2020年8月25日，蚂蚁科技集团股份有限公司（简称“蚂蚁集团”）发布了招股说明书。投资者阅读之后，无不对其深厚的科技实力、独特的商业模式和傲人的经营业绩印象深刻。但要从招股说明书中读懂蚂蚁集团纷繁复杂的财务报表，却颇具挑战性。为了帮助投资者更好地了解蚂蚁集团的财务状况、经营业绩和现金流量，本文以招股说明书为基础，从行业属性、商业模式和竞争战略三个角度，对蚂蚁集团的财务报表进行解读和分析，从中可以领悟到商业模式创新对财务分析带来的挑战和出路。
一、基于行业属性的财务分析与困惑
蚂蚁集团的财务报表之所以令人费解，一个重要原因是蚂蚁集团的行业属性非常特殊，难以界定。招股说明书指出，根据《上市公司行业分类指引》（中国证监会，2012）和《2017年国民经济行业分类（GB/T4754-2017）》，蚂蚁集团所属行业为“信息传输、软件和信息技术服务业”中的“互联网和相关服务”，因此蚂蚁集团将自己界定为一家科技公司，致力于推动全球现代服务业的创新和数字化升级，携手合作伙伴为消费者和小微企业提供普惠、绿色、可持续的服务。这种行业分类虽然不能说不正确，但显然不够精细，未能反映蚂蚁集团行业属性的特点。事实上，不管是蚂蚁集团自己的文宣，还是财经媒体的报道，蚂蚁集团均被视作金融科技企业，通过BASIC（B代表Block Chain即区块链，A代表Artificial Intelligence即人工智能，S代表Security即信息安全，I代表Internet of Things即物联网，C代表Cloud Computing即云计算）为金融机构、消费者和小微企业提供数字化金融服务。既然蚂蚁集团属于信息传输、软件和信息技术服务业，从事金融科技服务，那么它在信息披露中理应选择企业类的报表格式，而不是金融机构的报表格式。
蚂蚁集团之所以选择金融机构的报表格式，表明其除了提供金融科技服务外，还直接从事金融服务，这从合并资产负债表中的拆出资金、应收保费、发放贷款与垫款、应付客户备付金、应付分保账款、保险合同准备金等项目就可窥见一斑。事实上，蚂蚁集团2014年前的名称为蚂蚁金服，直至今年7月才更名为蚂蚁科技集团。不管公司名称如何变更，蚂蚁集团一直从事金融服务却是不争事实，包括直接从事小额贷款以及与其他金融机构合作开展理财、保险和结算等金融业务。可见，蚂蚁集团既是一家金融科技公司，也是一家科技金融公司（通过科技手段从事金融业务），其财务报表要同时反映科技服务和金融服务，导致其财务报表在格式和内容上既有别于科技公司，也不同于金融机构（其利润表格式与金融机构相去甚远）。这种“不伦不类”的报表格式，折射出蚂蚁集团行业归属的多重性。
报表格式关乎可比性问题，直接影响到横向分析的对标选择。分析蚂蚁集团财务报表遭遇的最大困惑就是对标选择，到底是将蚂蚁集团与科技企业对标，还是与金融机构对标？表1列示了蚂蚁集团的相关经营业绩指标。
从表1可以算出，2017~2019年蚂蚁集团营业收入的年均复合增长率高达35.81%，这更像是高成长性的科技企业（2019年规模以上互联网和相关服务业营业收入增长率为21.4%），而不像低成长性的金融机构（2019年A股上市银行营业收入增长率为10.21%，其中国有银行营业收入增长率只有8%左右）。从毛利率来看，蚂蚁集团具有高附加值的科技企业特点，与互联网行业三巨头旗鼓相当（2019年苹果、微软和谷歌的毛利率分别为37.73%、67.78%、55.58%），而金融机构按照惯例既不计算也不披露毛利率。从研发强度来看，蚂蚁集团也比较接近科技企业（2019年苹果、微软和谷歌的研发强度分别为6.23%、13.47%和16.07%），而金融机构通常不披露研发费用，研发投入强度无从计算。从负债率来看，蚂蚁集团与高度依赖于举债经营的金融机构相去甚远（2019年工农中建的负债率分别为91.07%、92.12%、91.30%和91.19%），与互联网三巨头颇为相似（2019年苹果、微软和谷歌的有息负债率分别为31.92%、21.02%和1.65%）。从净资产收益率来看，除2018年外，蚂蚁集团比较接近于金融机构（2019年工农中建的净资产收益率分别为13.05%、12.43%、12.24%和13.18%），但明显逊色于互联网三巨头（2019年苹果、微软和谷歌的净资产收益率分别为55.92%、40.14%和18.12%）。
上述分析表明，蚂蚁集团的科技属性明显强于金融属性，选择金融机构的报表格式能否反映其行业属性存在疑问。笔者认为，蚂蚁集团选择企业的报表格式更符合其战略定位和业务特点。事实上，蚂蚁金服更名为蚂蚁科技，目的就是凸显蚂蚁集团的科技属性，淡化金融属性。此举实属高明，既可降低金融管制风险，又可提高企业估值，因为资本市场对科技企业的估值远高于对金融机构的估值。
行业分类含混不清或名不符实的现象绝不是蚂蚁集团所独有，在以商业模式创新著称的新经济时代这一现象普遍存在。以技术特点作为行业分类的标准，往往造成新经济企业财务分析的困惑，在一定程度上降低了财务信息的决策有用性。这是新经济时代遇到的亟待破解的难题。
二、基于商业模式的财务分析与解惑
如何破解新经济时代以技术特点作为行业分类标准所带来的名不符实及其衍生的财务分析困惑难题呢？以商业模式作为新经济企业的行业划分标准，基于商业模式的财务分析，或许是破解这一难题的出路，值得探索。
以商业模式作为行业分类标准，最大障碍是商业模式缺乏权威的定义，学术界和实务界基于不同视角对商业模式进行界定，形成五花八门的定义。尽管这些定义各有其理论基础，但均与财务分析的关联性不大。欧洲财务报告咨询组（EFRAG）认为，从价值创造和现金流量的角度定义商业模式，可以避免商业模式的边界无限扩大化。基于财务报告决策有用性目标，本文将商业模式定义为报告主体通过其核心经营活动创造价值和现金流量的主要方式，这里的价值创造主要指收入和利润的获取方式。
笔者认为，以商业模式作为行业分类标准，有助于财务信息使用者了解新经济企业如何为客户创造价值，便于他们评估新经济企业在为客户创造价值的过程中如何获取收入、利润和现金流量。譬如，腾讯和脸书若按技术特点划分，同属社交平台，但腾讯的主要收入、利润和现金流量来自网络游戏，而脸书的绝大部分收入、利润和现金流量则来自网络广告，二者的商业模式迥异，财务信息的可比性不高。
就蚂蚁集团而言，从商业模式的角度分析其财务报表，就可解开以技术特点作为行业分类标准给财务分析带来的诸多困惑。根据其招股说明书的介绍，蚂蚁集团的业务可分为三大板块：数字支付及商家服务、数字金融科技平台、创新及其他服务。由于创新及其他服务（主要向各类企业和合作伙伴提供区块链和数据库服务）产生的收入占比不足1%，以下着重分析数字支付和商家服务以及数字金融科技平台的商业模式。
《商业模式新生代》一书认为，商业模式由九大要素组成，并提出了商业模式画布（Business Model Canvas）这一简单实用的工具，用于识别不同企业商业模式的特点和差异。
图1描绘了蚂蚁集团的商业模式画布，从中可以窥见蚂蚁集团商业模式的构成要素和鲜明特点。
根据招股说明书，蚂蚁集团通过三大业务板块获取的收入如表2所示。
解构蚂蚁集团的商业模式和业务特点后，对其财务报表的理解和分析就变得直截了当，对标困惑迎刃而解。进行横向对比的财务分析时，将互联网及相关服务企业作为蚂蚁集团的对标参照系显失合理性，而将蚂蚁集团与从事数字支付业务和提供金融科技服务的企业直接对标分析，更具可比性，更有可能得出有意义的结论。
笔者认为，2015年从易趣公司（eBay）分拆出来并独立上市的支付巨擘贝宝公司（PayPal）在业务特点和商业模式上与蚂蚁集团最具可比性。PayPal主要通过双边的支付平台向合作商家和消费者提供数字支付和其他数字金融服务，其获取收入的方式有两种：一是交易服务收入，即按照总支付规模（Total Payment Volume，简称TPV）的一定百分比向合作商家和消费者收取服务费；二是其他增值服务收入，即向合作商家和消费者收取的合作费、订阅费、入口费和其他服务费。表3列示了PayPal的营业收入及其构成。
对比表2和表3可以看出，蚂蚁集团的主要收入来自数字金融科技服务，而PayPal的主要收入来自交易服务。必须说明的是，PayPal的交易服务收入既包括数字支付及商家服务收入，也包括与金融机构合作开展金融服务取得的服务收入，但其来自数字支付的收入明显高于蚂蚁集团。总体而言，PayPal与蚂蚁集团在业务特点和商业模式方面具有较高的可比性，适合作为蚂蚁集团的对标分析对象。表4对比分析了蚂蚁集团与PayPal的主要财务指标。
从以上数据和招股说明书披露的资料可以看出：①蚂蚁集团过去三年营业收入的年均复合增长率高达35.81%，比PayPal的17.76%高出一倍多，收入规模已经赶超PayPal，总支付规模（截至2020年6月30日的12个月为118万亿元）更是让PayPal（2019年为7119.25亿美元，折合5.04万亿元）望尘莫及。②蚂蚁集团历年的毛利率均低于PayPal，这与业务结构的差异有关，PayPal的收入主要来自支付服务，而蚂蚁集团的收入主要来自金融服务。③蚂蚁集团的研发费用和研发投入强度均明显逊色于PayPal，较低的毛利率制约了蚂蚁集团的研发投入空间，发行新股募集的资金应更多用于研究开发，以进一步提高数字支付和数字金融的技术水平。④2019年和2020年上半年，蚂蚁集团的净利润超越了PayPal，净利润率也在2019年反超PayPal，这在一定程度上与蚂蚁集团的研发强度较低有关。⑤蚂蚁集团的资产和负债规模虽然小于PayPal，但股东权益却自2018年开始超过了PayPal，负债率始终显著低于PayPal，表明其资本结构较为保守。⑥蚂蚁集团的净资产收益率虽逊色于PayPal，其净利润率高于PayPal，总资产周转率也不逊色于PayPal，但净资产收益率却低于PayPal，说明较保守的资本结构对蚂蚁集团的净资产收益率造成了负面影响。新股发行后，这一问题将更加突出，优化资本结构任重道远。⑦蚂蚁集团经营活动产生的现金净流量不仅波动性较大，而且总量与PayPal仍有较大差异，可喜的是2020年上半年明显改善且基本追平PayPal；2018年、2019年自由现金流量也逊色于PayPal，但2020年上半年明显好转。由于蚂蚁集团的负债率极低，且新股发行将募集巨额资金，因此还本付息和支付股利无忧。
以上分析表明，蚂蚁集团的经营规模虽然已经超过PayPal，但在经营业绩、研发投入强度和现金流量方面仍与PayPal存在一定差距。值得说明的是，上述基于商业模式的财务分析显著提高了横向可比性。蚂蚁集团和PayPal的商业模式具有较高的相似性，均属于平台型的商业模式，均按净额法确认收入，两者的毛利率和净利润率等业绩指标具有很高的可比性。因此，资本市场参照PayPal的股票市值（2020年8月28日股票市值为2399.2亿美元），将蚂蚁集团的估值确定在1500亿~2000亿美元，有一定的合理性。
当企业之间的商业模式存在重大差异时，毛利率、净利润率以及各种资产周转率等指标将失去可比性。譬如，2019年亚马逊、京东和阿里巴巴的营业收入分别为2805亿美元（折合人民币19350亿元）、5769亿元和5097亿元，阿里巴巴垫底，但其税后利润却高达1404亿元，远高于亚马逊的116亿美元（折合人民币800亿元）和京东的119亿元。据此计算，阿里巴巴的净利润率高达27.55%，大幅高于亚马逊4.13%的净利润率和京东2.05%的净利润率。但是，阿里巴巴的净利润率与亚马逊和京东的净利润率是不可比的。阿里巴巴属于平台型商业模式，会计准则要求其按净额法确认收入；亚马逊和京东属于自营型商业模式，会计准则要求其采用总额法确认收入。商业模式和收入确认方法的差异，使它们之间的净利润率等财务指标可比性缺失。可见，基于商业模式的财务分析，可避免跌入可比性陷阱。
三、基于竞争战略的财务分析与展望
尽管在招股说明书中蚂蚁集团声称因业务结构和商业模式的独特性，其在国内外没有可比的竞争对手，但也承认未来可能面临竞争和挑战。由此可以看出，蚂蚁集团采用的下列竞争战略为其带来了独特的竞争优势，成为抵御竞争的“护城河”。但这些独特的竞争优势也潜藏着一定的风险，值得投资者关注。
1.联盟战略的协同优势与关联交易风险分析。与阿里巴巴系族企业、金融机构和合作商家建立联盟关系，是蚂蚁集团的一个重要发展战略，其中与阿里巴巴系族企业建立的联盟战略是重中之重。蚂蚁集团与阿里巴巴系族企业在战略层面保持了十分紧密的联盟关系，其数字支付业务和数字金融服务的发展得益于阿里巴巴系族企业提供的广阔应用场景和巨额消费规模。2020会计年度，淘宝和天猫等平台实现了7.053万亿元的商品交易总额（GMV），派生了巨大的资金支付和金融服务需求，为蚂蚁集团的数字支付和数字金融服务奠定了坚实的业务基础。蚂蚁集团本来就是从阿里巴巴集团分拆出来的，采用联盟战略与阿里巴巴系族企业保持密切的业务关系，可以形成协同效应优势，降低市场开拓和获客成本。
联盟战略在带来协同优势的同时，也使蚂蚁集团存在关联交易风险。2017、2018、2019年和2020年上半年，蚂蚁集团与阿里巴巴集团、网商银行和其他关联方频繁发生经营性关联交易，从中获得的营业收入分别为95.42亿元、141.81亿元、191.18亿元和109.80亿元，占相应会计期间收入总额的14.59%、16.54%、15.85%和15.14%。在经常性关联交易中，需要支付阿里巴巴集团、网商银行和其他关联方的费用分别为21.34亿元、35.72亿元、62.02亿元和38.58亿元，占相应会计期间营业成本和期间费用总额的4.78%、3.61%、6.32%和8.68%。经常性关联交易不仅影响蚂蚁集团的经营独立性，造成对阿里巴巴系族企业的依赖性，而且容易因为关联交易定价公允性而遭受合规风险和中小股东诉讼风险。
此外，再牢固的联盟关系也有可能破裂。作为两家独立的上市公司，蚂蚁集团与阿里巴巴集团的股东存在着不同利益诉求和发展理念，谁也不能保证这两家公司不会因为利益冲突或实际控制人和关键高管人员的变动而永不分离。PayPal和eBay的殷鉴不远。PayPal在2015年从eBay中分拆上市后，双方签署了五年过渡期合作协议。2018年1月31日，eBay宣布协议到期后将终止双方的合作关系，停止使用PayPal作为其后端支付服务提供商，改由荷兰的Adyen负责处理其网站上的所有数字支付服务。
2.平台战略的成本优势与垄断经营风险分析。平台战略是阿里巴巴取得空前成功的重要法宝，自然也被从阿里巴巴脱胎而出的蚂蚁集团奉为圭臬。蚂蚁集团的平台分为数字支付平台和数字金融服务平台两大类。在数字支付平台方面，支付宝已经成为蚂蚁集团提供数字支付、数字金融和数字生活服务的核心载体，吸附了超大量的消费者和商家，成为投资者对蚂蚁集团进行估值时最看重的表外资产。在数字金融服务平台方面，除了充分利用支付宝的溢出效应外，蚂蚁集团已经构建了微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台等三大支柱。截至2020年6月30日，通过与约100家银行合作，微贷科技平台促成了17320亿元的消费信贷和4217亿元的小微经营者信贷；通过与约170家资产公司合作，理财科技平台促成了40986亿元的资产管理规模；通过与约90家保险机构合作，保险科技平台促成了518亿元的保费。
蚂蚁集团选择平台战略，无疑是明智之举。首先，平台战略是一种化敌为友的高明策略，不仅避免蚂蚁集团与金融机构直接展开竞争，而且成功地将金融机构由竞争对手转化为战略合作伙伴，将零和博弈演绎成合作共赢的局面。这种扬长避短的做法，使蚂蚁集团将资源和精力聚焦在向合作金融机构提供金融科技支持和基于大数据的信用风险管理增值服务，避免到处设立营业网点和雇佣大量人员。截至目前，蚂蚁集团的员工总数只有16660人（其中技术人员10464人，占比64%），既少于PayPal的23200人，也少于同等经营规模的银行雇佣人数。其次，以平台型商业模式开展数字金融服务，而不是直接从事金融服务，可避免将大量资金暴露在信用风险之下。例如，在微贷科技平台促成的17320亿元消费信贷中，约98%的信贷余额是由合作的金融机构实际发放贷款的，蚂蚁集团自己发放的贷款仅占2%左右，2020年6月30日贷款和垫款余额只有362.42亿元。最后，平台可以汇集数据流、资金流、人流和物流，形成规模效应，降低边际成本，确立成本优势。支付宝平台十亿级别的海量用户，汇集的数据流便于蚂蚁集团分析客户的消费偏好和资信状况，利用这些信息优势为合作金融机构提供消费信贷信用风险管理的边际成本极低，堪称“一本万利”的生意。
平台战略容易造成赢家通吃（winner takes all）的局面，导致市场高度集中。蚂蚁集团的微贷技术平台、理财科技平台和保险科技平台在国内排名均位列第一，支付宝平台更是独霸天下，无人匹敌。这种一家独大的市场地位，尽管是通过信息技术创新和商业模式创新获取的，但仍然存在被指控为垄断经营的可能性，犹如微软曾经面临着垄断指控和被分拆的压力。特别是，如果越来越多的商家和银行形成对蚂蚁集团数字支付平台和数字金融服务平台的依赖，而蚂蚁集团又滥用这种依赖获取定价或其他好处时，被指控为垄断经营的风险就会增加。
3.生态战略的场景优势与隐私侵权风险分析。生态战略是指蚂蚁集团通过与阿里巴巴系族企业的天然关系建构相互利用的业务体系，通过参股控股、收购兼并等活动与其他企业建立利益共同体，或者通过支付宝等线上技术平台打造全方位服务体系的生态圈。蚂蚁集团生态战略的理想目标是让民众的衣食住行甚至是生老病死都离不开蚂蚁集团和阿里巴巴集团精心打造的生态圈。
支付宝是蚂蚁集团实施生态战略的锐器，数字支付、数字金融和数字生活服务构成的全方位服务平台统称为支付宝平台。支付宝APP已经成为全球最大的商业类APP，连接了超过10亿消费者、8000万户商家和2000家金融机构合作伙伴，涵盖了超过1000种日常生活服务以及200万个小程序。与蚂蚁集团合作的商家和金融机构通过支付宝平台入口触达消费者，消费者将支付宝作为一站式服务平台，获取触手可及的数字支付、数字金融和数字生活服务，如图2所示。
蚂蚁集团的生态战略有助于营造无所不在的商业场景（Business Scenario），并通过商业场景派生出源源不断的数字支付、数字金融和数字生活服务需求，从而为其带来单独或与合作的商家和金融机构联手提供服务和交易机会。缺少商业场景带来的服务和交易机会恰恰是传统金融机构的痛点，这正是金融机构纷纷寻求与阿里巴巴集团和蚂蚁集团合作的重要原因，不与生态型企业合作，就意味着服务和交易机会的丧失。
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