投资要点
近期地方政府债务和城投政策频繁出台，为了了解城投的经营环境、融资政策和现金流情况，我们深入长沙地区的先导城投、雨花城投、天心城投进行调研，调研纪要如下。
报告正文
一、先导城投调研纪要
(一)公司的主营业务：
1)目前一级土地开发为公司的主要业务，之后的发展方向是资本运作。目前公司除了土地开发以外，同时也运营自己的房地产公司，以及做绿色项目、城市资源运营等。公司所持的资产是多方面的，并且有做多方面的股权投资。
2)公司的目标是服务于湘江新区建设的总体战略，以土地为核心要素，以湘江新区为主要投资经营和服务区域，以城市资源建设经营为主线，打造金融融资平台，引领“两型产业”发展。“两型”的其一是城市建设运营平台，围绕“三城”主要负责土地开发、房地产开发、资源运营管理；其二是资本运作平台，打通资本大循环，主要负责今外融资，直接融资，银行融资的工作，组织实施并购重组以及借壳上市，资产证券化或者IPO等。
3)经营状况：截止2016年，公司完成直接投资87亿，经营收入52亿，融资135.35亿，资产规模606亿，实现利润3.04亿，上交财税5.94亿。旗下有10家全资子公司，3家控股子公司。公司的资产包括3类：城市资源运营包括加油站、公交站、停车场等；商业物业包括湘江时代总部大楼、湘江新区综合交通枢纽等；创业和金融产业包括吉祥人寿保险、6家农村商业银行等；股权投资包括大康牧业，金地集团，文旅基金等。
4)关于政府购买服务的业务：先导很少用政府购买服务来做融资，过去有一些，主要是纳入了财政收入的，比如道路资产证券化，纳入了政府的规划和预算(在政府购买服务的网页上可查询)。43号文出来之后，公司更多通过项目贷的方式做项目融资。
(二)公司的融资状况：
1)融资渠道：公司成立以来累计融资447亿元，16年融资135.35亿元，其中24亿是境外债券。渠道方面采用多种融资方式，包括银行贷款、商票、信托、企业债、中票等。组织结构方面成立了金融发展部；一方面，集团的融资的管理是统一管理的方式，包括子公司的现金流和融资运营由集团统一运营；另一方面，金融发展部主要布局多条融资路径，银行融资等传统的融资项目主要是作为资金保障的工具，因为速度比较快，要求的规模也比较小；另外是直接融资线条，资本运作线条(资本运作线条的董事也负责境外融资),直接融资比较好耗时间，规模比较大，受政策的影响也比较大一些。
此外，公司开展了片区资产证券化——投资建设19个片区，外应回购公益性项目，累计完成投资79亿。公司通过开展融资性售后回租业务，解决公益性市政项目投资回报问题。
2)融资成本：公司现在和银行提款(项目贷款)是以基准水平。直接融资方面，公司在成本话语权方面要比银行弱，现在推进的一些基金项目和信托项目，利率在5.5%以内。今年规划60亿的公司债，倾向于选择一个比较合适的窗口发出来(可跨年)。
3)融资节奏的安排：年初会考虑到一个3-5年的融资需求，再对应当年的发展资金需求。当年的融资需求要综合考虑投资、还本付息、对应的基金储备几个方面。
未来的融资规划：一方面会和银行持续的沟通，看在政策的要求之下能开展哪些新业务。另外也会参与直接融资的产品，公司债是今年推出来的项目，之前做过的项目，包括企业债，永续债等也可能会考虑继续做。如果金融机构带一些新的项目，符合要求的也可以去推进，公司的创新意识比较强。
(三)公司现金流状况：
1)现金收入方面：13、14年的土地收入较多，有70多亿，而这两年因为土地的收紧，相关收入有所降低。不过今年的土地收入会有一个较为快速的发展(前段时间挂了一块地，起拍价4.8亿，最终卖了12个亿)。由于先导区的土地是靠江发展，土地的升值会为企业带来现金流。
2)公司每年的现金流流动较大，资金链是公司极为关注的环节。公司在现金流操作方面，如果融资的资金市场比较紧张，那么公司就加大土地的推出，减少融资方面的压力。另外，14、15、16年公司卖地减少，但收入和利润还是保持在比较不错的水平，主要是其他经营和资本操作的收入来源。考虑到在未来湘江新区授权之后，所持土地还有更大的升值空间，公司也考虑将之前投的一些股权项目择时退出来换取现金流。
3)关于土地收入偿债这一块。由于需要拆迁、整改等，所以土地的出让金归属政府，而整改的成本是公司的，所以一级开发的成本将会以一定比例返回公司。
二、雨花城投调研纪要
(一) 公司的主营业务：
1)公司经营在08-09年后有改变。最初城投平台的操作是筹建资金，模式较为单一。之后在政府鼓励城投平台做大做强的情况下，城投平台自08-09开始做基础建设，农民保障房等项目。(关于农民安置房：长沙市关于集体土地的农民安置办法有一条特殊的文件103号令，城投公司的土地开发和土地补偿主要参考这一条文件)
2)公司从09年开始做配套的项目，但是往后看，农民保障房项目在变少(经营范围内的集体户口共6万多人，折合下来500万平方的农民安置房，现在建完和在建的已经达300万方)。节奏上，以前是10多个项目同时做，现在大概1年1~2个，预计再过2~3年将逐步收尾，之后土地产生的效用也会变弱。因此公司未来面临转型的压力，但是预计是一个比较长的过程。
3)关于偏公益性的项目。以前长沙做基建项目，原本有土地的一些项目会通过土地收入来偿还，另外还有一小部分地方政府回购的方式偿还(财政的方式)。现在市政道路(纯公益项目)由公路局来做，因此5000万以上的项目很少了。雨花城投对于市政道路这块自2010年之后都没有做了。
在政策逐步明朗化之后，城投公司对于政府的项目会有选择性，选择有一定收益的、能够保障本息回收的项目来做，比如农民保障房的项目。当然，对于纯公益性的项目，平台要完全拒绝政府也不可能，所以之后做项目还是要考虑地方财力的预算，城投平台的功能相当于把地方财力放大。目前公司有一个公益类项目是圭塘河岸的公园，1100亩，省发改委立项，18个亿的项目已经完成了11个亿。资金来源：1)财政的拨款。2)配套8.6万方的商业在招商。租金收入预计4000万/年。
(二)公司的债务和融资状况：
1)债券发行情况。公司最初资金的来源是银行贷款(主要从国开行的贷款开始)，而自11年开始，考虑到银行对于抵押物的要求比较高，以及成本的关系，公司开始采用发行债券的方式融资。第一只债券规模18亿，主要涉及6个农民保障房上的项目；第二只债券14亿。不过，通过债券带来的资金没有完全达到项目的投资需求，第一个项目的总投资达36亿，债券融资18亿；第二次债券融资达到项目需求的60%左右，其他的资金需求通过基金、银行贷款(主要)来补充。
2)公司债务情况：除了待偿还的债券，公司债务还包括股份银行贷款以及国开行的贷款(主要是做基础设施，道路修建，片区开发)，2010年之后没有新增的国开行贷款。其中，国开行的贷款属于政府一类债务在逐步置换，后面的债务融资则没有再被划入政府一类债务，地方财政没有偿还债务。公司的一类债务以前有21个多亿，现在还剩下6.88亿，估计将集中在18年完成。公益类设施项目，基本都在一类政府债务里面。
总量方面，目前公司的债务总量基本已达极限，之后平台不会再快速增量债务，债务总规模会是缓慢增长的趋势。因此，原来的老债务偿还了之后，才有空间举借新债做新的项目。
3)关于资金来源：1、财政资金(去年入账9亿多)；2、物业等自营收入。3、土地出让收入。因此，在融资环境好的情况下，现金流就通过信用融资的方式获得，而如果市场比较差，公司就考虑更多的土地转让来获得现金流。往后看，预计纯土地开发要从银行拿贷款有一定难度，公司之前也没有做过土地一级开发的直接融资，因此未来债务的偿估计还是要靠土地增值，在市场化的情况下，土地增值是可以覆盖项目的总投入的。
(三)近期的监管文件对于平台的影响：
1)最近2年，城投公司面临的核心问题是转型以及企业化改制的问题。43号文要求城投公司不再担任政府的职务，要把公益性的和盈利性的项目区分开来。43号文出台之后，城投公司以及银行对后续资金的问题比较担心，银行在14年10月至15年上半年期间没对公司发放贷款，影响了当时的资金压力较大，直到15年6月之后再次放出来。
2)今年的50号文、87号文对平台公司和地方政府进行约束，地方政府的项目在以前是通过政府购买的方式放到平台公司的，现在要改制比较困难。很多城投会面临一些历史问题，比如城投平台帮政府建设道路所举贷款还有存量没还完，这些债务以地方政府的财政能力难以偿还，还是需要平台公司依托政府的资源，通过盈利性的项目来逐步消化。
3)关于政府购买服务。以前老政策下有回购协议，在政策出台之后，公司没有和政府购买协议的项目。
(四) 公司关于保障房这一块的运营：
1)保障住房的量非常大(雨花区是原来的老城郊区)，但最高峰已过。按照103号令的执行，公司共有5000多亩的指标，现在项目的建设用地已用1100亩，其他的是社保融资用地(可以市场化进行土地出让，也可以进行自营性的开发)，目前的操作方式是土地出让为主，只有2个自营的小项目。另外，公司目前办理了权证的土地有2000多亩，但是多数在之前发债的时候已经入了清单(偿债来源)，不能再抵押。
土地的收入价值是在往上走的，现在土地的楼面价在800-1000万/亩。根据2009年的16号文，土地的市级的收入全部归城投公司所有，省级的给中央；对于公司而言，基本上土地收入的返还率最高有94%，低的也有70%多)
2) 关于保障房改造的政府补贴方式：政策根据是103号令。安置55平方米的土地，叠加6-10的融资用地，城投公司可建125平的房子，但给农民的房屋面积为80平，剩下的平方则归属于城投公司所有。
3)关于50号文中提到的储备土地问题，是否与现在的执行相冲突？不会！103号令并不是将土地资产注入平台公司。国土系统有土地储备中心，归属于这个系统里的是储备土地，也就是管理尚不知要干什么用的、没有明确目的的用地。而103号令涉及的是已经明确了用途的土地，是要用于居民拆迁或者其他用途的，已经从储备用地到了项目建设用地的概念。另外，区级政府没有土地储备职能，只有市、县才有。所以现在公司的土地都是根据103号文的项目用地的要求划入城投公司的，土地转让跟着项目走。
(五) 目前的债市和监管政策下，对公司融资的影响？
1)目前不做债务的增量了，主要是债务滚动的问题，资产负债率在50%以下。对于信用融资还是将等待比较好的时间窗口，目前的资金缺口不是特别大。三季度预计会有10个多亿的土地收入。
2)关于债市波动和政策带来的成本影响。公司以前的融资成本控制在基准，银行提供的企业贷款在基准下浮10%，政府购买服务也是往下走；而现在大概上浮10%，目前整体来算，融资成本在5-6%。
三、天心城投调研纪要
(一)公司经营：
1)目前天心城投共有债务42亿元，其中一类债务在通过债务置换后剩余9000余万，另外41亿并不在一类债务里，其中的大部分是新的业务(14年的债务余额中，城投公司贷款类融资20多亿，现在的银行债务置换后只有9000多万，国开行贷款在15-17年已提前偿还)。
2) 新的业务中有20多亿是基础设施建设，其中一部分是政府回购协议(但是没有纳入一类债务)。其他还有类公益性项目，包括安置房建设和土地开发整理。预计偿债的高峰期是2019-2020年。另外，公司的债务、资金运作都是集团内部同一管理，财务规划统一规划，相对而言资金调动更为便利。
3)关于新的项目，之前有政府购买服务的形式。去年做了2~3单，投资规模在7~8个亿。这一块之前已经在做了的，之后估计政府还是会通过这种方式来进行投资。
4)公司的土地资源方面，土地储备1500余亩，其中1000多亩办理了权证。其中，在发行企业债的过程中已经锁定了890亩，之后不能用以土地抵押贷款，后续新增的土地有一部分可以抵押。今年土地出让计划，大概规模在230亩，大概500-700万/亩。财政补贴根据103号令来补贴。如果财政预算不足，则需要加快土地拆迁整理，通过土地市场收入来做债务偿还。
5)股权投资方面：有几家子公司进行了资产经营，但目前还在起步阶段。目前的方向，参股天心文创园40%。湘雅五医院参股16%。
(二)融资成本：
1)17年新增的债务成本在基准上浮5%-10%之间，去年则是基准。今年有20个亿的私募债额度，成本上预计将随行就市。公司对于流动贷款不多考虑，主要是时间比较短以及资金量比较少(1-2个亿)的原因。银行存量的授信额度的继续做。PPP的门槛较高，公司没有做。
2)成本控制：银行间产品PPN如果在6%-7%之间可能会发(5年)，超过7%可能会再考虑。额度方面，中票20个亿，PPN10个亿。
(三)监管政策的影响：
1)目前监管文件下，公司最为困扰的是基础设施这一块。如果基础设施建设这一块不能通过政府购买服务的方式来运作，而需在财政预算之内的话，那几个亿规模的项目是承担不了的(棚改计划除外，棚改计划有棚改贷款)。
2)关于存续期的债务要怎么偿还？希望政府可以加快债务的审计，明确哪些部分是由政府明确来承担，尤其是43号文之后新增的基建项目。
3)公司今年的投资计划包括很多基建项目，有市政道路、拆迁、安置、土地整理等，投资规模大概在30亿左右，目前估计还是将通过PPN、中票、融资租赁的方式来融资解决。由于政府下放的行政任务还是较多，有新的城区规划和开发要做，城投公司的债务上升速度比较难降下来。
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