“大蓝筹行情的上半场都没走完”。
“现在（公募基金）最低配的两个行业，一个是银行、一个是非银金融”。
“工行不是暴利，它是个勤奋的富二代，手里有很多家族的房产。”
这是少数派投资创始人周良两周前接受“聪明投资者”回访时的形象比喻。
少数派投资目前是市场关注度最高的私募之一，受关注的原因很直接——赚钱多，回撤小。
去年3月，“聪明投资者”第一次采访少数派投资创始人周良，当时他就坚定看好大蓝筹，是“一生碰不到几次的”投资机会。（点击阅读：《穿越A股所有牛熊、拒绝从众的少数派周良解码大蓝筹》）
这两年，和周良同时出现的一定有“大蓝筹”和“银行股”。
两周前，“聪明投资者”回访周良。这一年，上证50指数从2300多点一路高歌到2018年1月26日的3202点，1月份更是出现了史无前例的连拉19跟阳线。
然而，经过1月底以来的连续暴跌。截至4月23日收盘，上证 50指数回落到2664.92点。
大蓝筹行情走完了吗？去年创了历史新高的工商银行，股价还能“东山再起”吗？
周良依然坚定。在市场变化里，他说自己最近两年基本都没有调过仓，一直保持高仓位。
但这一年，市场形势在变，周良对于少数派投资理念方法的理解也有了更多进化。
“我们最近又重新把投资理念总结了一下。我们做了一个创新的投资研究体系。把我们这几年对于投资新的理解加了进去”，周良说。
“我们不是单纯的价值投资，只是这两年我们看起来好像在做价值投资。在传统股票研究的基础之上，去发现市场无效的地方，去发现大多数人认识的误区，这才是少数派投资研究工作的重点，才是我们超额收益的主要来源。”
在和“聪明投资者”的交谈中，周良也讲到了对CDR、独角兽等市场关心话题的看法。
周良历任申银万国研究员、理柏基金（全球基金评级机构）中国区研究总监、浙商证券资管副总等，经历了中国股市所有牛熊转换，2013年7月创立少数派投资。
以下是“聪明投资者”与周良的对话简版。关于哪些股份制银行股更有价值、独角兽和蓝筹股的价值比较、如何寻找市场的无效性等完整版对话，可点击查看。
1，聪明投资者：第三方数据显示，经历3月份以后，好多私募今年以来的投资收益是负的。但少数派旗下产品今年以来还是涨的。
周良：今年波动非常巨大，包括美国市场也是这样。前两天达里奥（桥水基金创始人）说，虽然现在美国市场跟股灾的时候不能比，但是它的波动率都超过了股灾的时候，一天涨、一天跌，波动得很厉害。
今年中国市场也是这样，1月份上证50指数连拉19根阳线，历史上从来没有看到过。
2，聪明投资者：1月份少数派的净值也是高歌猛进，你还写了一封给投资人的信，非常冷静。
周良：提醒大家注意这个问题，它一定不是常态。这说明大蓝筹吸引了那些短线的趋势投资者进来。他们会推高价格，但是也会使得波动加大，一有风吹草动这些人就会撤出来。
所以，2月份一个星期把1月份的19根阳线全部抹去，3月份再叠加一下外围市场的影响，就跌得更多了。
但是，在一波长的风格周期里面，出现这种季度性的调整，甚至几个季度的调整都是正常。
就像创业板的上一轮风格周期，从2010年起来， 2011年创业板指数全年跌了35%，但是到2012年又开始慢慢走强，2013年越走越强，到2015年又涨了几倍。
它是正常现象，恰恰说明市场组成的群体是多种多样的，不仅有我们这种拿着不动的人，也有很多频繁交易的人，造成市场的波动性。
它是很考验人的，如果你要追求产品的波动很小，那可能市场调整有20%多。以工商银行为例，高的时候是7块7，便宜的时候只有5块7，百分之二十几的调整。
3，聪明投资者：最近看到一些投资人很难过，因为从来没想过银行股也可以有这么大的震荡。
周良：波动一定是在的，如果不能承受波动，那给你造成压力是很巨大的。
我们现在在跟交易对手博弈的情况下，处在一个比较有利的地位。因为我们的安全垫很厚，我们已经持有大蓝筹近两年了。不像在去年四季度进来的，今年一季度一个调整，可能就亏损了，承压会很大。
我们能够承受20%、30%的回调，我都不用去动任何仓位，但是我们的交易对手可能低位要有止损压力了。
4，聪明投资者：所以你从年初到现在一直没有换过仓？
周良：我们已经有将近两年时间没有换过仓了。
5，聪明投资者：也没减过，新来的资金再往里面投，保持高仓位？
周良：是的。
6，聪明投资者：你对今年的整体收益会有什么预估？
周良：其实我们不知道每年能赚多少钱。我们选择的是那些收益风险比高的投资方向，潜在风险不太大，而潜在收益要远远大于潜在风险的这种机会。
我们现在选出来还是大蓝筹，虽然涨了一年半，潜在的风险依然不太大，而潜在的收益要远远高于潜在风险。
这里面判断的依据，包括供求结构、筹码稀缺性、交易对手行为、大蓝筹的估值、市场情绪等等这些维度。
这是一个从寻找市场无效性角度做的分析，一个有可能有七八成把握的大概率方向。
市场也有可能往小概率的路径演变，比如说，我们看到今年大蓝筹收益风险比很高，结果大蓝筹一年不涨，涨的是一些中小创，也有这种可能性。
但是我们投资看的不是某个季度或者某一年，我们看的是三年、五年甚至十年的长度，没法说某一年我一定跑赢市场一定赚钱，但我知道按照我们这种方法去做，大概率来讲能够达到长期积累绝对收益的目标。
7，聪明投资者：从去年来尤其到今年年初，好多投资者涌进市场去买银行股。
周良：它的比例多少是很值得研究的。以前很少人配的，现在有人配了，只是个起步。
看最新的基金年报，跟沪深300指数权重比，最低配的两个行业，一个是银行，一个是非银金融，大约是各自被低配了十个百分点。
8，聪明投资者：相比半年报增加了一些。
周良：是一个慢慢增加的过程。我们一直在观察这些交易对手的行为。
公募基金的数据是一个很好的指标，因为它很公开透明而且量很大，能够反映大多数机构投资者的行为。
所以，我每个季度都在分析这些数据，现在银行里面大银行是标配，很多股份制银行还是很低配的。
我们是用自由流通市值占比的指标来衡量的，它是个很严格的指标，就是把全市场3000个股票都考虑进去了。
但是，很多机构投资者不会买到一些小股票上，他买的就是一些中大型股票。如果以沪深300指数权重去衡量，现在大银行也还远远没有到标配。如果以全市场流通市值的配比来看，它只是到了标配而已。
以中国平安为例，它是公募基金持有数量最多、市值最多的一个股票，但目前也是标配而已。
从风格周期分析来讲，都是从严重低配开始的。比如2016年半年报的时候是严重低配，花了一年半时间，从低配到了标配，但是风格周期不是到标配就结束的。
从历史上看，几轮行情高点的时候，是标配的两倍或者三倍。
上一轮中小盘的强势风格周期，在2015年6月底到最高潮时，公募基金配置中小创的市值和他们买的主板市值的比例是7:3。标配应该是3:7，它配了7:3，是严重超配才结束的。
所以，从交易对手行为来讲，现在还只是临近中场而已。而且现在标配的只是一些大银行，股份制银行还严重低配。
虽然我们做的是主动管理，但是我们很注重数据说话，任何投资决策的依据都建立在数据分析基础上的。
9，聪明投资者：你们平时是跟做投资的同行还是产业界的人交流比较多？
周良：都会做一些交流。我们现在去上市公司调研比较少，怀疑这种做法的有效性。
有些看法认为，跟高管交流会有很多信息不对称在里面，这些信息不对称会带来收益。但你发现，这种信息不对称同样存在于交易对手身上。那你怎么样比他更有效呢？
特别是投大蓝筹，我觉得不需要过多的上市公司调研，有足够多的卖方研究覆盖，给你揭露这些公司的信息。更为关键的是，你要去发现一些别人认识的误区，这才是研究的关键点。
举个例子，很多人质疑说中国的银行业是暴利行业。在前两年的媒体报道里面很多。
最早的时候是说，“利率没有市场化，银行的存贷利差很大，所以暴利”。过去两年说的是，“银行的不良资产没有充分披露，是报表粉饰出来的利润。”
这是大多数人的判断，有很多人在研究这个东西，但我们研究的重点是，这个判断是不是有大家的误区在里面。
我们认为中国银行业并不是暴利。跟全球银行业对比，中国银行业的存贷款利差是偏低的。以工商银行为例，经营效率是很高的，规模和收入跟美国盈利最高的富国银行都差不多。
但工商银行14%的净资产收益率，要远远高于富国银行12%的净资产收益率。工商银行的净资产收益率这么高，是不是暴利？我们认为不是的，因为它的净资产是被低估的。
工商银行比较偏好把自己的营业网点和办公楼给买下来。那它到底有多少物业？
我们问过很多卖方研究员，也问过工商银行的证券事务办公室，没有找到答案。后来我们自己做了研究。
2006年上市的时候，它的招股说明书里面披露过一次。它当时持有了2500万平方米的物业。然后每年因为财务报表里面有固定资产房屋的增加，我们可以一年一年推算出来，他每年还在增持一些物业。
到2017年底的时候，我们估计工商银行大约持有3700万平方米的物业，包括营业用房啊、办公楼啊，我们给它做了一个估值，这部分物业目前市场价格要有大几千亿。
而在它的财务报告里面，目前这些物业的账面价值是868亿元。跟市场价值为什么差这么多？因为它是10年、20年以前买的，在不断地计提折旧，而且它的买入价格本来就便宜。
10，聪明投资者：都没有市场价值重估过？
周良：没有重估过。所以它的净资产被低估，报表上它的净资产只不过是2万亿元，但是单单这个物业就被低估了大几千亿元。
所以如果把持有物业按照市场价格重估的话，净资产就会增加很多，净资产收益率就没有这么高了。所以我们觉得这是一个合理的收益率，是能够维持的。
相对于它的竞争对手，比如那些股份制银行、地方性商业银行，工商银行的运营成本是极低的。同样是营业用房，要交租金和几乎是没成本的自有物业来比，它们的成本完全不一样。自有物业有效地降低了工行的运营成本。
11，聪明投资者：这些年，你的投资理念是怎么形成的？
周良：五年前刚刚创立少数派投资的时候，我们投资理念是“独立思考、长期投资、精选个股”12个字。
我们最近又重新把投资理念写了一写，我觉得不是这12个字了，这12个字没有反映出我们真正对于投资理念的理解。我们做了一个创新的投资研究体系。
这个市场对大部分人来讲是个有效市场，股价已经反映了大多数人所做过的研究、所获得的信息，你对价格的预期已经反映在股价里面了。
如果你的投资行为模式跟大多数人是一样的，这个市场对你就是有效的。在一个有效市场里面，你是赚不到超额收益的，这是大多数人赚不到钱的原因所在。
很多人是从宏观经济到行业强弱到个股基本面研究，有的再讲一些技术形态分析，这是传统的股票研究体系。
但这不是我们超额收益的主要来源，这只是个基础。我们要在这个基础之上去做研究，找到大多数人认识判断的误区，找到市场无效的地方，这才是我们超额收益的主要来源。
无论是精选个股，还是独立思考、长期投资，都是要围绕着找到市场的无效性，找到大多数人认识的误区，判断的误区和心理的误区去做才行，这才是我们的研究的重点。
12，聪明投资者：这跟行为金融学不完全相同，但有一些相似。
周良：交易对手行为是我们关注的一个方面，从这种行为里面可以找到一些大多数人判断的误区。
但是决定市场趋势的是多因素，这种行为是因素之一，而且这种因素在不同市场阶段有所区别，不完全一样。
13，聪明投资者：你有没有规划过自己的投资生涯，想过什么时候退休的问题？
周良：我觉得，投资生涯的长短是跟你的精神、修养、人生观有关的。
这个行业里面的大佬们能不能更上一层，真正成为一个在世界投资史上能够留下一笔的大师，其实到最后，比的不是技术层面的东西，而是精神层面的东西。
巴菲特能够做基金经理做到89岁，他追求的不是什么个人名利了，我妄自揣摩，他是在尽责，是在传道，是在为社会做奉献。
得有这种追求的人，才能在高压力的工作面前几十年如一日的严于律己、一丝不苟、勤勤恳恳做下去，才能成长为一个巴菲特这样的大师。
我们为什么做不到大师？因为我们的修养没到这种程度。将来能不能到这种程度，还要慢慢修炼。
14，聪明投资者：虽然你不是单纯的价值投资，但其实还是很推崇巴菲特？
周良：我们所处的历史时期不一样，投资限制不一样。巴菲特没有预警平仓的压力，我们有这种压力。
我们不能完全照他的学。我拿茅台如果跌60%，产品清盘了，那我就结束了。
我们怎么会发展出这一套东西来？我觉得关键就是市场波动在影响着我们。我们可以承受一定波动，但不能承受过大的波动。
15，聪明投资者：投资之外有什么别的兴趣爱好？
周良：我喜欢看纪录片，拓展知识面。我每周会做三次有氧运动，要么游泳，要么跑步，每周三次。
16，聪明投资者：你是一个很自律的人吧？
周良：我是很自律的。看书阅读量也比较大，这就是我主要的兴趣爱好吧。
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