江南化工并购盾安新能源，是一场时隔5年的并购，并在重组新规下不构成借壳上市。方案中的看点有:一、此次并购是一场民爆行业与新能源行业的结合，能否产生相应的效果；二、标的资产盾安新能源于2014年、2015年及2016年1-9月，归属于母公司股东的净利润分别为4050万、-2559万和2740万，而业绩承诺里2017年—2020年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于1.42亿、2.43亿、3.47亿和4.36亿。即：四年累计扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于11.68亿。从2016年前三季度的2740万到2017年的1.42亿，盈利承诺是否靠谱？
一、交易方案
交易共分成两部分：发行股份购买资产以及募集配套资金，具体情况如下：
1、发行股份购买资产
江南化工拟以8.73元/股的发行价格，向盾安控股、青鸟旅游、杭州秋枫、舟山如山、舟山新能、丰泉福能、舟山合众、宁波复信、宁波新锐购买其持有的盾安新能源100%股权，交易作价39.8亿元。
2、募集配套资金
江南化工拟以不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十的发行价格，向不超过10 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过15亿元，定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。
本次配套融资总额不超过15亿元，而发行股份购买资产交易对价为39.8亿元，配融规模不超过本次发行股份购买资产交易对价的100%；此外，为满足再融资新规，报告书中说明配套融资发行股份数量不超过1.82亿股，不超过本次交易前上市公司总股本的20%。在此前的方案中，配融规模为30亿元，发行价格定价基准日为董事会决议公告日，调整后，配融规模几乎腰斩，相应的募集资金用途减少了对甘肃、内蒙以及包头地区的项目投资。
募集配套资金以发行股份购买资产为前提条件，但最终配套融资成功与否不影响发行股份购买资产行为的实施。
募集用途：扣除发行费用和中介费用后，将全部用于山西盾安隰县98MW风电场项目、通渭黑燕山二期100MW风电场项目。
本次交易后，上市公司股权结构变化情况如下：
数据来源：交易报告书、牛牛金融研究中心
二、最严借壳新规下的宠儿：一场时隔5年的“借壳”
2016年7月，史上最严借壳新规出台，监管层在控制权变更，收购资产等角度几乎全方位、无死角的给借壳设置了门槛，但是姚新义笑了。对于江南化工而言，新规给了他不构成借壳最完美的理由，这就是首次累计原则的变化，所谓首次累积原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额占前一年资产总额比例累计、首次达到100%以上的原则。如果按照旧款规定执行，借壳是一次性事件，在收购量累计达到100%时触发。
2011年，江南化工以发行股份方式购买盾安控股所持有的新疆天河化工有限公司等公司股权，以发行股份方式购买盾安控股子公司盾安化工所持有的安徽盾安民爆器材有限公司等公司股权。该次交易完成后，盾安控股及其一致行动人盾安化工、合肥永天机电设备有限公司合计持有江南化工53.72%股份，盾安控股变更为上市公司控股股东，姚新义变更为上市公司实际控制人。这意味着，在控制权发生变更后，只要姚新义向江南化工注入资产满足旧规要求就构成借壳，并无时限限制。本次交易的标的公司盾安新能源的控股股东为盾安控股，姚新义通过盾安控股、青鸟旅游、舟山如山、舟山新能、舟山合众间接控制盾安新能源86.08%的股权，为盾安新能源的实际控制人。
此次交易中，收购资产于上市公司相关指标占比情况如下：
数据来源：交易报告书、牛牛金融研究中心
可以看到，如果按照旧款规定，这妥妥的构成借壳，那么盾安新能源的经营状况是否满足借壳的标准呢？
盾安新能源财务指标：
数据来源：交易报告书、牛牛金融研究中心
首发管理办法中，在主板上市需满足“最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”，显然盾安新能源无法满足要求，而在创业板上市则需要满足“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。”可以看到在对盈利能力有要求的条款上，无法满足两年均盈利的要求，而在对成长性有要求的条款上则可能无法满足营业收入增长率不低于30%的要求。综合而知，如果不是新规的出台，盾安新能源如果构成借壳，将无法满足借壳审核等同于IPO的条件，所以说就算是最严借壳新规，也有较为宽松的一面。因此报告书中，可以明确以“上市公司的实际控制权于2011年6月变更完成，截至本预案出具日，上市公司前次控制权变更事项至今已经超过60个月。”为理由说明不构成重组上市。
三、业绩承诺飙升是否靠谱
盾安新能源于2014年、2015年及2016年1-9月，归属于母公司股东的净利润分别为4050万、-2559万和2740万，而业绩承诺里2017年—2020年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于1.42亿、2.43亿、3.47亿和4.36亿。即：四年累计扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于11.68亿。如果我们简单的将2016年前三季度的净利润乘以三分之四，可以简单推出2016年净利润为3653万元，2017年较2016年净利润增长幅度需达到283.78%，2017年-2020年净利润的复合增长率为44.79%，这样的业绩承诺是否可信呢？
在江南化工对深交所问询函的回复中，说明盾安新能源的主营业务分为新能源发电及风机设备制造两部分。2016年业绩状况不佳的原因是2016年度弃风限电较为严重（2016年前三季度国内平均弃风率19%，较2015年增加4个百分点），自2011年至2016年，国内风力发电平均弃风率情况如下图所示：
2011-2016年弃风率情况：
数据来源：交易报告书、牛牛金融研究中心
回复函中给出了这种现状好转的理由，一、2017年1月，国家电网召开新闻发布会，提出20项促进新能源消纳的具体措施，力争2017-2018年弃风弃光矛盾得到有效缓解，到2020年根本解决新能源消纳问题，弃风弃光率控制在5%之内。二、2016年一季度的平均弃风率达到高位（约为26%），此后二季度、三季度、四季度的平均弃风率分别约为21%、19%、12%，说明弃风限电现象逐步得到缓解。
标的公司未来年度业绩承诺增幅较大，主要系标的公司未来在保持新能源发电业务既有竞争优势的基础上将积极消除弃风限电因素的影响，实现发电业绩的稳健增长；同时，标的公司将依托久和装备在风机制造业务方面的核心竞争力，未来年度持续开拓风机制造对外销售业务，从而打造新的盈利增长点。
具体而言，公司的新能源发电业务包括风力发电及光伏发电，具体盈利模式为项目公司将风电场及光伏电站所生产的电力销售给当地电力公司，根据单位上网电价价格与供应电网公司的电量计算得到销售收入，并扣除生产经营的各项成本费用后取得利润。在预估过程中，预计标的公司下属风电场、光伏电站的未来年度电价、年平均利用小时将逐年达到核准电价及保障性小时数。除已建成投产的光伏及风力发电项目之外，标的公司目前在建的内蒙古大漠海力素二期48MW风电场项目、宁夏寨科三期96MW风电场项目拟于2017年并网发电，内蒙古包头百灵庙三期100MW风电场项目拟于2018年并网发电。报告期内，该业务财务情况如下所示：
盾安新能源风电项目财务情况：
数据来源：交易报告书、牛牛金融研究中心
盾安新能源光电项目财务情况：
数据来源：交易报告书、牛牛金融研究中心
目前来看，风电发电业务收入占总营业收入比例约85%，算上在建的风电发电设备，将使风电业务总发电量增加幅度达41.14%，似乎也并不能完成业绩承诺。这里不得不提盾安新能源的另一块业务：风机设备制造。由于风机行业属于重型制造业，其销售流程较为特别。一般来说，风机制造业务的企业能够实现对外销售的标准是：装机运行的设备数量。一般需要达到百台以上的安全无事故装机数量，并取得相关运行数据后，市场上的风力发电企业才会优先采购该风机制造企业的风机产品。由于盾安新能源本身就有发电业务，所以，2014-2016年，久和装备几乎都是自产内销，向自家的风电站销售其制造的风机。截至2016年9月30日，合计已销售348台。销售数量及运行数据均达到了行业认可的标准，积累了一定的市场口碑，具备了对外销售的条件。在对问询函的回复中，有数据显示如下：
已签订对外销售且将要执行的合同：
数据来源：问询函回复、牛牛金融研究中心
可以看到中国电建集团贵阳勘测设计院以及中国能源建设集团浙江电力设计院都很捧场。
正在积极推进的项目：
数据来源：问询函回复、牛牛金融研究中心
前三名均为大型央企，可比上市公司中，风机整机这块的毛利率基本在30%-40%左右，目前已经签订的合同收入有6.15亿元，如果算上其正在推进的19.92亿元的收入，盾安新能源完成业绩承诺似乎变得顺理成章了。
在问询函中，盾安新能源也给出了与同行业可比上市公司之间的对比情况，如下图：
收入增长情况对比图：
数据来源：问询函回复、牛牛金融研究中心
相关数据统计显示：2016年行业招标规模强势反弹，前三季度招标总规模达24.1GW，同比增长68%；全年招标总规模预计可达29.1GW，同比增长55%。券商研报称受此支撑，2017年行业回暖是大概率事件，预计全年装机容量将增长20%以上。
2016年以来新增风机装机容量及增速：
数据来源：券商研报、牛牛金融研究中心
四、可能存在的风险
1、资产负债率大幅提升
截至2016年9月30日，上市公司自身资产负债率为20.16%。而根据本次交易完成后上市公司未经审阅的备考资产负债表，上市公司截至2016年9月末的备考资产负债率将达到50.33%。较高的负债水平将导致上市公司承担较高的财务成本和资金压力，进而可能对上市公司的持续经营及盈利能力水平产生不利影响。
2、双寡头竞争格局下，盾安新能源如何突围
2011年以来，金风科技便占据了行业内第一的位置，其吊装量和市场份额近年来持续上升，2016年已达27.1%，较2015年提高1.9个百分点。第二集团的位次和份额则反复变化。2011年华锐风电衰落之后，联合动力、明阳风电和远景能源就占据了第二集团的位置，并展开了激烈的争夺。联合动力和明阳风电在2016年业绩出现大幅下滑，同比降幅达40%左右，远景能源则占据了行业第二名的位置，并且在2016年获得了较多的新增订单，风电行业双寡头格局隐现。这种情况下，盾安新能源如何保证之后的业绩持续增长。
3、盾安系旗下两个上市公司业绩下滑明显
通过查看姚新义旗下两只上市公司盾安环境及江南化工的财务情况来看，两个公司业绩发展情况都表现出明显的下滑趋势。
盾安系旗下两上市公司业绩表现：
数据来源：choice、牛牛金融研究中心
江南化工所处行业为民爆行业，主营业务为工业炸药、工业雷管、工业索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售，以及为客户提供工程爆破服务。2006年公司乳化炸药产销量居全国乳化炸药生产企业第一位，而盾安新能源则是一家从事风电场、光伏电站等可再生能源设备研发与制造的企业，如何保证其在注入资产后能取得一定的业绩增长是一个值得关注的问题。
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