本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。
王剑，CFA
01
从估值模型出发
分析师的工作职责是对资产进行定价。
也就是我们经常会被投资者问到的那个问题：这只股票给多少估值是合理的？
或者问得更直接一点：这只股票（或这家公司）值多少钱？
首先想到的肯定是估值模型，比如最经典的股息折现模型。
我们从股息折现模型出发推导PB。
一个永续稳定增长的股息折现模型是：
D1是明年的股息，r是折现率，g是永续增长率。
股息分解为每股净资产（BPS）与ROE与分红比例（d）之积：
两边除以BPS，于是就能得到PB公式：
其中，将g再分解下去，利用戈登增长模型，永续增长期的g为：
于是：
这便是著名的ROE-PB模型。一个直接结论是，ROE越高，PB越高。
意思是，一个永续增长期（或者称之为稳态）的银行股（理论上其他公司也一样），PB只取决于盈利能力（ROE）、分红比例（d）和折现率（r）。如果这些指标近期都是稳定的，那么PB理论上就应该是在一个相对稳定的区间内小幅波动的。
这就是我们心心念念的估值之锚。
02
成熟市场的经验
或许，在一个成熟的经济体中，整个国家的经济增长、宏观政策、行业情况都是稳定的，而某银行的市占率、经营情况也是稳定的，那么在他们的市场中，银行股的PB就应该是稳定的。
翻译成大白话：不管好东西还是坏东西，总应该有个大致合理的价格，不能一天一个价。东西再好，过于昂贵也不行。东西再烂，过于廉价也是合算的。
美国称得上是成熟的、稳定的大型经济体，在不考虑金融危机、疫情等各种重大外部冲击的情况下，该国大部分时候是相对稳定的。这时候，我们就能发现，他们的一些大型银行的ROE、PB就是相对稳定的。这是因为，市场在当时觉得他们的ROE、d、r都是相对稳定的。
比如，美国2011年之后，银行业从次贷危机中恢复，ROE稳定在10%左右，持续了很多年，整体经济形势也大致稳定，则此时他们的银行股的PB整体上在1倍上下波动，主要波动区间在1-1.5倍之间。而且，ROE和PB波动也较为同步，较好地呈现了ROE-PB模型。
而次代危机前，他们银行业ROE稳定在接近15%的水平，PB则波动较大，但大致在2-3倍间。
在这样的市场中，长期持有就会是一个很美好的事情。因为如果PB大致不变，那么可以稳稳地坐收ROE的收益。银行股ROE普遍在10%以上，长年获取年化10%，可以超越很大一部分主动管理的公募基金，是“稳稳的幸福”。
当然，美国银行业ROE相对稳定的这段时间，美国的银行个股的ROE并不完全稳定，有些银行ROE也呈现方向性变化。以下是美国四大行的ROE-PB图片：
次贷危机之后的这十几年，摩根大通、美国银行的ROE还在缓慢提升，于是PB也随之提升，走出大牛股行情。富国银行和花旗银行稍微弱一点，ROE基本不变，于是PB也小幅波动，大致是稳定的。
美国的银行股印证了ROE-PB模型，这就是成熟市场中的稳态。
03
新兴市场的不同
但在发展中国家或新兴市场，可能就很难找到这样的稳态了。比如我国的银行股行业估值，是这样的：
图中的PB曲线简直令人绝望，大部分时间一路向下，几乎没有一点像样的反抗。
但其实，我们这些银行的ROE、d并没有大幅变化，甚至表现得非常稳定。当然，如果细看，我国银行业ROE确实是下降的，尤其是2015年之后降幅明显，因此也可以说是大体符合ROE-PB模型的。只是，这PB的降幅大大地超越了ROE的降幅，不像是ROE-PB模型能解释的。比如PB已经低于0.5倍了，在ROE-PB模型中，这无论如何也很难和10%以上的ROE对应起来。
反倒是在2015年之后，ROE快速下降的那几年，PB竟然横盘走势。也就是2015-2019年间，因为不良贷款暴露、降息导致净息差收缩等原因，银行业的ROE快速回落，PB竟然没快速回落（仅有微弱回落，部分个股PB甚至上涨）。
可见，我国银行业或许可以使用ROE-PB模型，但代入模型的不是变量的稳态值，而是经常发生变化的预期值。
那么会有几种层面的解释：
（1）预期层面：大家虽然看到目前的ROE、d是稳定的，但不相信这些ROE、d是稳态，将来是会变化的。也就是说，虽然目前暂时是稳定的，但大家并不相信这是永久的稳态，大家预期还会变化（更好或更差）。
比如这几年经济有压力，伴随货币宽松，市场会觉得我国利率水平会一路下行（人的思维本能是线性外推的），利率下行会带动银行ROE下行，于是预期一步到位，按极低ROE来估值了（其实近两年银行的ROE已经稳住了）。
（2）交易层面：越涨，就会有越多的人来关注，看到它的优势，然后追入，然后就继续涨。逻辑在自我实现、自我加强。换言之，股票市场的交易者层面自己没达到稳定。有时候会用一种戏谑的说法：
“这世上原本是没有逻辑，涨得多了，就有逻辑了。”
或者说：
“讲的故事本来没啥人信，涨得多了，信的人就多了。”
比如2015年之后的宁波银行、招商银行，其实ROE也是随着行业一起下降的，这非常正常，行业大趋势便是如此。但他们的PB没有同步回落，反而还是上升的。
这显然不能简单套用ROE-PB模型了，或者说，不能静态地套用ROE-PB模型。
其实，宁波银行本来就不能套用上面模型。因为上面ROE-PB模型的出发点是戈登增长模型，该模型所要求的前提是增长率g低于折现率r，宁波银行前几年增长率都在20%以上，显然超过了折现率。
所以，这些个股可能在这段时间是按成长股来估值了。
于是，很可怕的事情出现了：估值不是一个稳态，而是趋势。
等到趋势反转（比如经济向好了），估值又开始反方向变化，从而估值又变成了周期波动。
即使不考虑成长的银行股，我们拿工商银行为例，其PB也是波动的，即使在ROE一路向下的时期。在图中有几次明显的PB回升，涨幅也非常惊人。比如2016-2018年那一段PB回升（原因是经济复苏），估值贡献的股价涨幅达到26%，再考虑到还有ROE对股价的贡献，最终的股价涨幅更大。
于是，估值会围绕着所谓的合理估值大幅波动，很难定位估值之锚，也难有稳稳的幸福，我们要做的是去捕捉波段，或者周期的变化。
惟一值得安慰自己的是，在这样的背景下，我们通过捕捉周期的拐点，能够赚到比美国银行投稳态状态下更多的钱（人家只赚取ROE，我们能赚取估值差）。当然，前提是我们得有能力捕捉拐点（如果踩反了，亏更多）。
捕捉周期，或者，捕捉成长。
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