前一段时间，群里的人在讨论银行股分红的意义时。我不发言在旁边默默观察大家的表述。我不发言是不想让自己的想法干扰到其他人的观点。刷着刷着，突然我看见群里有一个ID说了这么一句：我觉得银行分红分掉的就是资本，所以资本金不足的银行不敢高分红。
我看到这一句突然脑子里灵光一闪，道理肯定是没错的，净利润-分红=未分配利润，未分配利润会进入股东权益，被算为核心一级资本。所以，分红相当于分掉了潜在的资本金。从这一点我想到了另一个问题：怎么给银行估值。
投资界关于估值的方法中有一个叫做自由现金流折现法（简称DCF）。但是，一直以来DCF是否适用于银行的并没有一致意见。因为，DCF估值中最主要的一个要求就是必须以企业的自由现金流为计算的基础。但是，很遗憾银行的净利润无法直接作为自由现金流。因为，银行的利润需要留存相当一部分作为未来发展的风险资本金。这就决定了银行可以拿出来的钱就只有分红，而且还要扣除再融资的钱。
如果把分红看作银行的自由现金流，那么新的问题就出现了：1，你怎么保证分红能够稳定增长？2，分红和增长之间的关系是什么？如果不搞清楚这些问题，那么依靠分红作为自由现金流的DCF评估就是纸上谈兵。
对于分红率和成长的关系，我在两年前的文章《RORWA和内生增长之间的关联》系列文章中曾经给出了一个粗略的公式：
R=H*Ta/（1-p）
其中R代表RORWA的下限，H为设定的核心一级资本充足率（以下简称：核充率），Ta为风险加权资产增速，p为分红率。这个公式翻译过来就是当H，Ta，p一定的时候，我们大致可以推算出至少需要RORWA达到多少才能满足维持上面三个指标。
当然，需要提醒大家注意的是，这个公式在推演的时候做了很多假设，忽略了一些干扰因素。所以计算出来的值可能会略有偏差。
我们也可以将这个公式变换一下，用来计算银行的潜在分红能力p。也就是说在R，H，Ta一定的时候，我们可以计算出最大可以接受的分红率，即我们所说的“潜在分红能力”：
R=H*Ta/（1-p）
R-R*p=H*Ta
R*p=R-H*Ta
p=1-H*Ta/R
我们以招商银行2021年年报数据为例尝试计算一下。2021年招行的核充率12.66%，考虑并行期底线风险加权增速为12.07%，当年考虑并行期底线条件下的RORWA为2.155%。根据这些数据可以计算出p的上限为29.09%。你可能会说，为啥这个计算出来的分红率上限比实际分红率小。很简单，因为当年发生的分红实际上是按照去年的净利润*分红率计算的。而上限是按照今年净利润计算的，所以中间差了一个净利润增速。如果倒推回去分红率上限在35.5%左右。这也就是为啥今年招行分红率没有上调的原因。因为，招行预期今年的风险加权资产增速偏高，而RORWA可能会下降（经营不佳），所以不适合在今年调高分红率。
不要跑题了，我们回到原有的话题。从上面的数据可以看出，我们使用潜在分红能力作为计算自由现金流的基础是存在的。下面就是要讨论一下设定合理的核充率，增速和RORWA来推演未来的分红潜力。
RORWA，我们可以假设未来5年保持不变，就用2021年的数据，5-10年下降10%，10-20年下降20%。
对于增速可以参考招行近期的规划，RWA增速控制在10.5%，所以5年内保持10.5%，5-10年下降到9%，10-20年下降到7.5%。这符合我国经济逐渐降速，间接融资逐年降低的特质。
最后最难确定的是核充率。一方面核充率会严重影响潜在分红能力，核充率越高潜在分红能力就越弱。另一方面，各家银行的核充率相差巨大。但是，通常核充率高的银行会享受部分估值溢价，核充率较低的银行估值溢价就低。所以，我们在计算潜在分红能力的时候不宜使用银行现有的核充率，而应该设定几档，比如：普通上市银行设定为8%，国内系统重要性银行按照各档+0.5%，国际系统重要性银行10%。招行未来一定是要进国际系统重要性银行的，所以按照10%的核充率进行评估。
根据上面的假设计算未来20年的潜在分红能力，然后再对接DCF模型可以得到如下报表1（部分年份，20年的表格太宽放不下）：
表1
在表1中使用10%作为折现率。通过表1的计算最终未来20年潜在分红的金额折现到2021年是41.01元，我们按照一半计算为20.51元。2021年招行的净资产为29.01元。所以，在2021年底的时点，29.01+20.51=49.52元是一个有吸引力的价格。短期虽然价格受到非理性因素的干扰，但是当风波过去招行必然会带来超额的收益。
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