$南极电商(SZ002127)$ 首发于“牛投人投研”公众号，聚焦上市公司深度研究和行业分析。
南极电商是个讨论热度很高，而观点又分化严重的股票。看好者觉得公司NB，千亿市值不在话下，看衰者认为业绩都可能造假，一文不值。
分歧越大，往往意味着机会越大，看公司市值，已经从600亿高点掉到200多亿，杀跌的主要逻辑居然是一份2年前的PPT，更勾起了我对这个公司的研究兴趣。
先看看，大家讨论得多的几个负面逻辑成不成立：
财务造假的可能有多大？
财务造假，即公司实际挣到的钱比报表挣到的钱要少得多（甚至实际亏损），虚造了报表利润。而虚构的利润需要在资产负债表有个去向，常见的去向包括存货、应收款、在建工程甚至现金。
我拿着南极电商的报表翻来覆去看了半天，实在是没有看到什么可疑的资产科目——账面上金额较大的只有现金和应收账款两项，两康之后，现金造假这条路已基本被堵死，1月份火速回购7亿，现金造假基本可以排除；近三年公司的应收周转率虽然在下降，但幅度有限，况且，5年累计的应收帐款增幅，比1年的净利润还少，如果真的财务造假，那剩下的利润到哪个科目去了？应收造假，可能性也不大。
为了配合造假，经常需要资金体外“输血”，可南极电商刨去借壳上市，就没怎么融资，质押和减持也非常有限，“体外循环造假”所需的支持，找不到合理的资金来源。
财务造假为了啥？无他，搞钱。不过南极电商大股东减持不多，质押比例逐年下降，并没搞到钱嘛，难道造假为了造福广大小股东？
最后，监管层也注意到了对南极电商的质疑，并做出了回应。证监会将南极电商 “纳入重点监控”，深交所对公司3年年报“重点审核”，即使在监管的放大镜下，也并未现出任何“实锤”。公司1月发布了针对“造假PPT”的回应，每一条都有理有据。
当然不排除南极电商的造假手段特别高明，我发现不了，证监会也暂时发现不了。这种情况，那就认栽吧。至少从现在的信息去分析，我的结论是，南极电商造假的可能性极低。
南极人产品劣质垃圾？
南极人“产品劣质”、“低质低价”、“没有用户忠诚度”、“没有品牌价值”……
咦，等等，这些话听起来真有耳熟。
上一个被大规模戴上“劣质”、“山寨”的帽子，进行批判的公司，好像叫“拼多多”。再上一家，我印象已经有些模糊了，那家公司，好像叫“淘宝”？
“质量不好”与“股价不涨”，其实并非强关联。也要分清“我认为质量不好”和“质量不好”，两者的本质区别。
公司的定价策略是“低频不低价、中频性价比、高频极致性价比”，你眼中的“质量不好”，可能是另外6亿人眼中的“极致性价比”。
这是一个复杂的世界，如果仅从“我”的视角出发去看问题，很容易产生偏见。
“产品质量不好”，大概率只是市场的杂音，当股价上涨的时候，杂音可能就消失了。
流量规则转变/品类扩张到头？
这俩有点复杂，先不说，放在后面，等介绍完公司业务再讲。
还有其他雷吗？
用找茬神器“雷爆了” 小程序，给南极电商疯狂找茬，结果出来5个风险提示项：
细看下来，唔……
负面新闻的爬取不太准确；
商誉偏高，主要是收购“时间互联”产生7.8亿商誉，现在一年利润一个多亿，减值风险不高，但确实需要关注；
公司为轻资产模式，“停止扩张”的检测项主要是固定资产和无形资产，意义不大，建议改进一下，比如加上对员工数量变化的监控；
近一年毛利率和ROE出现下滑，值得注意一下。毛利率出现下滑，是因为去年低毛利的时间互联业务增速比其他业务快，且毛利率有所降低，但公司核心业务毛利率基本维持不变，偏中性。
公司ROE在2020年之前一直逐年增加，去年突然下降且降幅较大，回到了16年的水平。通过杜邦分解，发现除了净利润率略有下降，罪魁祸首还是“资产周转率”出现了下降——即收入的增长没跟上资产的增长，确实不是太好的现象。
但是，公司GMV（ 商品成交总额）增速降低并没那么大，所以ROE降低的最根本原因还是公司货币化率降低了，也就是说，公司把GMV转化为收入的能力，下降了。确实是个瑕疵，不过，考虑到公司下滑后的ROE依旧高达22%，且估值只有20倍，瑕疵可以接受。
既然负面逻辑基本不成立，就可以憧憬一下，公司是不是被错杀，未来有多大空间了。可以盘一盘，公司到底是做什么的，以及有没有正面逻辑。
公司到底做什么生意？
南极电商的使命经历了几次变化，上市之初是“服务千万小微电商，让天下没有难做的电商”，2018年变成“帮助中国万千供应商、经销商持续成功”，2019年，又进一步微调为“帮助中国优质供应链持续成功，为中国家庭提供高性价比的产品和服务”。
不过究其本质，可以发现，南极电商一直把自己定位为电商供应链上的服务提供者。
2020年年报显示，当年营收约30%为“品牌综合服务业务”，毛利率93%，即下图的黄色部分；63.62%来自于“移动互联网媒体投放平台业务”，毛利率不足5%，即下图的粉色部分：
划重点，南极电商不靠品牌挣钱，而是靠服务挣钱！
这是什么商业模式？为了更好地解释它，我想先从一个看似不沾边的东西讲起：
社会生产力提高，一方面来自技术进步，另一方面来自分工的深化。农耕时代，以家庭为生产单位，一个家庭耕作、织布样样都要干，效率非常低下；工业时代，大工场生产，每个工人只是流水线上的一颗“螺丝钉”，效率大大提升；全球化时代，分工提高到国家和地区的尺度，效率再次飞跃（例如中国加入WTO后经济起飞）。
来看电商供应链上的分工：
供应商除了组织生产，还包括产品选择、产品设计、工艺、质量控制、卖给谁、经营数据分析等工作；经销商除了卖货发货，也包括店铺装修、运营规划、营销策划、数据分析、选品等工作。
在南极电商介入之前，这些事情都是由供应商和经销商自己完成，在精力、经验、专业度上，都可能有欠缺。因为一个公司，特别是小公司，大概率只擅长某几个方面，而不是所有方面都擅长。并不符合“专业的人做专业的事”原则。
现在，南极电商的生意模式是不是呼之欲出了？
南极电商做的事，其实是细化电商供应链的分工：帮供应链上的参与者做他们不得不做，而又不擅长做的事情。
做得咋样呢？
有几个细节：与南极人一同起家，采取类似模式的俞兆林、恒源祥、北极绒等企业，已经与南极电商差距越来越大；在越来越多的品类，南极人已经实现了“霸屏”——在淘宝/拼多多搜关键词，首页必有南极人；南极电商的合作伙伴，资金周转率和存货周转率均高于传统品牌……
来看看南极电商年报的“核心竞争力分析”（括号内是我加的）：
1、极致的供应链效率：良好的信用体系与稳定的合作关系，带来低库存、高周转、高品质（供应链赋能与管理）；
2、极致的流量匹配效率：流量算法加权下的店铺高曝光与用户高触达（SEO）；
3、极致的用户价值：庞大用户基数与品牌背书下的高频复购（品牌效应）；
4、组织持续优化迭代、适应市场与消费变化；
5、分享的企业文化：员工、客户、股东分享。
公司业绩怎么样？
2020年之前，公司业绩堪称“梦幻”，16到19年扣非净利润翻了3倍。不过公司的盈利增速逐年下滑，2020年增速为负。
观察公司业绩，还有一个角度是GMV——即商品成交总额，这个数据能比收入更好展示南极电商的市场开拓情况。公司自己最为关注的指标，也是GMV。
可以看到，公司2020年之前GMV增速确实在下滑，但最低的2020年增速依旧高于30%，且21年Q1重回59%的强劲增长，公司的GMV增速，一直高于同期的电商GMV总增速。
公司盈利增速放缓的罪魁祸首是逐年下降的货币化率。公司货币化率下降一方面是因为加大新品类扩充，另一方面是拼多多等社交电商平台占比提升——其实两者都是采用让利的方式，进行市场扩张。
2018年，公司纺织品类目GMV还占80%+，通过品类扩张，2020年非纺织品类目GMV占比已经升到近50%；2020年，公司拼多多渠道的GMV占比已经达到88亿，占22%，同比增长122%。
所以，不能简单地用货币化率下滑、利润增速下滑来判断，公司在走下坡路了。
公司一季报GMV增速59%（去年增速15.5%，没有低基数效应），重回超高增长，奥利给！
回到第三个问题——公司快碰到天花板了吗？
品类扩张到头？——从现在的数据来看，并没有啊。品类还在高速扩张，现在还扩张到了食品饮料这个巨型赛道。虽然南极电商在食品领域采用“两年内免收服务费，还倒贴营销费”的模式，导致货币化率下滑，但长期来看，扩张应该是正确的策略。
流量规则转变？——这个问题稍复杂些，也是市场分歧比较大的点，我说说我的观点，不一定对。
在“传统电商”时代（好家伙，电商都传统了），流量的核心来源是搜索，这是一种中心化的流量分发方式。南极电商过去做的大量事情（SEO、店群模式、爆款打造），以及部分核心竞争力，都是围绕搜索的。
抖音、快手等新型电商，伴随着去中心化的流量分发方式大量使用而崛起。“猜你喜欢”、“千人千面”的信息流推荐、直播卖货都是这种流量分发方式的表现形式。确实，在这种流量分发方式下，南极电商原本引以为傲的各种know how，就派不上用场了。
未来，新的流量分发方式会取代旧的吗？我认为，这是一个典型的“鬼故事”。
两种流量分发方式，在现实生活中有很好的映射：
搜索，对应“知道自己要买什么，上街后有针对性地看对应的商品，买完即走，不过也不排除被店里其他商品吸引”这种行为模式。
信息流，对应“不知道要买什么甚至不一定买，就没事上街随便逛逛”这种行为模式。
这两种行为模式，过去存在，现在存在，未来也会一直存在。
总不能因为，街上装修变好了，愿意逛街的人变多了，第一种行为模式就会消失吧？我认为信息流的崛起，更多的是在“做大蛋糕”，而不是“分蛋糕”。2020年，淘宝剔除直播的GMV增长接近9000亿，增长13%，通过搜索分发的流量，大概率还是在增长。
那在信息流这个新蛋糕领域，南极电商能做好吗？说实话，我不知道。但我可以提供一些思考，和一些事实。
事情，是人做出来的，南极电商团队能在搜索的规则下，总结出诀窍并利用，在新的流量规则下，是不是也有更大概率摸到门道？
南极电商的张总认为，“零售的本质是效率，第一个是供应链的效率……第二个是流量的效率”。流量规则的改变，大概率不影响供应链的效率，南极电商在供应链的效率优势，依旧可以保持。
根据公司今年5月的交流纪要，“目前公司在抖音、快手渠道做的较好，下半年有信心在抖 音、快手渠道做到品牌前三名，甚至第一名”。看来，如果公司没骗人，我们大可不必被“流量规则改变”这个鬼故事吓到。
有哪些正向逻辑？
负向逻辑的证伪，是最大的正向逻辑
南极电商近两年净利润在12亿左右，现在市值250亿，估值不到21倍。对于一个基本没有有息负债，又是轻资产、高毛利、高净利的商业模式，GMV还在高速增长的公司，这个估值显然是偏低了。
如果“财务造假”的疑云彻底散去，我感觉，这样公司给个25到30倍估值，不过分吧？那就是25-50%的上涨空间。
如果流量规则转变、品类扩张到头的担忧也没有了，一方面，这时公司业绩肯定也有了增长，不然不足以打消市场疑虑，另一方面，估值可能就奔着“市梦率”去了。一旦戴维斯双击，千亿市值也不奇怪——比如说，两年后业绩翻倍，高增长预期下，估值升到40倍，两年四倍妥妥滴。
这么看来，公司当前的价格，还是非常诱人的。
要防哪些“雷”？
虽然我的结论是公司没有财务造假，但还是要承认，这种可能性是存在的，如果财务造假坐实，其他分析都将成为无本之木。
另外，如果公司真的把握不住新兴电商的崛起，在竞争中掉队了，业绩停滞甚至倒退，公司的股价也有向下空间。
张玉祥是带领公司从0到1再到100的核心人物，其能力毋需质疑，对公司的重要性再怎么拔高都不为过，也是罕见的董事长、总经理、董秘“一肩挑”的上市公司高管。但是过于依赖一个人的能力，也是公司的隐忧，加大了未来的不确定性。从这一点来说，对公司的估值是要留有余地的。
雷怎么防？也简单，就算再看好，也别买太多（比如满仓加杠杆单吊一只），真要出了问题，对自己净值的影响不至于太大。其他的，就跟踪公司发展，随机应变呗。
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