医科达（放疗）、万东医疗和东软医疗（2个国产小弟，后面跟着五六十家更弱的）等。
（发现一个很有趣的事情，详细的竞争对手把迈瑞也写了进去，但在综述里没有写）
1. MR竞争格局：公司在高端MR排名第四，低端排名第一。
2. CT系统竞争格局： 年2020联影医疗是中国市场最大的 CT 设备厂商（主要低端）
3. XR 行业：公司在 DR 及移动 DR、乳腺机市场占有率处在行业前五名
4. 分子影像系统竞争格局：公司自 PET/CT 产品上市以来，连续 4 年中国市场占有率排名第一。公司是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商，且 年2020市场占有率排名第一
5. RT行业：在低能放疗设备市场，公司产品市场占有率排名前五。
同行业经营数据：万东和东软真不行
竞争情况总结一下：公司在CT、MR、PET这3个市场规模最大，壁垒最高的领域做到了国产第一。在超声、XR这2个壁垒相对低一些，红海市场里，只做到了排名靠前。在放疗设备里，也做到了国产前列。
公司具体情况
简单说，公司是含着金钥匙出生的，国家扶持，目的和定位就是打破进口垄断。所以第一次市场公开融资（一级市场），就募资了33.33亿。
公司也不负众望，在影像领域（除了超声，红海，没啥意思）基本都完成了自己的使命。
产品端：中高端MR。中高端CT，PET-CT/PET-MR，放疗设备，影像云，基本都做到了全国领先。
销售端：高端设备有些有配置证要求，也都会竞标采购，有些地区还打包几十台上百台采购，在一路光环的笼罩下，联影几乎不会失手，该拿的订单也基本拿下。有些地方，还会先买设备，公司帮忙搞定配置证。
所以，联影就是国产影像领域的天花板。也是我为啥从来不去分析万东、新华、东软的原因。
在我眼里，联影、威高、微创、迈瑞就是各自细分领域的企业龙头，可以说是天花板。
有些投资人觉得，行业第一估值很高，所以我投一个跟随者，估值打个折可以对标。在有些领域可以，但是在有些领域，不能这么计算。
影像领域，市场集中度会高度集中，强者恒强。你看GPS三家企业，几乎拿到了90%的市场份额，就知道其他小企业过的多艰难。
所以，如果要投影像，就是联影了。
负面因素在于，行业增速慢，只能吃国产替代这一个增长。不像有些赛道，可以吃国产替代+行业增速双击。
产品线技术细节，销量就不分析了吧。没有啥意义。
海外销售大约占比5-6%，不多，还在提升。但是提升空间有限。
财务
经营性现金流挺好的，这公司肯定没必要财务作假。直接看收入利润应该也差不多够了。
公司年2020收入57.6亿元，净利润9.4亿元
公司21年20H1收入30.8亿元，净利润6.4亿元
估值
国家队，唯一未上市的器械龙头，背负着重大的使命，估值肯定低不了。
我就拍一个1000亿市值吧。
今年瞎拍一个预测收入70亿，净利润14亿。那么是15倍PS，70倍PE。
也不算便宜。就这样吧。
看好医学影像这个赛道的，看好器械龙头的，可以布局。这肯定是各大医疗基金、ETF必须配置的企业。
四大龙头都上市了，留给VCPE的时间和窗口越来越少了。唉！
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