“绝对估值”与“交易价值”

艾葳《声明》《地图》  于2007年11月15日
股市有风险，入市需谨慎

从电力行业和中国石油谈起

我想，在本博客中第一次涉及到“绝对估值”与“交易价值”的探讨的文章是那篇“如何对电力行业进行估值”，虽然在那里并没有明确提出“交易价值”这一词汇，但其根本与这篇所要讨论的内容相通。其后，在“中国石油的内在价值与交易价值”那篇文章中，也提到过“交易价值”的问题。

我们经常所能听到的是，“不管黑猫白猫，能抓老鼠的就是好猫”。于是，想必多数人还是会认为，不管是基于“绝对估值”还是“交易价值”，只要能够通过“长期投资”来获得超过平均水平的收益就应该算是“好的投资”。事实上，我也无法说清楚，理解这两者之间的区别对每一个投资个体而言，有多少意义，只能自己去体会了。

续谈电力行业

首先，与上一篇“有关电力行业的估值”没有任何观点上的差异。那么从概念上，应该如何区分“绝对估值”与“交易价值”呢？

如果从“绝对估值”的角度考虑，对于电力行业而言，它“仅受影响”于“企业本身的优秀程度”。但，从“交易价值”的角度考虑，它却会“受影响于”类似“所谓分析师”们不断研究着的类似“发电小时数”或“燃料成本”一类的要素。

如果从“股价的波动”角度去考虑，“交易价值”的确会对“股价”产生诸多的影响。例如，如果“发电小时数”上升，那么就会提升发电企业的收益水平，导致其净利润上升，最终会导致股价的上涨。我们如果有能力去挖掘这些“要素”的变化趋势，的确可以基于“交易价值”变化预测来获得股价波动所带来的收益。

但，电力行业所蕴藏的内在特制决定，不管是任何“要素”导致的“短期净利润”的变化，都几乎不能“长期持续”。从市政公用行业的特性来看，政策上总是会根据市场状况不断做出调整，以保持这一行业维持在一个“长期平均”的资本收益率水平。对于“个别电力企业”而言，他们对“提升短期净利润”，也同样不会有多少积极性。投资者或许会奢望于他们能够通过加强管理、不断提高效率来提升他们本身的资本收益率水平，但这些奢望仅仅是一种“梦想”而已，从电力企业角度考虑，他们找不到任何理由和动力来提升自身的盈利水平，即便偶尔能够提升，也会被政策把这些“提升部分”抽走。

环保（行业）行业

这里所指的环保行业并非指环保设备类行业，而是单指如创业环保和南海发展一类的环保运营类行业。这一行业与电力行业有着同样的特制。我们可以看到国家对“污水处理行业”的投资决心，例如我们可以看到十一五期间对污水处理领域的投资规模大约是3000亿人民币。但，这一政策是否对污水处理（包括供水和中水领域）带来“本质性的内在价值提升”呢？我们几乎可以回忆任何一种“基础类市政领域”的发展历程。

如果从环保行业的未来发展来考虑，我们的确会迎来“一轮”环保运营行业的“盈利能力适当提高”的阶段，这主要会体现于“污水处理”和“自来水供水”单价上的提升。尤其在“污水处理”领域，目前的收益水平还无法达到社会资本的“预期收益平均水平”，这会导致社会资本流入该领域的积极性。于是，为了实现3000亿元的投资规模，必须在这一阶段给出足够高的“诱饵”，以吸引更多社会资本进入。

即便如此，类似创业环保和南海发展一类的企业，所处的地位也可能会仅限于“平均回报水平”，因为如威利雅一类海外税务厂商可能会获得高于平均水平的收益。

航空业

在人民币升值的过程中，航空业始终会是一个不小的关注热点。那么这一行业是否会如人们所料那样“必然”从人民币升值中获得超额的意外回报呢？同时，人们可能会预期“油价的潜在下跌机会”，会是航空业的“巨大利好”。

航空业是一个典型的“无差异化”的“过度竞争”行业。对于这一类行业而言，上述“影响要素”实际产生的还是会偏重于“交易价值”，而非我们所期望的“绝对估值”。“无差异化”和“过度竞争”，所意味的是，这一行业从长期而言，总是很难获得“可持续的、超出平均水平的收益”。即便人民币持续升值，以及即便油价出现下跌，对于他们的净利润而言，可能持续的也仅仅是“1，2年的较短时间”。在这一过程中，产品售价的变化足以消耗掉任何“成本的下降”。

相反，我们也可以从油价上涨的过程当中，这一行业的盈利能力的变化来获知这一特性。航空业中较为优秀、并且业绩相对稳定的国泰航空（香港0293）的业绩变化是一个比较不错案例。我们可以看到油价上涨对它的盈利能力的影响，仅限于“油价开始大幅上涨的那一年”，之后它的盈利能力就与油价上涨之前没有明显的差别（除去有一年因SARS导致的盈利的一时性大幅波动）。

当然，如果我们能够准确掌握“交易价值”，也同样可以从中获得额外的一些收益。当交易价值体现到公司的盈利能力时，市场几乎是会完全重复以往的错误，也就是把这一“交易价值”错误的当成“绝对估值”的变化。好像出现这一错误的概率应当高过90%。

不仅是这些行业

事实上，几乎所有的行业，长期而言，都有会受到某个“平均水平”的约束。资本的逐利性决定着这一切。理解“平均水平”所产生的约束作用，可以帮助我们消除不切实际的“过度欲望”。

企业的内在素质

最终，影响企业的“绝对估值”水平的，依然是企业本身的内在素质。例如，自由竞争的行业中具有较高“经济商誉”的公司，总是可以获得高于整个经济体平均水平的净资产收益率，也就是享有较高的资本利用效率。或，虽然属于那些“平均收益水平限制性行业”当中，但较为出众的优质公司，以及那些能够形成天然垄断的公司，这一类企业，从长期而言，总是可以获得高于整个经济社会平均水平的收益水平。

我想，认识到怎样才算是“平均水平”，以及认识到哪些可以长期“高于平均水平”显得比较重要一些。至于“交易价值”而言，我们当然可以选择“跟着人群装傻的态度”，所谓难得糊涂，只是如果糊涂的不合时宜就有点不好了。

上述内容纯属个人见解，请勿当作投资依据。据此操作，后果自负。