看上去很美好、摸起来需求很强烈的新业务究竟该如何切入？长租公寓对于信托公司来说，给债权融资，价格谈不拢；给股权投资，自己看不懂。在估值上行周期，“持有+运营”的基金模式或许很难推进，但却也是唯一方向。
✍️ 作者｜外贸信托 刘北上
2016年初正式锁定长租公寓这一投资领域后，我们对北京、上海等一线城市的长租公寓运营商、科技服务公司、房租分期的类金融公司等进行了集中走访和调研，感触还是颇多的。
一、初识——初入山门、见山是山
2015年，我们在房地产领域开始拓展城市更新业务，偶然机会了解到北京国贸桥附近5000多平米的某高大上项目被某知名基金收购，不由得对其投资人和投资策略万分钦佩，并且发现长租公寓与公司实施的城市更新业务策略基本吻合。就这样我们误打误撞开始关注长租公寓市场。
那时的长租公寓没有“租售同权”的政策背景，我们也没有能力做太多预判。只是直觉告诉我们：每天下班时国贸桥下川流不息的人群大批大批地奔赴通州、燕郊，他们皆因北京而来，又因居住而走。类似北京这样的一线城市的人才吸附效应料将持续存在，来了人总得有地方住吧。
经过初步的数据测算，我们开始对长租公寓“万亿级”市场规模深信不疑，认为“租金差”的盈利模式可以规模化复制并带动公寓盈利；市场呈现“体量大、需求集中在一二线城市、集中度低”等特点，处于市场发展初期。多元化的参与者纷纷进入该市场，包括了大家熟知的创业者、创投机构、酒店运营商、地产商、上市公司等等，我们兴奋的感觉到似乎我们会挖到一个潜在的金矿。
在个人兴趣和业绩压力的推动下，自2016年初，我们对长租公寓的运营商、科技服务公司、房租分期的类金融公司等进行了集中式的客户积累，希望在股权、债权、资产证券化等领域能有所斩获。
二、加深了解——再入山门、见山非山
（一）债权融资模式不易走通
刚开始的时候，我们从集中式公寓的债权性业务做起，先接触到了北京亦庄做园区企业配套职工公寓的项目，该品牌公寓拿房便宜，但因企业规模小，后续扩张需求强烈，希望明股真债，接触过程中遇到财务总监离职，考虑到创始人团队中重要成员离职，左思右想还是放弃了。
后来接触到了某品牌公寓的龙旗项目，当时该品牌公寓已在北京运营了4个项目，包括大钟寺、双榆树、西直门，龙旗项目是租用酒店的一部分楼层现房改造而成，房间大小如快捷酒店的房间，不能做饭，当时朝南向、30平米的房间月租金在3500元/间左右，外加5%的管理费。但项目已经与其他互联网金融公司做了租房分期，无合适的存量资产作为还款来源，只好暂停了。
也是在同一时间段，对接了北京国贸附近的一知名品牌公寓，细聊后客户对我们当时提出的7%/年的融资成本一口回绝，老实说，7%的融资成本在当时的市场状况下属于中等偏下，带着些许遗憾和不解，项目也搁置了。
通过北京、上海几个项目的尝试，我们渐渐发现，品牌公寓企业多属于初创期，以传统的债权融资标准审核很难通过风控的要求，二房东、租金差的盈利模式又限制了房租的资产证券化模式的应用。
（二）股权投资模式让我们对行业盈利前景产生了怀疑
在业务拓展过程中，我们发现很多客户提出了股权融资的需求，或是以基金方式去取得资产（租或买）。
1 确认市场需求
上海一家知名品牌公寓，2015年8月成立，创始人团队多出身于地产金融领域；到2016年年中时，该品牌公寓已经有了12个项目，不足3000间房屋，全部位于一线城市。公寓品质很高，追求社区活动、追求房间设计的精致性。该品牌公寓对我们提出的估值是投后30亿元，预计未来5年会有100万间管理规模。我们为了深入研究该项目，在上海连续跑了近1周，每天晚上6-10点，假扮租户去租房，在多个项目中，出租率均达到90%以上，切实感受到了租赁市场的需求热度，也在一个项目尽调过程中，看到了如此多的“网红”出入社区，高颜值刷新了我们对“新经济”的认知。同时，在调研过程中，我们也相应的踩了标的项目附近的其他品牌公寓运营情况，如发过ABS的一家企业的多个项目，调研结果类似。
2 研究财务指标后望而却步
在基本确认市场需求后，我们对标的公司的财务指标进行了分析，发现企业经营状况不佳，主要是因为拿房成本、装修成本占到了租赁收入的80%，每年还要支付运营成本和总部的管理费用等，如果加入压力测试和税负影响，标的公司很有可能出现亏损。
同期另外一个在上海和杭州经营分散式和集中式公寓的股权项目，手头管理2700间房，年度亏损近300万元，企业投前估值1.35亿元。
此外，股权退出的前景不明确，如前文所述，品牌公寓企业的实力偏弱，股东实力多数也一般，回购能力有限；如果受盈利情况制约，IPO前景并不乐观；而且股权投资与我们的自有资金风险偏好较低的属性亦不匹配。
3 长租公寓经营是门大学问
在调研过程中，我们一直抱着学习的态度，慢慢我们发现长租公寓不像我们想象的那么简单，拿房、装修、招租、运营管理每个环节都有大学问，因为租客多是年轻人，处于情感不稳定期，如一家品牌公寓曾出现女租户由于感情纠纷两次要跳楼的事件，警方出动了大量人员，连消防的充气垫都铺上了；也有租户有吸毒史、犯罪前科等等，复杂而多变的个人特质无形中增加了管理难度和运营成本。
西安的一个客户，原本定位长租公寓，但受限于市场特点，改为采取长短结合的策略。同时，长租行业也有潜规则，存在一些跑冒滴漏的现象。作为战略投资者，行外人士很难参与项目的实际运营，投资风险也会无形中增加。
（三）“物业持有+运营”模式的热情又被浇灭了
抱着中国版REITs必然推出的信心，在得知前文提到的北京国贸附近的一知名品牌公寓计划出售自持的物业资产后，我们想学习凯德置业“持有+运营”的模式，立刻启动了尽调。和股权投资尽调过程类似，利用两个晚上在楼下看用户房间的灯，并装成租户去租房，被告知只有2个房间了（价格贵的超过我们的可支配收入能力）。当进行财务测算时，我们有点崩溃了，caprate仅为4%，说明客户出的资产价格高了。但聘请评估公司评估后，市场价格就是这样，也不算太离谱。考虑到退出路径，资产散售的合规性又对我们构成了较大的障碍。
三、憧憬——坚定信心、前途光明
从单个长租公寓项目看，就像细胞单元，做到盈利似乎不难。但面对市场和资本的潮水，保持一份警醒和淡定，对公寓运营商来说是多么的不易。
在我们质疑的时候，一位行业内的大佬点拨了我，坚定采取“持有+运营”的基金模式，在拿房时要坚定判断项目盈利前景，作为运营方要承诺在一定期限内保底回本，否则物业可以不拿，要给物业持有方留足安全垫。
絮絮叨叨说了很多，长租公寓的市场需求是实实在在的，国家的扶持政策也在逐步推进，作为在租赁时代希望分一杯羹的财务投资者来说，选择合适的交易架构、选择合适的合作伙伴，坚定信心、留一份谨慎，一定会有所收获。
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