小e爸: 亿帆医药的价值评估 $亿帆医药(SZ002019)$ 原文链接：请点击此处 很多讲股票技术分析的书都...

$亿帆医药(SZ002019)$

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很多讲股票技术分析的书都会很清晰地讲解技术分析的方法，并给出具体的例子，但是讲价值投资的书大都只是谈理念，很难看到有讲具体操作方法的，更没见过举例子的。搞不明白这些投资大师对价值投资的操作方法是不屑讲、不愿讲、还是没法讲呢？既然如此，小e爸就以自己的理解为基础，以亿帆医药（002019）为例子，来讲一讲价值投资中最重要、最核心的一个环节：价值评估。当然，以下评估的方法有很多漏洞，也有很多靠猜测得来的，这是因为一方面我们对企业的了解只能靠公开信息中得到，信息公开的越详细，估算就越准确，信息公开的越简略，估算偏差就越大；另一方面，的确有很多东西存在高度不确定性，谁也说不准；还有一方面，小e爸水平有限，很多东西也是一知半解。因此，我只能在自己的能力范围内尽量做到科学。另外，我以亿帆医药做例子只是因为正好最近在研究这个股，并不是来推荐这个股票的。

我觉得对一个股票价值的评估主要从行业特点、企业质地、企业运营情况、当前价值、未来价值、当前价格这六方面去考察。

行业特点主要考察行业集中度和行业前景，行业集中度既反映了进入这个行业的门槛，也反映出竞争激烈程度，一般来讲行业集中度高说明这个行业门槛高，竞争不激烈，企业利润高，活得滋润，反之，行业门槛低，竞争激烈，企业利润薄，活得艰难。亿帆医药所在的行业主要属于原料药VB5和医药。原料药VB5是个集中度非常高的行业，四五家企业就占据了全球百分之九十几的市场份额，而医药是属于集中度非常分散的行业，竞争看似惨烈，但是如果拥有独家品种的话，那日子就好过多了。行业前景反映出该行业未来的想象空间，一般做成长股的人比较关心这个。亿帆医药的VB5市场集中，容量基本饱和，增长潜力不大,价格多变引起业绩多变；妇科药和血液肿瘤药方面有较好的前景，一方面二胎全面放开，妇科病人增加，另一方面，人口老龄化导致心血管疾病病人增加；创新药一旦研制成功有较强的竞争力。

企业质地主要考察企业的主营业务、销售模式、行业地位、对上下游的定价权、品牌情况、专利技术、研发投入、创新点、股权结构、核心管理层等。亿帆医药的主营业务为原料药(泛酸钙VB5）41.49%，医药53.88%，高分子材料4.63%。销售模式反映出企业在销售环节承受的风险，例如亿帆医药的销售模式主要是以销定产，有了合同后才进行生产，避免了不必要的存货积压。行业地位反映企业对资源的获取能力以及企业本身的稳定性，一般来讲行业龙头对资源获取的能力就比一般企业要强，遇到经济萧条，也是小企业先倒闭，最后才轮到行业龙头。亿帆医药是全球最大的VB5生产商，占全球市场的45%；在医药领域的行业地位不知道属于什么水平，但公司有近40个独家产品，其中12个进入医保，重磅产品复方黄黛片也于去年进入医保。对上下游的定价权关系到企业盈利的稳定性，如果对上游没有定价权，那么上游原料一涨价，势必增加产品的成本，如果对下游没有定价权，那么下游企业很可能会拼命地对你压价，严重影响你的销售收入。理想的情况是对上下游都有定价权，但实际上这种要求比较高，只要有一方定价权就可以把损失转移。亿帆医药的原料药行业集中度高，对下游客户有定价权，当上游化工产品价格上涨时，可以将成本转嫁到下游客户；亿帆医药的医药板块由于掌握很多独家品种，因此也具有一定的定价权，但有些品种进入医保后虽然销量能增加，但受到医保控费的影响，定价权会被削弱。品牌就不用说了，一个知名的品牌带来的无形资产难以估量，有了品牌才能带来高附加值。亿帆医药的品牌不算很知名。专利技术体现出企业的技术含量，尤其是发明专利越多，给企业未来带来效益的可能性就越大。亿帆医药拥有专利52项，不算多。研发投入是企业提高竞争力保证持续发展的重要动力，一般来讲，企业每年研发费用占营收5%以上算是比较舍得研发投入。亿帆医药的研发费用占营收比大约在7.7%左右。创新点体现出企业经营或管理的差异化，属于企业的一种经营优势，可能会对企业的发展形成巨大的推力，也包含了对企业未来的预期，这对于成长股投资者来说至关重要。亿帆医药收购的子公司健能隆拥有DiKineTM双分子和ITabTM免疫抗体两个先进的创新药研发平台，大分子创新药F627已经同时进入美国和中国临床三期，并且具有较高成功率，F625、F899、A337也相继进入国内外临床试验。健能隆还有单独上市的可能。股权结构对企业治理有重要影响，一般来讲，股权集中的企业效率比较高，反应比较快，有利于快速决策；相对集中的股权使得大股东有足够的激励与能力去监督代理人，从而降低代理成本。缺点是容易一权独大，不能集思广益，不能兼听。股权分散的企业有利于产生权力制衡，有利于民主决策。缺点是容易降低公司的反应速度，很可能错失机会，降低工作效率。实证研究表明，股权集中在公司治理中具有相对优势，股权集中度与经营绩效之间存在显著的正向关系。亿帆医药大股东程先锋控股43.18%，属于股权较集中的企业。核心管理层对公司的生存及发展起到决定性作用，所谓投资就是投人，优秀的管理层大概率带出优秀的企业。遗憾的是从公开资料中很难清晰地看出亿帆医药管理层的品性和能力，粗略地感觉程先锋先生资本运作能力和企业布局能力比较强，而且可以看出亿帆医药的战略是以原料药和其他药品的销售收入为新药研发和独家品种收购提供强大的现金流，最终发展成一个血液肿瘤专科的龙头。

企业运营情况无法直接获知，只能从财务报表中侧面了解。我最关心的指标主要有：营收增速、净利润增速、毛利率、资产负债率、经营净现金流量补偿率、存货周转率、固定资产周转率。营收增速和净利润增速体现出一个企业的成长性，一般认为这两个指标在20%以上的企业属于增长势态比较好的。亿帆医药最新预告2017年营收增速为24.77%，净利润增速为87.53%。毛利率及变化可以侧面验证企业产品的定价权，毛利率越高预示着产品技术含量越高，或者是稀有程度越高，定价权也就越大。亿帆医药最新报表显示毛利率56.55%，比上年同期增长8个百分点，属于比较高的毛利率，凸显出强大的定价权。资产负债率可以体现出企业经营过程中的资金风险，某种程度上也与企业再融资能力有关。资产负债率越高，企业的资金风险就越大，再融资能力就越弱，反之，资金风险越小，再融资能力越强。一般认为资产负债率超过50%就有较高的风险了，但央企国企例外，因为有政府背书，资金链断裂的可能比较小。亿帆医药的资产负债率为27.3%，比较低。经营净现金流补偿率是经营活动净现金流与核心利润的比值，它能反映出企业经营的健康程度，或者说企业利润的靠谱程度。我们有必要认为：企业的利润必须带来相应的净现金流量，否则利润可能是虚的。我们要关注利润，更要关注经营活动净现金流量，因为经营活动现金净流量有很多用途，要分红、补偿折旧和无形资产摊销、支付利息等。所以说经营活动净现金流量是检验核心利润质量的试金石。从最新报表来看，亿帆医药的经营净现金流量补偿率为0.6倍，略显不足。存货周转率及变化可以衡量企业变现能力及变化，存货周转速度越快，存货占用水平越低，流动性越强，存货转化为现金或应收帐款的速度就越快，这样会增强企业的短期偿债能力及获利能力。该指标还可以从侧面衡量企业的景气程度，当企业景气程度增加时存货周转率就会增加。亿帆医药2017年三季报存货周转率3.4次，数值尚可，与上年同期相差不大。固定资产周转率及变化可以衡量企业固定资产利用率及变化，侧面衡量企业生意是否好做、技术是否先进（固定资产量很小的话，这个指标就没有意义）。亿帆医药2017年三季报固定资产周转率3.74次，数值尚可，与上年同期相差不大。

企业当前价值主要指当前股票对应的这个企业值多少钱。关于这方面的评估是很难的，因为对资产价值的评估是一件非常复杂的事，在对企业全面了解的基础上尚不能准确地评估出来，更何况我们对企业的了解只能从季报年报中获取，不知道企业到底有哪些隐蔽资产没在财报中体现，隐蔽资产的价值到底如何，土地使用权、技术专利、商誉等无形资产价值计量到底是否合理，企业有没有存在弄虚作假等。但是，既然要做价值投资总是逃不过对企业价值的评估，要么是当前价值，要么是未来价值。由于公开信息有限，我们能够采用的方法是基于已知数据的计算加估算，估算的时候要尽量保守估计。对于当前价值，我们用当前流动净资产与未来净利润折现值的和来粗略估算。流动净资产可视作当前企业的保底价值，这块比较容易估算。而对未来净利润折现值的评估猜测的成分更多，不确定性很大，评估的时候要尽量保守，多放点余量，宁可先失望后惊喜，千万不要先惊喜后失望。亿帆医药当前流动净资产19.28亿；未来净利润折现评估做这样一个假设：折现率为4%（假设每年通货膨胀率为4%），每年净利润增长率为20%（亿帆医药从2013年到2018年净利润增长率最高721.63%，最低51.56%，去年95.46%，今年87.53%），折现期为10年，那么未来利润折现合计262.92亿。两项加起来282.2亿，这就是某种假设下估算的当前价值。

企业未来价值的评估是一件比当前价值评估更有挑战性的工作。事实上，对当前价值评估的过程中已经蕴含了对未来价值的估算，但是对未来价值的评估理论上还应包含对未来预期的兑现，而这种预期往往是由概念或创新点产生出来的，存在极大的不确定性，一般我们都只有一种感性认识，也有人会通过市场容量及增长量角度去概算，但这些计算我认为都是很不靠谱的，我也不会用这种方法去衡量未来的价值。鉴于未来的高度不确定性，我觉得估计遥远的未来是没有意义的，但是估计不远的未来可能会有一定的可信度，公司的经营状况在短期内会表现出一定的延续性，我们不妨对一些指标做一个合理而保守的估计。所有评估价值的指标中，利润理所当然是最重要的指标，因此，我喜欢用利润来对未来的价值评估。亿帆医药2017年归母公司净利润13.21亿元，增长87.53%，前几年最高721.63%，最低51.56%，那么我假设接下去三年净利润年增长率40%，那么三年后的净利润可达到36亿元。

对当前价格的考量，一方面是衡量当前价格从历史角度来看处于什么样的位置，价格不会一直处于特别低或特别高的状态，它总是有一种向均值回归的倾向；另一方面是与当前价值或未来价值对比，看是否划算。从历史角度来衡量价格位置，主要依靠市盈率和市净率两个指标。对于资源型企业、重资产企业用市净率来衡量价格比较合理，对轻资产企业、高技术企业用市盈率或市销率来衡量比较科学。对于亿帆医药主要用市盈率来衡量，也可以参考市净率。亿帆医药当前市盈率19.31，历史市盈率最低19.31，最高179.86，均值38.37，中位数24.03，当期行业市盈率31.82，因此，亿帆医药当前处于历史最低市盈率，并且远低于行业市盈率，如果回归到市盈率中位数，那么价格还能上涨24%，如果回归到市盈率均值，那么价格还能上涨98.7%。另外，当前的市净率处于历史市净率均值左右，高于行业市净率。从价格与价值的比较来看，当前亿帆医药市值255亿左右，根据上面论述，亿帆医药当前价值在282亿左右，这个价值是值这个价格的。亿帆医药三年后的净利润达到36亿，按照25倍市盈率（历史市盈率中位数），那么预计合理市值将达到900亿，是目前的2.7倍，也就是价格是目前的2.7倍。

亿帆医药的主要风险点在于

1．泛酸钙价格很不稳定且难预料，价格好的时候业绩很好，价格差的时候业绩受拖累；

2．健能隆的创新药，最早可能上市的F-627也至少要2020年上市，其他遥遥无期，而且成功率未知。

3．巨大的商誉是否会减值尚未可知。

4. 2017年前三季度营收增长比较低，全年营收增长也比以往低，不知道是否是因为短期内触碰到增长的天花板。