高速增长企业的比较估值法

［自我总结］高速增长企业的比较估值法

艾葳《声明》《地图》于2007年6月18日
股市有风险，入市需谨慎

◇ 前言

高速增长企业，尤其是可持续高速增长的、并且其成长性是高概率的优势企业，总是会成为长期投资者所热衷的投资对象。但通常来说，这一类型企业也是会给很多投资者在估值上带来困惑的企业。尤其对于习惯于用市盈率合适净率等指标来评价企业内在价值的投资者，并且总是试图去猜测明年或后年的盈利状况的投资者而言，会带来更多困惑。

在这里，我想可以简单介绍针对高速增长企业的“比较估值法”，这一方法或许不能在任何一本教科书中提到，也只能算是笔者个人在以往投资过程中总结出的，仅适用于自己的一些估值方法。当然，我无法证明这些方法本身的科学性，相信其它一些资深的专家可能已经总结出其它更加优秀的方法，只是笔者本身已经开始习惯于采用属于自己的方法。所以，如果你认为这些方法并不可靠，那么应该去忘记它，或者这一方法并不怎么适合你。

这里我们必须理解的前提条件是，不管任何估值方法，只能做到“粗略”，而完全无法做到精确。如果能够做到“精确”，并且大多数投资者都在采用者同一方法的话，那么或许就不会有“持有”这个状态了。这些估值，只会提供一个“粗略”的某个值，但一定无法提供精确的值，正因为如此，出于“安全角度”考虑，我们或许只能在比这些估值所得出的值低很多的股价上才会选择买入，自然也会在远远高出这个值时才会选择卖出，而大多数时间，因为我们并没有足够的把握证明它的股价是“高估”还是“低估”，从而当我们已经买入了这些股票时，我们通常会选择“持有”这些股票，而不做任何不必要的操作。

另外，与其他任何估值方法类似，这些方法不可能适用于任何类型的公司，它只能适用于少数符合某些特征的公司。在下面会介绍哪些企业可以符合这些特征。

◇ 比较：参照物的设定

估值，通常也是一个相对性的概念。当我们面对１００家企业时，我们为什么买入这几家而放弃另外几家，几乎是出于“我们认为这几家公司比另外几家公司更具投资价值”这一判断，前提是这些公司都被低估，只是被低估的程度不同，我们自然会优先选择被低估更多的那几家公司。

这就存在一个参照物的问题。因为首先在判断两家公司哪一个更合理之前，我们要先判断这两家的股价本身是否都合理。即便公司Ｘ比公司Ｙ更加具备投资价值，这并不能说明公司Ｘ就一定值得投资，这两家公司有可能同时被高估，只是被高估的程度不同。

基于这些考虑，我们假设出一家（或一批）标准类型公司（只是理论上的公司，相信没有任何一家企业能够完全符合这些特征）。这些公司的状况如下：

公司Ａ：１元净利润／股、零分红、年增长率１０％（直到永续经营，当公司结束运营时一并分红）［这相当于这家公司把每年的净利润都用于再投资，并且总是能够稳定在１０％的净资产收益率水平］；
公司Ａ１：１元净利润／股、５０％分红、年增长率５％（分红率为５％）；
公司Ａ２：１元净利润／股、１００％分红、年增长率０％（分红率为１０％）。

对于上述三家公司，如果我们的收益预期（或贴现水平）是１０％，那么他们的合理内在价值不多不少恰好为１０元整（不考虑红利所得税；如果考虑红利所得税，那么它的内在价值只有９元。下面都对红利所得税忽略不计）。［分红贴现法估值：分红率＋增长率＝１０％］

下图中，我们将公司Ａ作为参照对象。

◇ 对照表及其解释

图：１０年期净利润变化表与对照图

该图是在理论情况下的各种不同类型的公司的每股盈利能力比较图。从不同的起始每股盈利开始，最终在第１０年时，他们的盈利都趋于同一个值。

在完全理论的情况下，如果我们假设这些公司都在１０年后同时进入“成熟期”，公司Ｂ～公司Ｅ都开始显现与公司Ａ完全相同的增长特征的话，那么这些公司的内在价值在理论上都应该是１０元。相应的，他们的市盈率体现为，２０倍、３０倍、５０倍和１００倍。

从这些对照中可以看出，对于高增长类型企业而言，看似很高的市盈率，实际上并不是很可怕的一件事情。但也要记住的是，类似公司Ｄ和公司Ｅ一类的企业是少之又少，即便有些企业可能在前两年实现很高的收益增长率，但在随后的时间内可能会表现平平。另外一些表现良好的企业，短期内的业绩增长有可能完全来自于“体现被隐藏的利润”，而非真实增长。

与其他估值方法相同，重要的并不是在于你是否能够学会对照这些利润变化（这些是任何一个高中生都能学会的东西），而是在于你对业绩增长潜力的判断的是否足够准确（至少在方向性上和数量级上，这些是需要我们认真去判断的，在这些方面的判断能力，就会体现出不同的投资者的不同投资回报。）。

对于年增长率来讲，现实生活中几乎不会存在每年按一定的固定比率增长的企业。例如，对于成长初期的企业而言，前三年可能实现５０％的增长，而后三年可能是２０％，随后可能只有１５％，直到发展的“成熟性”企业。

因此说，假设我们碰上一个目前盈利为０．５元／股，并且以２０倍市盈率交易的公司，那么我们应该去判断这家公司在第几个年份可以超过公司Ａ在同一年份的盈利水平。假设我们发现，这家公司在第７个年度，它的盈利会达到至少１．９５元／股，并且能够判断从第７个年份开始他的增长不会逊色于公司Ａ，那么这家公司无论如何也比公司Ａ更具投资价值。但如果在可预期的１０年内都无法超越公司Ａ的盈利水平的话，那么就显得不那么具有吸引力。我们可以用目标公司进入“成熟期”的年度的每股收益预期，与当年的公司Ａ的收益状况相比较，以此来得出目标公司合理的内在价值（作为价值中值，并且总是应该以保守的态度去预计）。

对照上表，如果我发现有一家公司５年后就能达到公司Ａ的标准（我已经可以知道这是非常高概率的事件的话），那么无论如何都表明值得买入。但如果我发现１０年后也很难达到公司Ａ的标准，那么就会选择放弃（相对于不确定性而言，可确定的公司Ａ更具吸引力；如果我已经持有这家公司，那么或许就继续持有，而不选择卖出）。

在这方面，更加长远的战略性眼光或许能够起到重要的作用。因为我们几乎很难去判断短期内的这家公司的业绩增长状况，但对于有些企业而言，我们或许可以更加准确的预测在未来某些时间段内的市场规模和盈利状况。在这个过程中，该行业整体市场规模的发展预期、该公司的优势地位以及从而带来的市场份额预期、以及处于合理状态下的毛利率状况等，对于这些指标的判断通常会起到决定性的作用，至于今年和明年是多少、或者它的某些阶段的广告开支的突发增长导致的净利润受损一类，其实也就不那么重要了。

在上面的讨论中，实际上忽略的潜在的分红收益。但对于尚处于高增长期的公司而言，分红收益并不是一个值得过于其他的部分。这个理由源于，如果你的贴现水平为１０％，而你所投资的目标公司，能够证明它所留下的任何一分钱的利润，都能够再投资于收益率高过１０％水平的事业中的话，那么是应该用于再投资的。并且，因为在这个方法中忽略了潜在分红的贴现值，所以也就显得更加保守和安全。

◇ 哪些企业适合用这些方法

首先，无论以任何估值方法，无论以任何投资策略或投资习惯，对这些公司本身的最为基本的原则是不可改变的（参照股票池文章）。这里当然会包括对信用问题，优秀程度（或盈利状况良好的傻瓜公司）等指标的考核。

针对本文中所提到的方法，其首要点在于“高速成长性”或“较高速稳定成长性”。举例来讲，有下面一些类型可以适用于此法。当然我们每一个投资者都可以根据自己的喜好来选择符合这些特征的公司。（只是举少数例子，可以此类推）

·　从大面上考虑，首先一定是自己熟悉的行业和公司，只有这样才会有机会较为准确的判断这些公司的未来状况。（不要把希望寄托在奇迹出现，或下注于自己没有多少把握的事情）

·　绝对优势品牌（消费类）企业，无可替代，足以相信可以在很长一段时间内超过平均消费支出增长率的成长。

·　零售企业，只要消费增长，它就会增长，并且市场占有率和毛利率都有不断改善的迹象，并没有发现其他重大不利因素。

·　地域垄断企业如机场和港口，在已建容量范围内可保持略高与国民经济增长速度的业务成长。

·　航空行业内垄断企业，但非航空公司，它的收益与航空客流（客流量的快速增长率是可预期的）的增长几乎成正比（的确有这么一家公司，大家自己猜吧）。

◇ 需要注意的

·　对于起始年度的净利润而言，我们应该理解“账面净利润”与“真实净利润”之间的区别，例如我在观察的一家企业，它目前的账面净利润是０．４元／股左右，但它的真实净利润实际上处于０．７－０．８元／股的水平（从表面上看它的市盈率是６０倍，但实际上只有３０倍水平），对于这一类型的企业而言，它有一个“隐藏利润体现”的过程，同一时期会发生业绩的自然增长。对于初期投资较大而后续不会发生“用于维持市场地位的资本开支”的企业，当它的现金流远高于净利润时，它的真实收益更加偏向于净现金流。

·　对于成长过程中的企业来说，偶尔会在某些年度突发性地产生过高的宣传费用或局部重组等额外开支，从而影响账面净利润的增长，应该对于这些开支区别对待，将其中的一部分计入净利润项目中。

·　对于成长初期的公司，通常会有２－５年不等的超高速扩张期，对于这一阶段我们显然应该另当别论。我们可以估算在超高速扩张期结束阶段时的盈利状况，并且假设此后进入普通高速成长阶段来考虑。

·　这些方法通常很难适用于较为容易受到宏观经济影响的行业当中，比如基础工业行业等。以及，也很难适用于周期性特征的公司，和处于较低毛利率水平的业绩不稳定公司。

·　永远记住，估值方法本身毫不重要，重要的在于你对影响估值的前置条件的判断。这些方法本身永远不会告诉你哪些是优秀的公司，哪些是高速成长的公司，这些必须由我们认真去寻找。方法本身只是会高速你，在你的假设条件成立的前提下，是否值得买入和持有。

·　选择高成长性企业，相比稳定低速增长的和高分红比例的企业，的确会有着更多的不确定性，任何一个假设条件的变化，都有可能打破原先所考虑的增长水平。虽然投资于这些企业，如果能够判断准确就可以获得较高的回报，但如果判断失误则有可能带来重大打击。因此，需要额外的严谨态度，以及对目标企业的足够熟悉。

◇ 几点提醒

·　对于图中的表格，每一个人都可以制作适合于自己的数据表格。当多次使用后，会自然而然记住这些数据。这对于快速判断是有所帮助的。特别，当我们面临数百家公司的报表时，我们并不能逐一认真研究每一家公司。记住这些数据，可以让你在很短时间内找出“值得深入研究”的公司，从而把精力集中在少数公司，而不用认真研究每一家公司。

·　对于高速成长的企业，事实上也会存在较多变数。我们当然可以通过设置足够的安全边界来避免判断上的偏差带来的风险。同时，我们应该养成定期去观察这些公司的习惯，包括对报表中的毛利率的微小变化及其形成原因、单位资产的盈利状况（如果是零售店可以注意单店铺销售额的变化），市场中的竞争地位的变化（市场份额、市场中其他竞争者的发展情况等）。任何一个质的变化，都有可能发生于这些初期看似微小的变化。当出现某些负面趋势时，就要去认真重新思考原先的判断是否会因此而受到影响。如果养成到现场察看的习惯，或许就有可能先于其他投资者和定期报告而发现这些潜在的变化（包括向好和恶化以及保持常态）。

·　对于高成长性企业而言，它的内在价值的模糊性，决定“持有”将会成为一种常态。远远低估和远远高估之间或许是数倍乃至十数倍的差距，在大多数情况下，只要增长条件没有明显的改变，以及股价没有高到过于离谱的程度，“持有”会成为不错的选择。这当然也是为何有一些投资者在某些投资品种上的回报能够达到数十倍的原因之一，而习惯于频繁交易的投资者通常只能享受其中的某些阶段收益。

·　一口气写得太长，边想边写，也没做检查，难免有错别字和措词上的遗漏。

独立思考。不管估值方法也好，投资理念和投资方法也好，如果市场中有１００个投资者，那么就会有１００种不同的方法。找到适合自己的、自己能够完全掌握和驾驭的方法，并坚持将这些理念和方法付诸实施，任何时候都不心存侥幸，做好每一笔投资，财富增长只是顺理成章的事情。

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最后修改于 2007-06-18 16:17 阅读(14719)评论(37)编辑删除

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