文·王辉 中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所高级研究员
王翠香 上海沃理投资管理咨询有限公司研究总监
本文刊发于《中国保险资产管理》2018年第一期，原文题目为《2018年全球保险资金大类资产配置趋势及启示》
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摘要
大类资产配置是影响保险资金运用表现的最重要因素。本文通过对全球主要保险公司资产配置调研情况的分析，探寻2018年全球保险资金大类资产配置的主要趋势，总结保险资金大类资产配置的相关经验启示。
一、2018年全球宏观经济走势的基本判断
2018年全球经济总体向好，整体复苏态势有望得到延续。IMF、OECD均上调2018年全球经济增速至3.7%，高于2017年的增速水平（3.6%）。以美欧为代表的主要发达经济体内需稳健复苏，制造业持续改善，全球经济繁荣带动新兴市场和大宗商品出口国经济明显好转。多个经济体的超预期增长，将为2018年全球经济同步扩张提供强劲的动力。
虽然2018年全球经济仍将大概率延续复苏扩张的走势，但仍有较多的机构投资者担忧2017至2018年将成为此轮经济增长周期的顶峰。太平洋投资管理公司认为全球经济的风险主要来自三点：一是赤字与债务水平影响财政政策的扩张规模。美国政治周期主导的财政扩张计划，将使政府于未来十年增加约1万亿美元的债务，会对政府财政构成威胁。更严重的是，财政赤字和债务水平上升，将限制下次经济衰退时政府可以使用的财政刺激措施。二是紧缩的货币政策对经济增速的影响。基于经济增长表现良好，美欧央行作出缩减宽松货币政策的决定，但资本市场已经习惯长期宽松的货币政策，全球央行改变政策方向将为市场带来显著风险。三是通胀可能对经济复苏带来的影响。随着就业率超出自然水平，以及石油等主要商品价格的抬升，通胀最终可能会升高。鉴于以上宏观环境和风险点，太平洋投资管理公司推荐采取审慎配置的方针，保持投资组合的灵活性，注重分散收入来源，避免过度依赖单一资产类别或单一市场。投资者不需要过度集中在息差处于低位的企业债券或流动性较低的信贷市场，可以捕捉期限溢价/通胀风险溢价上升带来的投资机会，维持组合的灵活性和流动性。
安联投资也认为，随着扩张性货币政策在全球逐步逆转，部分投资者必须调整投资方式。同时，由于官方通胀数据并不能反映通胀的真实成本，投资者应当对通胀的影响保持警惕。流动性不足、地缘政治风险和商业模式颠覆也是投资者需要关注的风险。资产配置的主要方向应考虑：一是在全球流动性边际收缩的环境下，择机参与新兴市场债券和派息股票，有助于规避资产价格风险；二是考虑可能出现的通胀，通胀挂钩债券和股票等能够提供实质对冲通胀的资产具有更大的配置价值；三是警惕由于资产过高估值所带来的风险；四是寻找由于自身商业模式或产品价格等原因，真正带来长期成长的投资标的；五是关注周期性数据的走势，适时削减风险资产的敞口。
二、2018年全球保险资金大类资产配置主要趋势
（一）全球保险资金未来风险偏好总体趋于谨慎
根据贝莱德对全球各地区超过300家主要保险公司资产配置情况的调查结果显示，全球主要保险公司风险偏好整体更加趋于谨慎。如图1所示，在参与调查的全球主要保险公司中，表示将在未来12-24个月提高风险偏好的公司数量占比仅为9%，相比过去三年显著下降；表示将维持风险偏好水平的公司数量占比79%，相比过去三年显著提升；而表示将降低风险偏好的保险公司数量也比过去两年有所增加。总体来看，全球主要保险公司未来投资风险偏好将会在当前的基础上更加趋于谨慎。
保险公司的总体投资风险偏好受到宏观经济、投资市场、负债约束、政策环境等多重因素的影响。长期来看，宏观经济因素是影响保险公司投资风险整体偏好的根本原因，包括经济增长、货币政策、尾部风险等多个方面。2018年全球经济将继续稳步增长趋势，但增长动能可能边际减弱；虽然全球主要经济体的紧缩性货币政策将维持渐进推进的节奏，但仍会对长期风险偏好造成持续影响；全球地缘政治因素、保护主义以及对美欧主要经济体政治环境不确定性的担忧均影响全球主要保险公司整体风险偏好趋于谨慎。
（二）全球保险资金风险资产配置偏好仍然较高
在整体风险偏好趋于谨慎的背景下，全球保险公司短期内并未计划显著降低风险资产配置偏好。如图2、图3所示，全球主要保险公司对现金偏好明显降低，而对股票配置偏好显著上升，表明虽然整体风险偏好趋于谨慎，但对于风险资产的未来表现仍然较为乐观。全球保险公司对风险资产的偏好增加也体现在固定收益类资产的配置中。如图4所示，2015-2017年，增加投资级固定收益资产配置的全球保险公司数量占比持续下降，而增加非投资级固定收益资产配置的全球保险公司比例较大。虽然2017年表示将在未来增加非投资级固定收益资产的全球保险公司数量相比2016年有所下降，但仍然显著高于计划减持的公司数量，也显著高于2017相比于投资级固定收益资产。主要保险公司对非投资级固定收益类资产的偏好程度仍处于较高水平。
表面上看，保险公司整体投资风险偏好趋于谨慎与对风险资产配置比例的上升存在矛盾，但这一现象客观反映了在当前宏观经济与投资市场环境下，全球主要保险公司的现实选择。导致以上现象的原因主要有以下三点：一是短期来看主要风险资产价格并不会出现快速回落，过早的去化风险将产生较大的机会成本。美国历史上历次经济增长见顶到风险资产价格大幅回落，基本将经历2年左右的时间，期间相关风险资产回报表现仍然较为优异，过早的降低风险资产配置比例将显著影响整体组合的投资收益。二是风险资产基本面与相对估值仍然处于合理区间，具备一定比较优势。以美股为代表的全球主要股票相比于固定收益类资产和现金均具有显著的比较优势，从股票与固定收益资产的相对估值方面考虑，股票等风险资产仍然具有较大的吸引力。三是固定收益类资产基本面走弱对保险资金配置的挤出效应显著。固定收益类资产是保险资金最重要的配置品种，但由于全球紧缩的货币政策以及经济增速的持续回升，固定收益类资产的配置价值显著下降。减持固定收益类资产的保险公司将在其他资产中寻找具有比较优势的配置品种，风险资产成为当前环境下的主要选择之一。
（三）另类资产在保险资产配置中的比例将会继续上升
另类投资资产成为了近年来全球主要保险公司的主要偏好资产，尤其是低流动性另类投资资产成为2017年全球主要保险公司未来增加配置的最主要选择。参与贝莱德全球保险调查的300家公司中，近四成表示将在未来增加低流动性另类投资资产的配置比例（见图5）。在全球政治经济环境不确定性日益增加，超额收益获取更为困难的环境下，保险资金发挥期限优势获得流动性溢价已成为全球主要保险公司资产配置的重要选择。
三、2018年亚太地区主要经济体保险资金大类资产配置特征
亚太地区社会文化较为相近，日本、韩国、澳大利亚以及中国香港、中国台湾等地区的整体经济发展水平和保险资金运用能力相比我国大陆地区具有一定领先优势，对我国保险资金运用未来的发展具有一定的借鉴意义。参考Aberdeen Standard Investment 2017年对亚太地区中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、澳大利亚等地区及主要经济体保险公司的调查结果，2018年保险资金大类资产配置偏好如表1所示。
（一）亚太地区主要经济体2018年大类资产配置趋势的主要特征
一是中国大陆、中国香港和中国台湾保险公司将增加股票配置比例，降低债券配置比例。中国大陆保险公司在2018年将降低现金、本国国债及公司债的配置比例，而增加国内股票的配置比例。中国香港与中国台湾保险公司2018年将降低境内公司债，增加股票等配置比例。高配股票、低配债券的特征也在我国大陆、中国香港和中国台湾保险公司2018年的大类资产配置中得到显著体现。
二是固定收益类资产对保险公司的配置吸引力有所下降。日本保险公司由于历史原因的影响，国内保险产品预定利率较低，因此更加偏好固定收益类资产。同时由于国内传统投资资产收益率较低，日本保险资金更加偏好海外利率债等海外资产。韩国保险公司在2018年将高配境内公司债、海外利率债、发达国家投资级别债以及全球股票，而低配境内国债和股票。表明韩国保险公司在不看好国内股票和国债收益的情况下，将选择境内公司债、境外高等级债以及境外股票来寻求其绝对收益的实现。
三是继续增加对另类投资资产的投资偏好是亚太地区保险公司的共同特征。中国大陆几乎所有保险机构均计划增加对基础设施和私募股权的配置比例，对房地产增加配置的公司的绝对数量也高达67%，表明中国保险公司对于长期、低流动性资产配置偏好较高。亚太区其他主要经济体的绝大多数保险公司也表示未来将增加另类资产配置比例。
四是海外资产配置是亚太主要发达经济体保险资金配置的重要选择。在全球资产配置中，中国台湾保险公司对于海外利率债、发达国家投资级别债券以及全球股票均显示较高的配置偏好，中国香港保险公司也对发达国家投资级债券具有增配需求。相比于中国香港和中国台湾的保险公司，中国大陆保险公司受限于海外投资政策和能力，对于海外债券的投资偏好较低，而对于全球股票（主要为港股）在2018年的配置比例相比2017年也将有所降低（主要是由于政策限制等因素）。日韩等低利率经济体保险公司对海外资产配置需求始终保持较高水平。
（二）负债端特征对保险资金整体风险偏好具有重要影响
负债端资金来源的性质以及资产负债匹配的能力对亚太地区主要经济体保险公司大类资产配置趋势产生重要的影响。从负债资金结构来看，保本储蓄产品占比较高的保险公司，对投资收益具有较强的刚性约束。如果宏观经济与投资市场发生变化，无风险收益率与负债资金保证预期收益缺口进一步扩大，保本储蓄型产品占比较高的保险公司将会被迫提升风险偏好，寻求能够覆盖负债成本的资产类别。全球发达经济体在过去漫长的低利率环境中受到保本储蓄型产品刚性收益要求的压力极大。尝试不断降低保本储蓄型产品的比例，以期减少负债成本对投资端的压力，是近年来欧洲人身险公司保险产品的主要变化趋势。
从负债资金成本来看，目标回报收益与无风险收益率的缺口大小直接影响保险资金运用的难度。负债资金成本直接决定保险资金投资目标收益率水平，而无风险利率与目标收益率间的利差越大，表明保险资金风险资产配置偏好更强。如图7所示，中国大陆保险公司目标收益率与无风险利率的利差缺口为160bps左右，与日本（160bps）、韩国（140bps）大体相同。中国香港、中国台湾保险公司目标收益率与无风险利率的缺口较大，分别为370bps、330bps，反映在大类资产配置上，中国香港与中国台湾对于权益类等高风险资产的配置偏好较高。由于本国经济整体增速下降，以及长期非常规宽松的货币政策影响，日本无风险收益水平处于极低水平，虽然目标投资收益率持续下降，但当前回报水平仍然难以覆盖负债成本。
（三）偿付能力、会计政策等制度环境的变化将对保险资金运用产生直接影响
偿付能力制度与会计政策等重要监管制度会对保险公司利润核算、资本消耗、风险评价等经营结果产生重要影响，也将直接影响保险公司的投资选择（见图7）。
从规模导向向风险导向转变是全球主要偿付能力监管制度的重要发展趋势。风险导向的偿付能力监管制度下，投资资产的风险程度将直接影响保险公司资本金消耗水平。因此，在风险导向的偿付能力制度下，保险公司资金运用不仅需要考虑资产收益水平，也需要更多关注资产风险水平以及资产组合风险对冲对公司整体偿付能力的影响。
会计政策直接反应保险公司投资业绩的核算结果，始终是保险公司资金运用的重要影响因素之一。IFRS9在全球范围正式实施后，金融工具的分类、减值、估值方式将产生重大变化。相比现行准则，IFRS9下权益资产以公允价值核算的比例与程度均将显著提高，将会对习惯于利用会计分类维持投资利润稳定的保险公司将造成较大的挑战。新准则对于债权类资产的风险减值提取规模更大，提取时点更早，这对将债券等固定收益类资产作为主要资产配置的保险公司的短期投资利润将造成一定负面影响（见图8）。
除偿付能力、会计制度之外，税收制度、产品制度等重要外部环境因素也都将对保险公司资金运用产生直接影响。
（四）资产负债匹配与负债端产品结构会对保险公司资产配置产生显著影响
亚太主要经济体保险公司普遍对资产错配风险表示担忧，其中韩国、日本由于历史上经历过严重的寿险利差损风波，对于长期保本储蓄型产品的资产负债匹配风险尤为关注。因此，日韩保险公司一方面不断降低保本储蓄型产品比例，另一方面对于保险产品保证收益率的承诺也十分谨慎。通过对比可以发现，日韩保险公司保本储蓄型产品目标收益率水平显著低于亚太区域其他经济体保险公司的普遍水平（见图6）。
与此同时，相比于中、日、韩等国家，澳大利亚保险公司保本储蓄型产品比例较低，因此在大类资产配置中不会受到负债端的较大制约，可以更多地按照投资资产相对估值进行配置（见图10）。从亚太地区主要经济体保险公司投资收益表现来看，负债端对资金运用约束较小的澳大利亚保险公司实际投资回报水平也相对较高。
（五）负债端特征对我国保险资金配置的影响
通过对亚太地区主要国家和地区保险公司的调查显示，中国保险公司保本储蓄型产品比例高达87%，远高于区域内其他保险公司的水平，表明我国保险公司在投资端受到的负债刚性约束较强。高比例保本储蓄类产品的特征，一方面与我国社会文化传统有关，另一方面也受我国资产管理市场普遍存在的刚性兑付环境影响。
整体来看，由于我国保本储蓄型产品比例较高，要求回报的刚性约束较强，对投资端的制约较大，实际投资回报与无风险利率的利差低于亚太地区其他主要经济体。有利的因素是，目前我国无风险利率水平相对较高，短期内实际收益仍能够覆盖负债成本。但如果未来我国无风险收益水平下降将会对保本收益型产品达到预期收益率水平造成更大挑战。
从历史经验分析，日本保险市场曾经出现的严重利差损危机，主要原因就是高比例的高预定收益保本收益产品遭遇长期无风险收益率的下降。从未来三年主要保险产品的增速预测来看，中国保险公司保本储蓄型产品的比例仍将继续提升。在产品结构继续保持高比例的保本储蓄产品叠加高预定收益水平的环境下，未来我国保险公司仍需持续关注长期利差损风险（见图11）。
四、保险资金大类资产配置的经验与启示
（一）保险资金大类资产配置的主要影响因素——“MMEL”框架
保险资金大类资产配置的影响因素较为复杂，可以基本归纳为宏观（Macro economy）、市场（Market）、环境（Environment）、负债（Liability）四个方面。宏观层面对保险资金大类资产配置的影响主要包括经济增长、金融环境、尾端风险等因素，决定了保险资金的整体风险偏好及对市场的中长期判断；市场层面对保险资金大类资产配置的影响主要包括资产的估值、基本面因素、市场流动性、市场情绪等因素，决定了中短期保险资金对各大类资产的相对偏好及配置比例变化；环境层面对保险资金大类资产配置的影响主要包括偿付能力、会计准则、市场规范等因素，短期会直接改变保险资金大类资产配置的比例与选择；负债特征对保险资金的影响主要包括保险资金的规模、增速、成本、久期等因素，决定了保险资金运用的长期特征与约束。
（二）当前全球范围保险资金大类资产配置的难度与复杂性不断提高
随着保险行业经营与资本市场复杂程度的不断提高，影响保险资金大类资产配置的因素更加复杂。各类因素对保险资金大类资产配置的影响程度、范围、效果不尽相同。从“MMEL”框架分析，宏观、市场与环境构成了影响保险资金大类资产配置的外部因素，更多反应客观世界的变化规律。其中宏观因素影响程度大、范围广，但影响效果以间接形式为主；市场因素影响程度较大，能够改变中短期大类资产的相对偏好；监管、法律等环境因素对保险资金大类资产配置影响体现得更为直接。当前，长期宏观因素角度全球保险资金普遍降低整体风险偏好，但从中短期大类资产的相对价值角度，风险资产相对价值较高，长期判断与中短期配置出现矛盾分化，加之短期环境因素的变化也会对保险资金大类资产配置的传统模式产生较大影响。因此，当前保险资金大类资产配置的复杂性日益提升，对资产配置的品种选择与节奏把握要求更为精确。
（三）负债成本刚性与无风险利率下降是长期利差损风险的主要成因
负债端约束与要求的不断提高也加大了保险资金大类资产配置的难度。相比于宏观、市场、环境等因素，保险公司对于负债特征具有更大的自主决策能力。但由于市场竞争、社会文化等因素的影响，保险公司在经营中往往难以认识到投资收益的客观性，而为了市场竞争的需要，盲目增加负债端成本。由于保险负债成本具有长期刚性的特征，对于消费者的承诺兑现收益率易升难降，刚性成本的不断推升，将对保险资金长期配置产生较大压力。虽然短期内不会对经营造成直接影响，但长期的破坏力极大。从发达国家保险市场发展的经验来看，高比例保本储蓄的产品结构，高预定收益率的负债成本，叠加长期无风险利率的下降，是长期利差损的主要成因。由于长期内难以实现覆盖负债成本的资产配置选择，欧美发达经济体的保险公司倾向于逐步降低保本储蓄型产品比例和承诺预定收益水平，以更加合理健康的产品结构应对低利率环境对保险公司经营的挑战（见图13）。
（三）另类资产已成为弥补保险资金绝对收益缺口的重要来源
另类资产已成为全球保险公司获取绝对收益的重要途径。当前宏观与市场因素错综复杂，保险资金大类资产配置的难度不断增大，保险资金获取超额收益的难度与成本不断提高。与此同时，保险公司负债端成本具有刚性，短期难以下降，目标投资收益率压力较大。在无风险收益率长期走低的环境下，保险资金需要在传统投资资产外寻找能够获得稳定超额收益的资产类别。另类投资具有长期性、收益性、稳定性等特征，符合保险资金运用的目标选择。低流动性另类资产所获得的流动性溢价，将成为无风险利率下降后，弥补保险资金运用绝对收益的重要途径。但同时也应当注意的是，另类资产的复杂性高、个性化强，需要更高的风险识别与投资管理能力。采用专业化投资团队或外部独立管理人等模式，提升对各类另类资产的筛选与长期管理能力，将是未来保险资产配置的一项重要课题。
（五）保险资金大类资产配置风险分散与对冲的要求与难度日益提高
分散化能够以较低的成本提升投资组合的整体风险收益水平，是保险资金大类资产配置的重要目标之一。但在实际中，通过大类资产配置分散投资组合整体风险的难度日益增大。传统的大类资产分类方式越来越难以适应风险分散的投资要求，一方面由于各大类资产内的资产类别更加细化，另一方面各类别资产的结构更为复杂，导致底层基础资产的风险特征可能与大类资产类别产生较大差异，使得传统的大类资产分类方式已经难以体现其整体风险特征。在2008年全球金融危机中，传统观念中相关性较低的几类资产，在短期内相关性快速上升，导致风险分散与对冲目标失效，投资组合的整体风险水平显著提升。在当前市场复杂度日益提升的环境下，应当对大类资产内部的风险因子进行深入剖析，判断各大类资产风险收益的真实来源，才可能采取有效的风险对冲手段，降低投资组合的整体风险水平。
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