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多研究问题少谈些主义
供给侧研报这一年(下)
继续回顾近一年的供给侧研报,必读研报目录列于文末。
近日重读索罗斯的经典《金融炼金术》,对于一年来的供给侧研报和“新周期”讨论形成了贴切的映照,在反身性的魔术下,铅这种基本金属可以炼制成金,就如“涨价”这种结构性的国民收入分配效应,可以成为“新周期”。索罗斯多年前绘制的下图,正在又一次被贴切印证:
(图片说明:所谓每股收益是索罗斯模型中的特定概念“基本因素”,你也可以用煤炭、钢铁、有色价格等代替它,这部分讨论比较复杂,不再过多展开)
如图,“起初,对基本趋势的认定将是在一定程度上滞后的,但该趋势已经足够强大,并且在每股收益中表现出来(A-B)。基本趋势被市场认可后,开始得到上升预期的加强(B-C),此时,市场仍然非常谨慎,趋势继续发展,时而减弱时而加强,这样的考验可能反复多次,在图中只标出了一次(C-D)。结果,信心开始膨胀,收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心(D-E)。预期过度膨胀,远离现实,市场无法继续维持这一趋势(E-F)。偏向被充分地认识到了,预期开始下降(F-G)……”
换言之,不管充当表皮的故事是什么,主流偏向(两条曲线的差距)永远存在,并造就赚钱/赔钱的机会。从这个意义上来说,好好包装一个故事,是聪明的选择——它能帮你抓住主流偏向向上扩张的过程,赚钱,最好是包装出一个“主义”,所谓终极的解决之道,例如供给侧和“新周期”;从另外的意义上来说,不包装一个故事,是理性的选择——它更接近客观现实,防止在主流偏向扩张的过程中犯错误,避免赔钱,最好是直面一个“问题”,认为改良比革命的概率大,例如以“涨价”的提法来代替“新周期”。
将供给侧挂钩周期股
继2016年9月30日申万宏源李慧勇的《顺势而为,剩者为王——基于中报的供给侧改革行业影响及投资机会分析》之后,将供给侧改革对应周期股在行业中蔚然成风。
2016年10月17日,长城证券汪毅在《供给侧春风吹,周期股寒冬已过》的报告中,明确提出对周期性行业的看好,是当时有代表性的一份研报。
不过,分析师的情绪也显著受到二级市场表现的扰动,因9月市场连续调整,所以汪毅报告对周期行业的推荐还是相对谨慎的,但从这个“行业比较系列”的第二篇开始,相关推荐就开始大胆了。在这篇《供给侧改革不间断,煤炭行业后续机会可期》的报告中,汪毅提示,“我们认为国企占比大的行业去产能的执行力度应该更佳,煤炭和钢铁占优。”这是一个对投资线索的很聪明的、很符合国情的梳理。
观察这一时段的供给侧研报,只看策略是不够的,往往大而化之——其实行业内暗流涌动,蛮多波折,更细致的观察来自行业研报,如果你在此时对供给侧概念还浑浑噩噩,那么读上几份行业研报,就能更好地采准节奏(当然还是事后看)。我推荐招商证券卢平的几份煤炭行业研报,如2016年9月的《产业政策也可相机抉择——供给侧改革系列报告之二十四》,源于稳定煤炭供应,抑制煤价过快上涨的“9.8”会议精神,对“2.1”7号文的修正,也就是说,如果严格执行7号文,煤价就会过快上涨,则为了平衡上下游关系,又不得不根据煤价上涨速度相机抉择释放产能。
行业研报对策略的反哺效应显而易见,卢平的这篇研报可能帮你躲过煤炭业在2016年11-12月的连续调整。转年3月,卢平的《别了,276!》基本又发在一个低点,他提示,煤炭“短期具有向上的看涨期权,行业的投资机会……在于超预期的盈利和跟随宏观政策的估值波动”。
将供给侧挂钩周期股的过程中,很明显出现了《金融炼金术》途中的C-D过程且不止一次,如果从策略研报入手框定行业,再用行业研报印证策略研报,就能充分享受由铅成金的快感.
当然,以上种种还都是事后观测,笔者目力有限,反观的经验也不一定在未来依然有效.
“龙头”成供给侧概念另一落脚点
2017年3-4月,对供给侧概念的路径,有几份好研报值得关注,虽然此时赚钱效应还未充分显现,但分析师已经开始眺望供给侧概念的演化节点.
我推荐阅读兴业证券王涵发布于2017年3月的《供给侧下的微观结构转变》,如果要评供给侧研报中的“直男”,我想非王涵老师莫属。主要结论包括:1.盈利改善伴随行业集中度有所提升,但行政因素是背后主导力量。2.需求既定的情况下,供给侧改革本质还是“分饼”。3.考虑到下半年需求持续性存疑……可能意味着今年的价格和企业盈利回升的幅度和持续性也有待观察。
另外是国信证券董德志发布于4月的《供给侧改革:从行政化到市场化》,这份研报肯定上游集中度和价格变化因供给侧改革,同时提出:1.上游去产能靠行政化,下游去产能只能靠市场化。2.下游行业在需求侧刺激消失、成本压力加大的双重作用下将逐渐进入市场化去产能过程,这加大了2017年经济稳定的难度。3.整个过程不管行政化还是市场化,不管上游还是下游,最终都将做大做强龙头企业。
“龙头”是对之前一年“剩者为王”的咏叹调式重复,董德志的研报是从供给侧角度解读龙头的一篇集智之作。事实上,从3月起,海通证券荀玉根、西南证券朱斌、兴业证券王德伦已经开始提示龙头,只是均未从供给侧概念角度进行解读。
当然,我仍不认为王涵的讨论对供给侧行情构成噪音,因为时间还早,巴菲特说了,不能心急,你就算同时让9个女人怀孕,也不能在1个月内生出小孩。
此间头部分析师大多对供给侧带来的“新周期”不以为然,如王涵的《新周期?障目的一叶》、《涨价带动的工业“名义复苏”有不确定性》,申万宏源王胜的《大航海时代》,天风证券徐彪的《如何看待这轮周期的上行?》、《一份隐忧,一份敬畏》,海通证券姜超老师的研报,就更不用一一罗列了。
不过是涨价而已
龙头是否属实?推荐安信证券陈果的《供给侧改革与规模效应双驱动力——行业集中度专题报告》,以前十大企业主营业务收入/销售/销量占比(CR10)统计,集中度上升的水泥、房地产和机械都不算近期大热板块,相对热门的有色、钢铁和煤炭的集中度曲线其实却并不好看,大多是边际的微小抬升。
在供给侧和“新周期”越来越成为一个著名的“主义”的同时,一些对“问题”的直接描述就被人忽视了。我发现了一位分析师,提请大家注意。
国海证券代鹏举,早在2016年10月就发布了《旧瓶装新酒,涨价主题又有新故事》的报告,我认为相对供给侧和“新周期”而言,这是一份真诚的报告。
代鹏举不讲什么“主义”,不理什么“新周期”,他推荐的标的和“新周期”派区别不大,但一概归为一个简单直接的概念:“涨价主题”。
这份报告严重被低估,推荐大家找来看看。
可喜的是,抛开“新周期”的“主义”,而回归“涨价”的问题,以“涨价”的视角解释经济运行的研报越来越多——上半年不过三四份,进入7月以来,就有二三十份。
这算是研报界的一种返璞归真吧:“新周期主义”的大旗太大,扯得太累,我们还是回到现象,回到问题本身——不就是涨价吗?
慎谈“主义”,直面“问题”
一年来的供给侧研报梳理至此,观感非常明显。一方面,供给侧相关板块(涨价、周期、剩者为王、龙头)的确上涨,相关分析师提示了机会,有利于我们赚钱,但是否有必要上升到“新周期”,或这些基本面的变化是否是真正意义上的“供给侧改革”,仍然存疑。而且,数据可能对这种逻辑继续证伪。但是,毕竟帮你赚到钱了。另一方面,认为“新周期”并不存在的一方,可能更贴近供给侧改革的本质,指出了这只是一种收入分配效应,提醒相应的行情可能不具有持续性。但是,毕竟没帮你赚钱。再一方面,近期研报干脆复归到“涨价”主题,体现出分析师返璞归真的,慎谈“主义”,直面“问题”的努力。
大概率,关于供给侧和“新周期”的争论不会有胜负,不过这个过程告诉我们一个道理:一条投资主线,往往会被过度包装,冠以“主义”,你根本不必认真,这样才能享受泡沫,但不要忘了及时离开。
附:供给侧必读研报目录
1.《供给侧慢牛启动——供给侧慢牛系列之一》,戴康,2016年8月
2.《顺势而为,剩者为王——基于中报的供给侧改革行业影响及投资机会分析》,李慧勇,2016年9月
3.《供给侧改革的“阶段性、局部胜利”——从 PMI 与工业利润说起》,陈亚龙,2016年9月
4.《产业政策也可相机抉择——供给侧改革系列报告之二十四》,卢平,2016年9月
5.《供给侧春风吹,周期股寒冬已过》汪毅,2016年10月
6.《站在新周期的起点上》,任泽平,2017年3月
7.《这轮涨价不靠谱》,姜超,2017年2月
8.《繁荣的顶点》,姜超,2017年3月
9.《供给侧下的微观结构转变》,王涵,2017年3月
10.《供给侧改革:从行政化到市场化》,董德志,2017年4月
11.《旧瓶装新酒,涨价主题又有新故事》,代鹏举,2016年10月
12.《供给侧改革与规模效应双驱动力》,陈果,2017年7月
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