文：徐彪、刘晨明
在《“风险偏好”那点儿事》的上集中，我们从理论的角度出发解释了风险偏好及其度量的方法，并借鉴海外市场的经验总结了各类因素是如何影响“风险偏好”的。
上集的内容相对理论、晦涩，本篇思考系列我们回到目前A股市场的实际情况，谈谈为什么现阶段最需要重视的因素是“风险偏好”。
一般而言，从传统的DDM模型出发，对市场趋势的判断无非是从三个维度入手，一是分子上的盈利，二是分母上的无风险利率，三是分母上的风险溢价，也就是大家常说的“风险偏好”。
而这其中每个维度又会受到很多不同因素的影响。
从研究的角度来说，盈利和无风险利率是可以比较直观地、持续地观察到的变量，比如可以通过企业报表的数据跟踪盈利的情况、通过国债收益率跟踪无风险利率的情况，所以大家对这两方面的因素关注的很多，也都研究的比较透彻。
但是对于第三个变量“风险溢价”来说，往往不容易找到合适的、准确的方法进行定量的分析，很多时候大家把“风险溢价”或者“风险偏好”理解成是投资者情绪的变化，但导致风险溢价和风险偏好波动的因素绝不仅仅局限于投资者的情绪。
所以，这样的理解就很容易使大家忽略掉“风险溢价”的全部含义和影响。
比如我们之前提到的关于估值的问题，如果你觉得从2013年底开始，无风险利率大幅下降了接近40%，所以估值也要有相应幅度的变化，那么这样的逻辑判断很有可能会出问题，因为估值与利率相关，而利率又是无风险利率和风险溢价共同作用的结果，很明显，这样的逻辑忽视了风险溢价，也就是风险偏好的变化。
历史上来看风险偏好到底有多重要？
这里我们不妨带大家一起回顾一下，历史上，风险溢价是如何影响A股市场的运行趋势的，而一旦如果忽视了风险溢价的影响，又会给大家的判断带来多么糟糕的影响。
2004.05-2005.06，指数大跌44%
从盈利的角度来看，在市场下跌的后期，上市公司净利润增速快速下滑，部分解释了市场的趋势。但是在市场下跌的前半段，上市公司净利润增速保持了相对高的水平，并不构成下跌的主要理由。
从无风险利率的角度来看，十年期国债收益率先上后下，整体下降幅度接近80个BP，因此，分母上无风险利率的因素不支持指数的趋势下行。
盈利和无风险利率虽然都能对先后两个阶段的下跌做出部分解释，但是两个阶段整体来看，风险溢价持续上升和风险偏好持续回落始终决定着市场的走势：
首先，通胀压力下紧缩政策的预期和落地。
2004年，国内各种物价指数彻底摆脱了连续数年的下降趋势，出现了快速上涨趋势，通货膨胀压力增大。为防止经济过热引发全面通货膨胀，从2004年3月开始，政府先后出台了包括紧缩的货币政策在内的一系列宏观调控措施，投资增速明显回落。
2004年10月29日，央行上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。基于对通胀和流动性紧缩的预期，市场风险偏好出现回落。
其次，政策缺乏对股权分置以及全流通关键问题的解决思路和力度。股权分置问题导致庞大非流通股基数与流通股之间的巨大价格差，造成了非流通股股东与流通股股东之间的根本利益冲突，市场投资者的信心始终围绕全流通问题上下起伏，2004年12月16日，《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》出台，使得市场风险偏好在对非流通股问题再次担心下进一步降低。
最后，美联储加息周期伴随着人民币升值压力。纳斯达克泡沫破裂后美联储利率的大幅下降刺激了美国的房地产泡沫，从2004年3月31日开始美联储启动加息周期，使得全球风险偏好下降。
另一方面，2005年美元兑世界主要货币持续下跌，2005年4月，美国参议院通过议案称，若中国不在6个月内让人民币升值，美国就可能采取提高进口关税的报复措施。
在人民币面临的升值压力下，投资者对上市公司的盈利预期普遍降低，使得市场风险偏好回落。
2007.07-2007.10，指数大涨69%
从盈利的角度来看，上市公司归母净利润在经过了一年左右的快速复苏以后，从2007年2季度开始见顶回落，因此，分子盈利的因素无法支撑指数在3季度继续大涨。
从无风险利率的角度来看，十年期国债收益率趋势上行，整体上升幅度超过100个BP，因此，分母上无风险利率的因素同样不支持指数的大幅上行。
在盈利和无风险利率都再也无力支撑股市上涨的时候，又是风险偏好起到了影响市场趋势的决定性作用：
由于股票市场的持续大涨，2007年开始进入了一个“全民炒股”的时候，不断积聚的赚钱效应使得全市场的风险偏好大幅提升，于是大家开始忽视业绩的影响、利率的影响，哪怕是政策的降温也无法阻止市场的趋势。
同时公募基金份额快速增长，并在2007年二三季度达到顶峰，大幅推升了风险偏好。
2009.08-2010.07，指数大跌33%
从盈利的角度来看，在“四万亿”的强刺激下，上市公司归母净利润从2009年三季度到2010年三季度持续复苏，因此，分子上盈利的因素并不支持指数的趋势下行。
从无风险利率的角度来看，十年期国债收益率震荡下行，整体下降20个BP左右，因此，分母上无风险利率的因素同样不支持指数的趋势下行。
*私人洽购亦可致电 1333-28-77772 联系客服
指数的大跌仍然要归咎于风险偏好的下降，即风险溢价的上升：
首先，来自于投资者对国内政策的预期以及政策的实际落地。前期过度宽松的货币与财政政策开始面临主动退出的要求：2010年初，现有3月期央票利率快速上升，随后央行调升存款准备金率，再到银行传出停止发放1月信贷披露；
同时，政策通过其负面作用产生反噬：2010年，商品价格不断走高表明通胀快于预期，通胀压力使得政策的进一步实施面临考验。
最终，4月中旬印发的《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（“新国十条”）成了压死骆驼的最后一根稻草。
其次，国内市场的扩容压力增强，再融资、创业板和主板IPO接踵而至。
最后，来自海外市场的因素。2009年末，迪拜债务危机的爆发以及希腊、西班牙调降主权债务评级，欧元区债务危机引发的主权风险开始发酵，引发了市场对经济复苏可持续性的担忧，改变对全球经济增长的预期，打压了全球市场的风险偏好。
加之2010年初，美国消费者信息指数滑落、新屋开工数据表现疲软，全球风险偏好进一步回落。
因此，2009.08-2010.07期间指数大跌33%，不是因为盈利下降、也不是因为无风险利率上升，而是受到了风险偏好大幅回落的影响，其中政策因素、股票的微观供需、海外市场的黑天鹅是压制风险偏好、推升风险溢价的主因。
2012.05-2012.11，指数大跌21%
从盈利的角度来看，连续几个季度，上市公司净利润增速的水平在底部小幅波动，有筑底企稳之势，因此，分子上盈利的因素并不支持指数的大跌。
从无风险利率的角度来看，十年期国债收益率虽然期间有一定程度的波动，但总体来看首尾基本持平，因此，分母上无风险利率的因素同样不支持指数的趋势下行。
在盈利和无风险利率都窄幅波动的情况下，风险偏好的下降、即风险溢价的上升再次成为决定市场趋势的关键：
首先，政策预期的不确定性。经历了长达30年的高速增长之后，谋划转型的中国经济开始“着陆”。管理层的换届使得市场对政策预期在这一过程中十分迷茫，风险偏好持续下行，估值水平严重向下偏离。
其次，股票微观供需恶化。IPO速度加快，市场对扩容的担忧加之“国际板”推出的传闻，加剧了市场恐慌。同时，上市公司新股高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金的“三高”现象和三季度“大小非”减持出逃，产业资本的撤离股市进一步对市场的风险偏好造成损伤。
最后，“黑天鹅”事件频发。2012年以来A股频频爆发“黑天鹅”事件。“毒胶囊”、“螺旋藻含铅”、“蛆虫门”、“奶粉含汞”、“问题黄酒”、“塑化剂”等一系列事件给公私募基金等机构投资者带来了极大的损失，也直接打击了市场的风险偏好。
2015.02-2015.06，指数大涨67%
从盈利的角度来看，上市公司净利润增速的水平还处于寻底的过程，，因此，分子上盈利的因素并不支持指数的连续大涨。
从无风险利率的角度来看，十年期国债收益率期间震荡上行，总体来看上升超过30BP，因此，分母上无风险利率的因素同样不支持指数的趋势上行。
而最终指数却大涨60%以上，原因无非还是国内政策（互联网 、大众创新、万众创业）、海外因素（美联储推迟加息）、以及股票的微观供需（大量资金通过场内外的杠杆进入市场）疯狂推动了风险偏好的提升。
回顾了几个阶段的情况，总结一下：
1、盈利的增长或是无风险利率的下行，都不必然构成市场上涨的理由，即便是盈利的增长和无风险利率的下行同时发生，好比2009.08到2010.07，也不一定能带来市场的趋势上行。
2、同样，盈利的下滑或是无风险利率的上行，都不必然构成市场下跌的理由，即便是盈利的下滑和无风险利率的上行同时发生，好比2015年的上半年，也不一定能带来市场的趋势下行。
3、风险溢价也即风险偏好的变化往往能够起到决定市场趋势的作用，在盈利和无风险利率波动相对有限的情况下，好比2012.05到2012.11，更是如此。
为什么现在又到了风险偏好说了算的阶段？
回到文章开始时候的问题，为什么现阶段最需要重视的因素是“风险偏好”？
纵观2015年6月以来A股市场转头下行以来这一段时间的外围环境和市场表现：
一方面，从盈利的角度来看，2016年1季度的经济增速及企业业绩表现实际上有所超市场预期，企业业绩增速更是有明显的拐头，但是市场对此的反映可算平淡。
背后的原因主要是市场普遍认识到经济长期趋势在下行，这个趋势是不能改变的。因此，即使基本面的短期改善，也改变不了长期趋势对市场的影响。这一点从M1-M2与市场走势的背离中，可以看得很清楚。
可以说，当前的短期经济波动对市场的影响其实没那么大，短期基本面的向好所引起的业绩预期差其实很小，对股价的影响自然也小。因此，基本面应当不是当前股市面临的主要矛盾点。
另一方面，从无风险利率的角度来看，2015年6月份以来到现在，全社会流动性在整体上，可以说是处在取向宽松的过程中，也带动了利率的下行，尤其是在去年下半年。但是，这个过程并没有带来市场的相对应表现，在很大程度上可以说是恰好相反。
更何况，在决策层“既要压低企业融资成本、又要防止金融市场加杠杆”的政策思路面前，无风险利率处于“难上也难下”的窄幅震荡阶段。因此，我们基本上可以说，无风险利率应当也不是当前市场面临的主要矛盾点。
2015年6月份以来，全社会的宏观流动性取向宽松的同时，股票市场的微观流动性可以说并没有改善甚至趋向恶化。
整个这一段时期，股票市场在趋势上没有新增资金，主要的原因就在于股票风险偏好的持续恶化，这个因素实际上构成2015年6月份以来A股市场面临的主要矛盾点。
既然我们把市场去年6月开始下跌至今的核心矛盾都归结于风险偏好，那么未来市场怎么走，就应该依然取决于分析偏好的变化。
究竟是不是“解铃还须系铃人”？空口无凭，我们还是来看上文提到的几个阶段的例子：2004.05-2005.06、2009.08-2010.07、2012.05-2012.11这三个区间内，市场都在风险偏好的大幅恶化情况下，趋势下行。我们分别将三次大跌后，导致市场趋势性反弹的因素用表格的形式罗列出来。
很明显，梳理以后大家就能看到，导致市场在这三次连续下跌后趋势性逆转的因素，清一色的都是利于风险偏好扭转的变量。并且，这种风险偏好的逆转必须是多种因素合力形成的结果。
下一阶段风险偏好如何演绎？
风险偏好主要依赖于三个因素的变化：第一个因素是投资者财富，即流动性；第二个因素是社会经济风险；第三个因素是投资者风险厌恶程度。
显然，在我们观察的这整个期限里，投资者财富是没有问题的，因为我们确切观察到了大类资产流动性是充裕的。
社会经济风险的问题在今年一季度政策刺激经济（稳增长）时加剧了。按照权威人士访谈和近期中央财经领导小组第十三次会议的思路来看，政策稳增长导向弱化，调结构、防风险的重要性放在了最前面。
如能实现，那么未来一段时间，社会经济风险在边际上应该会有所改善。对市场而言，这需要一个观察的过程。
投资者风险厌恶程度方面，2015年06月“股灾”可说是个分界点。“股灾”前，投资者的风险厌恶程度是下降的，市场处在一个加杠杆过程中；“股灾”后，投资者风险厌恶程度经历了一段上升的过程，至今未结。
究其原因，一是三轮千点暴跌带来的投资损失，二是政策的不稳定性给市场带来疑虑；三是市场之手和政府之手的模糊不清搅乱了市场；四是在股票市场强调融资的功能定位的时候，容易让大家觉得股票市场本身的资产配置功能被忽视。
显然，几轮千点暴跌已是事实，对投资者风险厌恶程度的影响在相当程度上也应当差不多了。重要的是后面几点，关乎到投资者对市场信心的重建。信心重建若能持续推进，对投资者风险厌恶程度或能带来一个持续改善的过程。（徐彪、刘晨明 / 安信策略）
版权声明：「宽客江湖」除发布原创市场投研报告以外，亦致力于优秀财经章的交流分享。部分文章推送时未能及时与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者添加DGGKF2微信联系删除。
联系客服
