1核心观点
q 市场变化：新寡头格局形成，价格竞争态势趋缓，大带宽推动平均价格改善。移动崛起打破“南电信、北联通”格局，新“三足鼎立”已经形成，过去粗放式扩规模模式将向精细化运营转变，而竞争焦点也从价格逐步过渡到云、视频等提升用户价值的核心竞争力上。此外，根据我们草根调研结果来看，今年宽带市场价格已经平稳，运营商大力推广高带宽产品，也推动平均价格出现改善。
q 全国网络布局已臻完善，投资有望进入放缓期。公司是民营宽带龙头企业，覆盖用户数和宽带业务收入逐年提升，当前全国“光纤网络”布局已经完善，光纤覆盖超过200多个大中城市，覆盖家庭用户数过亿，投资即将进入收获期。随着公司逐步完成网络战略布局，资本支出增长明显放缓，我们判断公司未来CAPEX有望进入放缓期，前期大量投入带来的折旧和摊销（D和A）将趋于稳定，随着在网用户率的不断提升，以及在云、视频等新业务的持续布局，D和A有望向E转换。
q 云服务&IDC，云端价值有望重新发现。公司是国内规模最大的中立 IDC 运营商，近年来 IDC业务保持了稳定增长的态势，2016年IDC 业务实现收入11.70 亿元，同比增长33%，营收占比达到13%。同时在IDC和光纤网络资源基础之上，公司持续发力云计算市场，积极研发云网平台产品，切实解决云端应用大规模高效部署、跨域网络快速构建等关键问题，为用户快速构建智能、弹性、安全的全球云网。公司云、网业务协同性更强，从IDC到云服务，发展潜力巨大，相比国内可比公司，公司IDC机柜价值明显低估，具备提升空间。
q 估值低位，费用率改善，业绩有望逐季恢复，12月目标价23元。横向看，公司PE介于网络运营商与IDC服务商之间，EV/EBITDA与大体量运营商接近，远低于IDC服务商。纵向看，当前估值已经回落到历史绝对低位。我们认为，在价格竞争趋缓大背景下，公司处于降本增效，以及云&IDC、视频等新业务快速发展阶段，未来业绩逐季恢复概率较大。预计2017-2019年EPS分别为0.6元、0.78元和0.93元，对应当前股价PE分别为27X、21X和18X。我们看好公司作为优质白马长期价值再发现，参考可比公司平均PE，我们给予公司2018年PE为30X，12个月目标价23元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：行业竞争加剧，资本支出加大，新业务拓展、公司战略执行进度低于预期
2正文内容
一、市场变化：新寡头格局形成，价格竞争态势趋缓，大带宽推动平均价格改善
1、“移动崛起”打破“南电信、北联通”格局，家宽市场进入“三足鼎立”新阶段
回顾我国近10年家庭宽带市场发展，经历了“南电信、北联通”、“移动崛起”两个阶段，并且随着中移动家宽用户规模超过联通成为全国第二大家宽运营商，“三足鼎立”新格局已逐渐形成，在此背景下，过去粗放式拓展用户规模的模式将向精细化运营转变，而竞争焦点也从价格逐步过渡到云、视频等提升用户价值的核心竞争力上。
中国固网宽带市场经历近二十年的发展，可以分为以下三个阶段：
“南电信、北联通”阶段（2013年及以前）：在2013年之前，我国基础运营商在固网宽带的分布上具有很强的地域性，以黄河为界北方10省为联通的优势区域，而其他的21省是电信的强势地区，“南电信、北联通”格局非常稳固。
“移动崛起”阶段（2013年至今）：中国移动自收购铁通资产，获得了有线宽带牌照以来， 在固网宽带上连续投入超过1600亿元（超过中国联通过去10年累计投入），同时在营销策略额上，通过“以移带固”、“低价策略”等手段快速抢占市场，一度使市场竞争明显加剧，打破了“南电信、北联通”的固网宽带双寡头局面。
“三足鼎立”阶段（2017年以后）：中国移动自去年十月首次超越中国联通后，跃升为我国第二大固网宽带用户运营商。“三足鼎立”的三寡头格局正逐渐形成，一方面移动开始战略聚焦用户价值提升，17年未有进一步价格下调；另一方面，电信、联通、广电等也针对移动开展各类反制措施，市场整体进入平衡状态，价格竞争正转向聚焦云、视频等提升用户价值核心竞争力方面。
2、“三足鼎立”格局下，竞争转向聚焦价值提升
一方面，随着中移动市场份额逐步扩大，家宽市场的新三寡头格局已经确立，通过低价策略进行跑马圈地也接近尾声，未来三大运营家宽战略都聚焦差异化的核心能力，以提升用户粘性和价值，聚焦价值提升战略将成为未来新的战略重点。从这角度来看，价格竞争不具备持续性，差异化服务与核心竞争力的提升才是长期发展的立足点。
另一方面，我国固网宽带市场属于寡头格局，中国移动快速做大的背景下，原有在位优势者中国电信、中国联通、甚至广电纷纷在移动和固网业务上采取措施反制中国移动，我们判断在进入三足鼎立的格局下，单纯价格竞争并非寡头格局整体利益所在，各方博弈有望推动市场进入相对平衡状态。
从最近用户发展和ARPU值情况来看，用户新增数方面，中国移动宽带用户数增长处于绝对领先地位；而经历2015年的持续下滑后，中国联通和中国电信已经逐步稳住阵脚，走出下滑趋势，实现平稳增长。用户ARPU值方面，移动2017一季度和上半年固网宽带用户ARPU为32.6元和34.9元，相对2016年和2015年基本维持稳中有升的格局，并未出现价格竞争加剧的情况。
3、草根调研：大力推广100M以上高带宽，平均价格出现改善
为了更好理解当前固网宽带市场的变化，我们对于北京地区近300位宽带用户进行调研采访。根据我们调研，近期三大运营商的一个明显变化：均开始大力推广100M甚至更高速率宽带产品。中国移动自2016年大幅降价后， 2017年仍然保持低价策略并首推200M业务；中国联通100M宽带价格逐年下降，今年新装用户取消20M、50M速率档产品，同时积极推出200M、500M大宽带；中国电信近三年价格保持稳定，2017年通过半价优惠措施吸引消费者使用100M宽带，并推出200M速率档。
从套餐绝对价格看，价格收敛、竞争趋缓。从100M单宽带的价格调研结果来看：中移动经过2016年大幅降价后，2017年未有价格下调，仍为1280元，同时电信和联通2017年跟进降价，鹏博士与电信价格最低，为980元和880元但基本趋于一致，未来运营商之间价格竞争态势逐渐趋缓。面对市场环境的变化，三大运营商分别采取多样化的优惠措施来吸引消费者：
中国移动2017年价格未有下降。自移动2015年收购中国铁通进入宽带市场后，采取低价策略抢占市场，迫使其他运营商纷纷降价应对其带来的冲击，随着中国移动在宽带市场逐渐成熟，其用户总数成功超越联通，且价格仍具有优势，带来降价幅度的减缓，营销策略发生变化。从调研结果来看，中国移动20M、50M、100M宽带价格2016年同比下降22.2%、42.6%、52.2%，2017年各档位价格与去年保持一致。
中国电信整体价格平稳，100M降价大力促销。中国电信在北京地区的价格近三年保持稳定，为了推广使用100M宽带，中国电信采取“一年880元”，“两年1380元”，“买一年送一年”等促销活动，但其促销优惠活动具有阶段性，长期来看中国电信没有采取大范围降价活动以应对中国移动带来的冲击，市场较为稳定。
中国联通提速不提价，整体保持高价位。中国联通近三年通过提速不提价策略，逐步取消20M，50M低宽带的策略，将用户结构向100M及以上高宽带转型，尽管也推出“买6送1”，“买10送4”，“买18送10”的促销优惠，但整体仍处于高位。
鹏博士整体处于价格低位，继续向下调价压力不大。鹏博士下属长城宽带价格在各档位已经处于低位，在价格竞争趋稳背景下，继续向下调价空间不大。
二、全国网络布局已臻完善，投资有望进入放缓期
1、已具备全国覆盖的光纤网络，投资进入收获期
公司是民营宽带龙头企业，覆盖用户数目和宽带业务收入逐年提升。截至2016年末，公司宽带接入业务总营收为88.5亿，网络覆盖用户达到10762万，在网用户超过1359万，公司行业影响力不断提升，这使公司相较于其他民营资本宽带运营商，具有绝对的优势。公司业务覆盖范围超过211个经济发达地区的大中城市，其中在北京、上海、广州、深圳、天津、武汉、沈阳、大连、青岛等城市，公司的宽带接入市场份额除基础运营商以外，排在第一。
拥有稀缺的全国骨干网资源。2013年12月，公司与中信集团、中信网络签署协议，双方合作经营奔腾一号骨干网络，同时拟以不低于3亿元的对价受让中信网络10%的股权。奔腾一号骨干网是国内第四大骨干网络，拥有路由长度为32000公里的全国骨干光纤网，可以通达除拉萨以外的所有省会城市。奔腾网各地机房分别与中国电信、中国联通、中国移动等基础电信运营商实现光纤互通。
公司 “光纤路线”布局已经完善，光纤覆盖超过200多个大中城市，覆盖家庭用户数过亿，投资即将进入收获期。对于运营商来说，网络是重要的基础设施和核心资产。公司拥有驻地网、城域网、骨干网、数据中心完整的网络格局，目前公司已实现全国一体化全贯通的极速光纤通道，这保障了公司在规模扩张、盈利提升、业务创新上不受制于基础运营商。我们认为，公司已经具备覆盖全国的光纤网络，未来随着接入用户率的不断提高，前期的网络投资将逐步进入收获期。
2、投资进入放缓期，“D和A”向E转化
公司自上市以来一直处于网络大发展的持续投入期，资本支出和折旧快速上涨， 2012年收购长城宽带后，均有大幅度上升，其中资本支出增长率达到113%，折旧增长率达到224%，值得注意的是，公司的折旧和摊销已经接近净利润的2.6倍。随着公司逐步完成了200多个城市的网络战略布局，资本支出增长明显放缓，目前CAPEX基本保持平稳，我们判断公司未来CAPEX有望进入放缓期，前期大量投入带来的折旧和摊销（D和A）将趋于稳定，随着在网用户率的不断提升，E利润将逐步释放。此外，随着资本支出减少，丰富的在手现金可以继续深化云、端方面和新业务布局，推动“D和A”逐步向E转化。
三、大力拓展云&IDC，云端价值有望重新发现
1、IDC成为云时代IT资源生产中心，市场规模快速发展
随着网络承载的场景不断丰富，内容服务成为网络核心。而同时网络的发展又进一步改变IT供给模式，催生云时代。全球范围内，传统IT云化的趋势逐渐明朗，云计算最终将会成为IT基础资源。未来随着有线全光网络、5G，万物联网的到来，网速将达到1G以上，生产能力将主要集中在云计算数据中心。
未来，大数据、人工智能和摩尔定律失效共同推动云服务基础设施发展。我们目前处于数据爆炸时代，大量数据产生于人与人之间的互动，万物互联挖掘出海量数据，同时大量企业信息化转型，从而加大了对数据存储的需求。而且伴随着云计算、大数据、人工智能等技术的发展推动对于数据分析的需求，特别是大数据的出现需要将海量非结构化数据进行分析处理提取有用信息。此外，摩尔定律正面临失效，单机IT资源供给能力受到摩尔定律限制，IT资源能力向集群计算转变，直接推动云服务基础设施发展。
近年来，受益于云计算、视频、游戏等产业需求的持续推动，作为互联网基础资源的IDC 行业维持高景气度。从全球来看，数据中心市场规模保持着快速的增长，2016年全球IDC市场规模达到456.5亿美元，同比增速18.69%。从国内来看，2016年中国IDC市场规模达到723.5亿元，同比增长39.51%，增速远超全球规模。根据IDC圈预测，未来2年，国内 IDC 市场规模的将保持近40%的增速，2018年有望接近 1400 亿元。移动互联网、视频、网络游戏等垂直行业客户需求稳定增长，是拉动IDC市场规模的核心。
2、公司大力发展IDC&云服务，有望成为公司业绩新增长点
公司是国内规模较大的中立 IDC 运营商，近年来，公司IDC业务保持了稳定增长的态势，2016年，公司IDC 业务实现收入11.70 亿元，同比增长32.65%，营收占比达到13.22%。
公司全球云数据中心集群按电信级T4 标准建设, 秉承节能绿色环保智慧理念，全面适应国际数据中心3.0时代技术发展趋势，其中三元桥和酒仙桥数据中心被中立第三方评测机构博睿数据检测中心评测为 2016 年北京机房网络质量排名第一和第二。
近两年，公司逐渐发力云计算市场，在全球范围内部署数据中心集群，积极研发云网平台产品，切实解决云端应用大规模高效部署、跨域网络快速构建等关键问题，通过软件定义的方式为用户快速构建智能、弹性、安全的全球云网。目前已推出三大产品系列：企业虚拟专网、数据中心高速专线、企业级云服务。
3、单机柜价值有望提升，从IDC到云服务发展潜力巨大
目前，鹏博士在北京、上海、广州、武汉等地已建成20余个IDC，总面积超过20 万平米，总机柜数超过2.8 万，服务器总装机容量超过33 万台，是国内规模最大的中立IDC 厂商之一。从单机柜收入情况来看，近几年一直保持低速增长趋势。
国内从事IDC业务的相关公司包括光环新网、数据港、世纪互联、易昆尼克斯等，从机柜数量及单个机柜年收入来看，目前公司具有机柜数量优势，且其单个机柜年收入水平在国内行业中处于最低位。相比市场中其他可比公司，公司IDC资源业务协同性更强，潜在价值更大，估值至少百亿。
从IDC到云，To B业务潜力巨大。公司于 2012 年开始着力推进互联网内容提商的引入工作，并制定了“ TOP10000 内容提供商引入战略”。通过这一战略的实施，国内各大主流网站和内容提供商都已和公司建立了互联互通，或将数据中心服务器部署在公司网内。目前公司用户上网时，有 87%的资源可以在本网访问，在提高用户上网体验的同时也减少了网间互联的支出。我们认为，公司拥有 top10000 重要互联网客户， 以及丰富网络、 IDC、 技术资源等，未来随着云服务的进一步发展，to B ARPU值会有较大幅度的提升，发展潜力巨大。
四、估值低位，费用率改善，业绩有望逐季恢复，12月目标价23元
1、横纵向看，当前估值处于低位
从横向对比看，我们从EV/EBITDA和PE（TTM）两个指标，与国内外可比IDC以及运营商相比较，公司PE介于网络运营商与IDC服务企业之间，而从EV/EBITDA指标看公司已经与国内外大体量运营商接近，而远远低于IDC服务商。纵向看，从历史PE（TTM）情况看，公司当前估值已经回落到历史绝对低位（鹏博士2010年1月至今期间，PE最低值为33.06），仅为33.8左右，也低于通信行业46的平均值。
2、成本费用已经改善，未来公司业绩逐季恢复概率大
受到去年固网宽带市场竞争加剧影响，为了稳固现有用户和完成新增用户目标，公司进行了资费下调、宽带免费、增值服务、多业务打包等多向措施，更多让利于用户，造成公司ARPU值、毛利率同比下滑。2017年一季度，公司总营收和净利润分别为22.02亿元和1.72亿元，同比下降1.3%和7.0%，公司一季度经营活动产生的现金流量净额7.38亿元，较上年同期减少14%。
加强内部改善，费用率保持多年下降趋势。公司积极推行信息化管理云平台，实现业务流程、工单调度、系统派工的全新互联网管理手段，改变传统运营商后台管理模式，提升生产效率，降低冗余人员，降低成本费用，使收入向一线员工倾斜，真正实现员工绩效的提升。费用率保持连续多季下降趋势，2017年一季度期间费用率为42%，相较去年同期大幅下降7.2%，销售费用率从去年同期的32.7%下降至27.3%，下降5.4个百分点。这主要是因为公司从去年开始进行人员调整、组织架构优化、提升运营效率的工作，公司人员减少幅度达到 25%，费用率大幅降低。
我们认为，在宽带竞争格局趋于稳定，未来ARPU值恢复可期的大背景下，费用率持续改善，未来公司业绩逐季恢复的概率较大。
3、投资建议：业绩恢复期，低估白马价值再发现，维持“强烈推荐-A”的投资评级，12个月目标价23元
从行业角度看，固网宽带市场竞争已经进入三足鼎立新阶段，价格竞争在新寡头格局下并非各方利益所在，并不具备持续性。同时从公司所属发展阶段看，网络投资已经处于尾声未来将逐步放缓，随着在网用户率提升，前期网络投资将进入利润兑现期，此外，公司持续加大在云&IDC、视频等新兴业务的布局，这部分价值明显低估，存在价值提升空间。我们认为，在行业价格竞争趋缓大背景下，公司处于降本增效，以及云&IDC、视频等新业务快速发展阶段，未来业绩逐季恢复概率较大。预计2017-2019年EPS分别为0.6元、0.78元和0.93元，对应当前股价PE分别为27X、21X和18X。我们看好公司作为优质白马长期价值再发现，参考可比公司平均PE，我们给予公司2018年PE为30X，12个月目标价23元, 维持“强烈推荐-A”投资评级。
王林 招商证券通信行业首席分析师 经济学博士，15年通信行业工作经验，7年证券行业经验，2016年新财富第三，水晶球第二，2015年新财富第五，水晶球第四
周炎 招商证券通信行业联席首席分析师 理学硕士，3年运营商从业经历，6年证券研究经验，2016年新财富第三，水晶球第二，2015年新财富第五，水晶球第四
冯骋 招商证券通信行业分析师 理学博士，2年工信部及电信研究院工作经历，2016年新财富第三，水晶球第二
唐婉珊 招商证券通信行业分析师 金融学硕士，计算机学士，2016年新财富第三，水晶球第二
余俊 招商证券通信行业分析师 工学硕士，7年民航空管从业经历，2016年新财富第三，水晶球第二
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